風電企業現金創造與價值分析的案例研究

毛穎

【摘要】? 現金創造是企業通過可持續的生產經營活動產生經常性自由現金流的過程，它是影響企業價值的關鍵因素。文章以華潤電力旗下的風電企業為例，從回報與增長兩個維度對比近幾年投運項目實際運營數據與可研數據間的差異，挖掘財務、業務方面的價值驅動因素，對企業價值進行分析，剖析影響現金創造的因素，以實現企業價值最大化，并針對增量資產與存量資產，從財務、業務維度提出相關建議。

【關鍵詞】? ?有效資產;電力體制改革;國家電網;改進對策

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）10-0056-03

一、引言

現金創造是指企業通過可持續的生產經營活動產生經常性自由現金流的過程。根據現金流折現估值模型，企業的價值可以近似為企業未來的現金流量及風險的預期，通過選擇合理的折現率，折合成的現值。因此，企業的現金創造能力是影響企業價值的關鍵因素。

風電行業是一個非常特殊的行業，它沒有存貨或半成品，銷售客戶十分單一，幾乎沒有過多的附加業務，保證自身的現金創造能力十分重要。那么如何才能獲得良好的現金創造能力呢？現金創造能力由企業的資產配置活動、日常經營決策及運營管理能力等綜合決定。對于增量資產，企業需要認真做好可行性研究與投資會商，確保資產的現金創造能力;對于存量資產，企業需要仔細剖析現金創造的各個要素，做好價值分析。華潤電力作為一家多元化的集團，涉及能源、日用快消品、醫藥、地產等多個領域，本文以華潤電力旗下的風電企業為例，從回報與增長兩個維度對比近幾年投運項目實際運營數據與可研（或會商）數據之間的差異，分析價值驅動因素，以實現企業價值最大化。

二、現金創造的價值驅動因素

對于風力發電企業而言，現金創造能力受企業盈利性現金創造與運營性現金創造的共同影響，表現為一定營運資本占用下的投入資本回報率（ROIC）。ROIC反映了息前稅后經營利潤與投入資本的關系，是企業現金創造能力的核心指標。計算公式為：

ROIC=[經營利潤×（1-所得稅稅率）] / 平均投入資本

通過對投入資本回報率（ROIC）的分解，得出風電企業的價值驅動因素主要包含增長維度（營業收入）、盈利能力（毛利、經營利潤、凈利潤等）、關鍵價值因素（可利用小時、上網電價等）。這些因素包含了財務指標與業務指標的價值驅動，當二者達到相互平衡時，才能不斷驅動企業的現金創造。

三、案例分析

（一）A公司概況

A公司是華潤電力旗下的一家風電企業，成立于2013年7月，經營范圍為風力發電項目開發、建設、運營、售電的經營管理及提供發電項目開發、建設、運營技術服務。A公司目前轄有一期（運營容量48MW）、二期（運營容量40MW）兩期項目，分別于2015年5月、2017年2月正式轉入商業運營，并享受風電行業所得稅減免優惠。

（二）A公司價值總體分析

根據風電企業現金創造的價值驅動因素，查閱相關財務數據，得到A公司2015年到2018年實際的價值數據（見表1）。

通過表1數據不難發現，A公司的ROIC普遍偏低，2015年到2018年的平均ROIC為6.71%，均低于總部公司要求的最低平均資本成本（WACC）A，同時也低于A公司可研（或會商）所預期的ROICB。從增長維度看，隨著2016年一期項目完整年度的運營及2017年二期項目陸續轉商業運營，A公司每年的銷售收入都呈現了增長勢態。從回報維度看，A公司ROIC呈現逐年遞增的趨勢，主要是由于2017年2月二期項目的商業化運營，A公司裝機容量增加，使得公司的經營利潤增長幅度大于投入資本的增長幅度。基于此，A公司需要對一期項目、二期項目分別進行探析，以挖掘影響價值創造的動因。

（三）A公司一期項目價值分析

A公司一期項目2014年3月開工建設，2015年5月正式投入商業運營，運營裝機容量48MW。一期項目運營后，2015年到2018年機組運行穩定。相關數據見表2。

（四）A公司二期項目價值分析

A公司二期項目2015年7月開工建設，2017年2月正式投入商業運營，運營裝機容量38MW。二期項目運營后，2017年到2018年機組運行穩定。相關數據見表3。

（五）價值驅動因素分析

通過比較一期項目、二期項目實際現金創造數據得知，二期項目ROIC>WACC，滿足了可研（或會商）現金創造的預期，而一期項目ROIC

1.一期項目存在過度投資情況。通過對比一期、二期項目投資回報數據不難發現，一期項目存在過度投資情況。一期項目運營容量48MW，2015年到2018年平均投入資本40 551.46萬元，每單位兆瓦容量投資額844.82萬元;二期項目運營容量38MW，2017到2018年平均投入資本24 322.68萬元，每單位兆瓦容量投資額640.07萬元。如此巨大的投資差異，是導致一期項目投資回報率偏低的根本所在。

