論破產重整中的債務重整與資產重整協同模式創新

湯道平 姚永霞 劉思培

摘 要：上市公司進入重整程序后，若想成功實現重整目標，重整模式的選擇和法律保障至關重要，否則只會導致拖延寶貴時間、提高重整成本、降低債權人的債權受償率的消極后果。在實務中，債務重整與資產重整協同模式的確定最終既取決于重整企業的資產現狀、治理結構以及風險控制等因素，也需要從法律層面對其重整與重組疊加模式的具體內涵、法律關系以及規制內容予以梳理、評述，以利于重整企業及其管理人正確判斷、考慮并選擇適合自身的破產重整模式。

關鍵詞：破產;債務重整;資產重整

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）11-0155-03

一、案例的引出

舜天船舶作為一家于2011年在深交所掛牌交易的上市公司，在上市后，因為受經濟環境影響，公司經營不善，出現巨額虧損，以至在2015年收到證監會的“退市風險警示”，提示公司的經營與退市風險。而后續的一系列風險是舜天船舶作為一家上市公司將進入破產清算程序，在公司長期運營中產生的大量債務，大部分都得不到清償。同時，該上市公司中的國有股東出資、金融機構的有關債權、產業鏈上的供應商以及大量自然人投資者也將損失慘重，這也預示著該公司股票退市直接進入了“倒計時”。由于舜天船舶原有資產已基本喪失持續經營能力和營利能力，破產管理人通過與債權人委員會及相關各方的多次討論和協商，決定采用公司破產重整與重大資產重組同步推進的創新方式來解決舜天船舶目前面臨的危機。這種組合式的重整模式綜合采用了債權轉股權，同時區分適用現金清償的方式，通過這一模式所有債權的清償率達到100%，有效保護了債權人利益、中小投資者利益，并使得上市公司能夠重新煥發生機。在舜天船舶重整案件中，創造性地在重整程序進行的同時疊加上市公司的資產重組，將持續營利的優質資產注入上市公司，在贏得重整時間的同時優化了企業的營利能力，在解決企業現有困難的同時，又提升了企業后續的營業能力與營利潛力。因此，這一方案由于為債權人提供了強有力的后續利益保障，為債權人委員會接受和通過重整方案奠定了基礎，最終實現了各方利益最大化。

舜天船舶破產重整案創造性地在債務重整中同步引入上市公司重大資產重組，在國內上市公司破產重整案件中尚屬首次，其提供的債務重整與資產重組合并運用的創新模式值得研究與分析，具有積極的示范效用。

二、“協同重整模式”的方案解析

舜天船舶自上市以來就受到國際航運市場不景氣及全球經濟變化的影響，公司營利呈現逐年下滑的趨勢。從公司公開顯示的數據來看，在公司上市之前，其凈利潤都在人民幣2億元左右，營業收入最高曾達到人民幣30億元。但是上市后，國際航運業周期變化疊加，全球經濟不景氣，導致上市公司舜天船舶的凈利潤跌至人民幣1億元左右，跌幅達到50%。在隨后的2014—2015年期間，該上市公司更是出現了虧損狀態。截至上市公司重組前的2016年，該上市公司前三季度的合計虧損達到了人民幣20億元之巨。同時，由于2014年、2015年及2016年連續虧損，按照《證券法》及證監會相關規定，若再次虧損上市公司將面臨退市的不利局面。

2016年9月16日，*ST舜船公告重整計劃草案獲得債權人會議以及出資人會議表決通過。近日，*ST舜船披露了重整計劃草案。*ST舜船的主營業務為遠洋船舶建造業務和非機動船舶建造業務，間接控股股東為國信集團，實際控制人為江蘇省國資委。在重整計劃中，將同時進行“債轉股”及資產注入，對*ST舜船71億元債務進行“債轉股”的債務重整，并注入控股股東國信集團210億元優質資產。這是國內首個債務重整與資產重整并行的方案。采用這一方案的原因是*ST舜船資不抵債，如果走破產程序，債權人利益將遭受重大損失。在重組方案實施前，*ST舜船賬面資產總值為21億元，而對應申報的債權金額共計88.47億元。如果進行破產清算，*ST舜船能夠用于償債的資金預計為14.45億元，普通債權得到的清償比例僅為11.099%。為了充分照顧債權人利益以使重整方案獲得債權人的支持與配合，*ST舜船在重整計劃中對無法得到現金清償的債權采取“債轉股”的處理方式，即以新增發的股票進行償還債務。在這一模式下，債權人既獲得了現金清償，又獲得了股票清償。但是股票部分能否對債權人實現有效清償，又取決于股票的價格。因此，上市公司舜天船舶重整方案中債轉股形式能否順利實現的焦點就集中于必須在上市公司進行債轉股的同時，同步進行針對上市公司的重大資產重組，通過重大資產重組實現向上市公司主體中注入能夠實現持續營利的新的資產。這樣才能夠使得上市公司擺脫退市的困境，獲得持續經營能力并最終帶動股價持續上漲。如果股價沒有上漲預期，則很難想象債權人會同意債轉股。因此，重整計劃同時推出了重大資產重組方案。

