“破產的價格”買入“破不了產的企業”

馬曼然

投資者做價值投資和長線投資的時候，一定要以股權投資的角度去看待問題。股權投資，就是我們買入的是公司的股權，而不過于關注這家公司股票價格短期的漲跌。如果一家公司的股權是被低估或是非常有價值，那么它的股價的下跌對投資人而言就不是真實的損失。如何看待價格和價值的變化，這是巴菲特和芒格的思想中很關鍵的一點。

股價漲跌取決于很多因素，我們可以去買入一些被低估并值得長期投資的標的，買入的同時需要參考過去幾年的股價漲幅和估值。我們買入一家公司的股權，相當于買入這家公司生意的一部分，就是說我們也是這個生意的持有人。這樣我們在做價值投資的時候，就相對容易接受市場層面和基本層面的變化。

我們看好一家企業，首先要看價格高低，如果這家公司的市盈率、市凈率已經非常高估，那么就算這家公司再好，也違背了投資標準。現在漲得好的不一定基本面就一定好，現在跌得多的也未必就差。總體而言，目前A股市場因為整體估值較低，出現了大量難得的機會。

“破產的價格”

“破產的價格”就是跌破它的凈資產，股票靜態的存量價值就是總資產減去負債后得出的凈資產。這里面包括企業現金資產、存貨資產及固定資產。例如航空股，航空股的凈資產大部分都是固定資產，固定資產的絕大部分是購置的飛機，如果飛機在買入時價值1億元，但在2-3年固定資產折舊后，出售的價格也就1000萬-2000萬元。

再例如，2013年的五糧液實際是跌破凈資產的，大量的酒窖和酒基的價值遠遠被低估，因為酒的年份越久遠價格越高。接下來我們再舉一些類似的案例。

案例分析之張裕B

我們最近調研的張裕B股就符合“破產的價格”買入“破不了產的企業”。張裕B股的PB是0.98倍，價格相當于凈資產的0.98，股價實際跌破凈資產。

山東有兩家酒類公司，一家是青島啤酒，另一家就是張裕。青島啤酒的市值600多億元，我認為也是被低估的。我們今天主講跌破凈資產的案例，青島啤酒沒有跌破凈資產，而張裕跌破了。

據我所知，在全世界范圍內，像張裕這樣一家知名的百年老字號，且又是行業龍頭的消費公司，跌破凈資產是十分罕見的。這只長期的消費大牛股這幾年遭遇了產業基本面的重大下滑，導致股價跌破凈資產。

張裕B的基本面不如青島啤酒，張裕的產品競爭力也不如青島啤酒。投資需要考慮綜合因素，用一家跌破凈資產和產品力稍弱的公司去衡量的話，到底能不能投？至少我認為跌破凈資產的這種股票肯定不能忽視。

張裕若要崛起，最好是通過并購國外一些優質的酒莊，打造自己的產品競爭力，從而實現新的增長，僅通過自己產品的性價比與國外比較較難扭轉。

案例分析之黃山B

黃山旅游擁有絕對壟斷的資源優勢，引起我的關注是因為它現在的市凈率只有1.3倍，可以說是跌破凈資產。1.3倍的市凈率源于公司目前現有的財務資產，但黃山最有價值的部分并不是現有的財務資產，而是涉及黃山品牌的自然資源，這種品牌和自然資源在資產負債表中是無法體現的。

在黃山旅游的資產負債表中，總資產46.78億元，其中6億元為貨幣資金。固定資產16億元，流動資產19.9億元。公司總負債3億多，其中2.8億元為流動負債（短期借款或應付款），長期負債幾乎為零。商譽（無形資產）只有700萬元，公司的現金流整體狀況較好。

黃山旅游目前按B股是1.03美金/股，約為7元人民幣/股。公司約有7億多股本（總股本×每股股價=總市值），目前市值約為50億元。公司的每股凈資產為5.69元，而它現在股價不到7元，接近于跌破凈資產。

以上兩個案例都是用“破產的價格”買入“破不了產的企業”，尋找類似的案例不能僅限于A股市場，因為A股市場很難找到合適的標的，所以我往往是去港股通或B股中尋找。

當然，我只是通過上述個股案例簡單陳述價值投資的道理，雖然許多股票有反轉的先例，但并不是所有股票都能反轉。張裕B和黃山B在過去幾年都沒有從低位漲起，投資者不要期望短時間就能漲，這個時間點無法預測和解讀。但是如果投資者堅持以這樣的理念去投資，利用市場的低估值機會不斷收購更加優質的公司，最終定會獲得可觀的回報。