2.一期項目與二期項目的風資源存在較大差異。從增長維度可以看出，一期項目風資源沒有二期項目豐富。一期項目剔除轉入商業運營的2015年，2016年到2018年平均銷售收入5 704.20萬元，每單位兆瓦容量收入118.83萬元;二期項目剔除轉入商業運營的2017年，2018年銷售收入4 819.43萬元，每單位兆瓦容量收入126.82萬元。在上網電價不變的情況下，風資源的豐富程度決定著銷售收入的多少，通過比較可以發現一期項目的收入低于二期項目的收入，這一點也可以從兩個項目的可利用小時數看出。

3.一期項目承擔了A公司大部分的公共費用。由于一期項目比二期項目建設早，承擔了A公司較多的公共資產的折舊等費用。一期項目剔除轉入商業運營的2015年，2016年到2018年平均毛利率為51.81%;二期項目剔除轉入商業運營的2017年，2018年平均毛利率為61.15%。二期項目相比一期項目，毛利率高出了9.34%，這足以說明一期項目承擔了A公司大部分費用，總費用并未按照裝機容量進行分攤。

（六）建議

持續不斷的現金創造能力是企業發展不可或缺的源泉，風電企業要想獲得穩定的現金創造能力，必須注重價值分析，層層挖掘影響現金創造的各種因素，發現問題并及時完善。通過對A公司及其分項目現金創造能力的分析，筆者提出如下建議：

1.一期項目需要提升盈利水平，從而提高ROIC。對于一期項目，在投入資本無法改變的情況下，企業要想提高ROIC，需要更加關注企業內部的盈利水平。A公司可通過提高管理水平、加強集中運維、進一步降低費用等手段來提高自身的營業利潤率和投入資本周轉率，以此達到提高ROIC的目的。

2.降低資本成本，優化企業的資本結構。合理的資本成本可以規避企業的風險，促進企業的價值創造。A公司對于一期項目的過度投資導致資本結構不合理，降低了公司整體的回報水平。在持續運營的過程中，一期項目需加強電費資金的回收，提前歸還有息負債，降低資本投入，優化資本結構。

3.重視業務價值驅動對現金創造的影響。利潤的創造源于業務，風電企業銷售收入很大程度上取決于可利用小時數。A公司業務部門需要重視集中運維模式，做好風機等設備的運行維護，減少停機次數，提高風機運行的可利用小時數。另外，需要時刻關注國家電力體制改革的動向，對上網電價保持敏感性與警惕性。

4.風電項目前期的可研（或會商）應更科學、合理。風電企業在開發、建設等階段時常出現與實際不符的情況，這對前期的可研（或會商）提出了更高的要求。特別是對于增量資產，需要在存量資產的基礎上研究得更科學、更合理，以保證ROIC>WACC。

四、案例總結與啟示

在現金創造的過程中，如何有效發現驅動企業價值持續增長的本質動因，是企業必然要解決的一大難題。企業需要從回報與增長兩個維度對現金創造的過程進行剖析，發現企業在現金創造過程中的優劣勢，做好存量資產與增量資產的價值分析，挖掘價值驅動因素。

對于價值驅動因素，企業需要重視財務價值因素與業務價值因素的結合，做好業財融合。財務價值因素更多體現了企業短期創造的價值，而業務價值因素具有長期驅動企業創造價值的能力，但二者并不是孤立存在的。在盈利能力、投入回報等財務績效的創造方面，業務價值驅動因素具有促進作用，展現了巨大的財務潛力;在運營能力、提質增效等業務績效的創造方面，財務價值驅動因素又起到了呈現作用，從而支持業務的發展。總之，企業價值最大化是每個企業財務管理與發展的目標。風電企業需要積極地面對復雜的外部環境，不斷進行現金創造并做好價值分析，以實現企業價值最大化。X

【主要參考文獻】

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①最低平均資本成本（WACC）按照8.90%計算，當ROIC>WACC時，即表示企業創造價值。

②可研（或會商）所預期的ROIC是按照最低的平均資本成本（WACC）來測算，如項目實際ROIC