該方案的核心是債務重整疊加資產重整同時進行。首先是“債轉股”的方案設定，其中通過現金方式全額清償相關的職工債權與稅款債權，以現金方式全額全額清償擔保債權在擔保物價值內的份額，以現金方式償還各普通債權人30萬元以下的債權部分，30萬以上部分通過現金形式償還其中的10%，其余部分則以上市公司資本公積轉增股本的股票進行清償。通過這樣一系列操作，不同種類債權人在本次重整中的受清償比例都達到了史無前例的100%。其次是通過增發的形式同步進行上市公司資產重組，擬通過發行股份方式購買國信集團持有的江蘇信托81.49%的股權、新海發電89.81%的股權、國信揚電90%的股權、射陽港發電100%的股權、揚州二電45%的股權、國信靖電 55%的股權、淮陰發電95%的股權、協聯燃氣51%的股權。標的合計作價210億元，發行股份價格為8.91元/股，發行股份數量為23.58億股。最后是募集配套資金安排。以不低于發行價格8.91元/股向其他不超過10名特定投資者非公開發行股份進行配套融資。本次募集配套資金不超過465 000 萬元，用于支付本次交易的發行費用、增加標的公司江蘇信托資本金、部分標的電廠超低排放改造項目及新建熱電聯產燃氣機組項目。

在整體方案完成實施后，舜船新增股份的上市首日為2017年1月6日。新股上市當天，*ST舜船的股價直線上漲至尾盤漲停，最后報收12.01元/股，與8.91元/股的發行價格相比，約有35%的增幅。根據財務核算，只有復牌后股價上漲27%，債權人才能不虧損，而*ST舜船復牌后的表現使得原有“債轉股”的模式產生了實實在在的價值體現，實現了對債權人利益的充分保護。

對比*ST舜船的重整方案，上市公司因經營不善陷入債務危機后通過破產重整實現逆轉的典型案例是上市公司*ST超日的重整過程。*ST超日重整案作為全國首例公司債違約的上市公司重整案件，同樣負債規模龐大、資產情況復雜，如果破產清算將面臨退市風險并引發區域性、行業性金融風險，重整難度較大。對比*ST舜船的重整方案，*ST超日的模式是引入戰略投資人，由其出資對債權人進行一定比例的清償，實現債務重整，在債務重整的同時通過一系列關聯交易勉強保殼，之后再注入資產，耗時較長。在這一模式下債權人難以獲得足額清償，根據披露的重整方案，債權人都是只獲得了部分的現金補償，未能覆蓋全部債務。反觀舜天船舶的重整重組方案，在定增形式下實現的債權轉股權，使得債權對價之股票的獲得價格遠遠低于實時的收盤價，這樣債權人在獲得一定現金清償的同時，其剩余債權通過其經轉換所持股票的上漲所帶來的溢價實現了足額補償。究其原因，在于進行重整的同時疊加了上市公司重大資產重組，向上市公司載體注入了大量優質資產，在成功避免上市公司退市風險的同時又加強了其持續營利能力并獲得市場的認可，推動股價不斷上漲并最終實現對債權人利益的足額保護。

三、“協同重整模式”的法律要素

（一）資產重整視域下重整計劃的選擇

重整計劃是債務人或者管理人編制的有關重振公司經營并償還債權人債務的方案，是重整程序中各利害關系人權益最集中體現的文件。常見的資產重組方式包括股權轉讓、資產剝離、資產置換、定向增發等。在資產重組的模式創新下，無論是原有接受債轉股的債權人還是新晉投資人，重整計劃及由此產生的公司重整后果必須對重組各方具有吸引力才能夠最終推進重整計劃及方案的實施。在資產重整模式下的重整方案設計中，涉及的關鍵要素包括投資人的選擇、清償資金的來源、上市公司規范及監管政策的運用等。如何從眾多潛在投資人中選擇合適的重組方，是重整計劃制作人必須要考慮的問題。對于重組方的選擇，其要滿足重整程序對于重組方可能提出的要求，如對清償債務提供資金支持或者提供擔保、對職工給予安置等。在實踐中，若重組方能夠為重整提供資金支持或擔保，則會對重整程序起到大力的推進作用。在前述案例中，重組方成為債權的清償資金來源，這樣能夠提高重整狀態下的清償率，也有利于重整計劃的通過。因此，重組方的經濟實力是挑選重組方的重要因素之一，同時也應當通盤考慮重組方的軟實力，最終目的是選擇有實力的重組方為重整程序提供有力支持。

（二）重整計劃中的合規要求審查

上市公司重整，重組方需要滿足證券監管部門對于資產重組所提出的要求。首先，方案制定人需要結合公司的實際情況，如公司股本結構、公司重組后的基本利潤要求等確定注入資產的基本要求，并以此作為重組方的入圍條件。其次，對于符合入圍條件的重組方，則需要進行下一步的法律和財務方面的盡職調查。在調查過程中應重點關注重組方的歷史沿革、資產權屬是否清晰、營利能力、商業信譽等。最后，應根據重組方所屬行業及該行業未來發展趨勢等進行判斷。為保障重整計劃的順利制定，確保重整計劃執行的可操作性，應允許重組方積極參與重整方案的制作，就出資人權益調整、債權調整及債權清償、經營方案等提出意見，并反映在重整計劃草案中。在前述*ST舜船實踐中，由法院與管理人牽頭，債權人、重組方、地方政府、出資人等將自己的意見或建議反饋給管理人或債務人，債務人或者管理人對于利害關系方反饋的建議或者重整計劃進行嚴格的審查研究，綜合考慮重整全局，將利害關系方提出的意見或建議中的合理部分納入重整計劃中并提交債權人會議討論，從而最大限度地實現重整計劃的合規，維護各方主體合法權益，使破產重整企業重新煥發生機。

（三）重整過程中相關法律的協調適用

在破產過程中的資產重組，必須實現《破產法》《公司法》《證券法》的有效銜接，否則必將在重整過程中產生明顯的法律沖突。最直接的問題就是按照《破產法》有關規定，企業一旦進入破產程序，破產管理人作為法定管理機構就實現了對公司的實質性接管，替換了公司原有經營管理層的角色，由管理人行使公司的各項管理職權，公司原有股東、實控人及管理團隊喪失對公司的控制權和管理權。但是根據《證券法》的有關規定，上市公司重大資產重組的有關事項又必須經過股東大會或者上市公司董事會的表決并作出相關決議才能實施。因此，在舜天船舶重整重組過程中由誰來行使相應的表決權、如何在適用《破產法》相關規定的同時又符合《證券法》的有關規定，就成為了整個重整重組方案能否順利實施的重要一環。同時，《公司法》又對上市公司的股東大會、董事會的組成人員、議事規則、表決程序及決議形成等有具體的條文規定，這些法定程序也必須在重整重組中加以協調處理。基于以上難點，舜天船舶在重整重組的過程中，創造性地賦予了破產管理人較大的權限，由破產管理人具體協調債權申報與核查、公司資產盤點、重大信息整理與披露、重整方案制定與實施等破產重整中的實體問題。與此同時，確立了公司原有董事會配合管理人處理重組中程序問題的基本原則，由管理人代表全體債權人委托上市公司原有管理團隊繼續負責公司日常經營，通過與股東的充分溝通，協調董事會對上市公司資產重組中的各項事項作出符合重整重組進程和要求的決議。在嚴格遵守現有法律體系各項實體與程序性規范的前提下，由破產管理人主導，原股東大會、董事會、管理團隊共同配合推進重整與重組的各項工作，既實現了部門法之間的協調，也實現了各決策與運營機構的協調。

結語

破產重整工具是通過解決企業債務問題，實現企業輕裝上陣或有序退出的有效法律手段。運用破產重整工具實現供給側結構性革新目標應當包括兩個方面：一是綜合運用重整手段為危困企業創造重生機會，減少因破產清算給廣大債權人造成的損失、給社會造成的不良影響;二是創新適用重組手段，充分整合市場資源，促進產業結構的調整和升級換代，全面保障企業重整重生。2012年10月29日最高人民法院印發的《座談會紀要》指出，上市公司破產重整案件不僅涉及到《企業破產法》等重整過程中的法律問題，還涉及到資產重組過程中法律程序與行政程序的銜接問題，故而強調應當細化相關程序和實體規定，綜合運用重整和重大資產重組工具優化配置社會資源，促進資本市場健康發展，充分保護債權人、廣大投資者和上市公司的合法權益。而在實際案例中，企業的重整程序中，普通債權清償方式大多為現金或者現金和債轉股并用。對于債權人而言，債權獲得清償時，若債務人采取現金支付方式，支付比例較高，且一次性支付時，其損失可以降到較低。相比較而言，債轉股方式不如現金支付安全、保險。尤其當重整企業的重組方未確定時，股價的實際價格無法估計，風險較大。因此，傳統的破產重組方式雖然可以在一定程度上為企業脫困提供制度保證，使企業重獲新生，但其制度設計本身不是針對企業內部運營、管理及產業定位的深層次缺陷，無法激發企業轉型升級、科技創新的內生動力;另一方面，傳統打折減債、展期降息等重組手段可能帶來不良資產、壞賬等金融風險，因而較難獲得金融機構等債權人的全面認可和支持。由此導致大量的債務重整式重整計劃難以獲得通過，或者即使通過也難以執行并有效保護債權人利益。

而“協同重整模式”在上市公司破產重整中的適用，不僅通過綜合手段的運用實現企業在重整過程中運營管理的根本性改變，更重要的是借助上市公司的載體優勢實現資源整合和產業整體升級，促成各方主體利益共贏，真正解決破產困境問題。這就給破產重整帶來了機遇和挑戰，即從重組方式角度入手不斷創新推出新的重組方式，通過重組來激發企業的創新能力，實現企業發展的根本性變革，發揮好破產重組工作在供給側改革中的雙重作用。

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