達利食品分食短保面包 桃李面包“護城河”受考驗

靖開誠

桃李面包，作為短保面包生產商，在烘焙和工業化大規模常規保質期的邊緣產品地帶，踩準了節奏，快速崛起，截至6月20日，市值高達272億元。但在去年10月，面包（常規保質期）的龍頭老大達利食品開始切入短保面包領域。面對特別善于發現大市場的潛力，跟隨并超越的達利食品，桃李面包的“護城河”或將受到挑戰。此外，疊加近期公司高管頻繁減持、QFII挪威中央銀行退出、今年一季度營收增速放緩等因素，筆者認為，在當前56倍動態PE的背景下，桃李面包或將面臨高估值的拷問。

達利入局，桃李面包短保市場或被分食

筆者認為，從三率來看，桃李面包的崛起符合巴菲特關于“滾雪球”的定義。首先，它有好的雪道，近六年來，公司主營業務增長率平均水平保持在20%以上，連續高增長說明市場增長空間彈性很大，競爭寬松。其次，有厚厚的積雪，公司最近七年毛利率均保持在32%以上，且還在上升，2018年度毛利率更是高達39.68%。這說明公司的產品的競爭力甚至提價能力不凡。最后，濕潤積雪較多，公司七年來保持了13%左右的凈利率且比較穩定。總體來看，桃李面包的“滾雪球”游戲進行得比較漂亮，雪球很快變大。

但值得注意的是，桃李面包的“護城河”當前正在遭受來自食品巨頭達利食品的挑戰。2018年10月，達食品切入短保面包領域。短保面包品牌美焙辰首次推出，即帶來五大系列33種規格的產品。與此同時，不少地方性的品牌也加入到短保面包的爭奪戰中來。

達利食品的強項是多年累積的品牌效應、強大的渠道能力、研發能力和新品研發導入成功的系統能力。此外，達利食品特別善于發現大市場的潛力，跟隨超越，如達利食品看到韓國蛋黃派切入中國市場的優異表現，隨即跟隨，將派類市場做到極致，甚至奪下頭把交椅。同理，達利食品下的和其正涼茶，在加多寶和王老吉鏖戰之機，悄然登上前三位置;樂虎運動功能飲料直逼龍頭紅牛，豆本豆劍指香港的維他奶。財報顯示，截至2018年，集團總收入達到208.6億元人民幣，掌握了從省會城市至鄉鎮一級的5000多個經銷商以及2百萬個的銷售終端，實現全渠道覆蓋。

而豆奶及短保面包可以產生協同效應，達利食品也成為首家同時生產面包與豆奶的全國性食品企業。資料顯示，市場規模可達到1000億與5000億元。

營收增速承壓，未來或面臨高估拷問

當前，雖然桃李面包身為短保面包第一品牌，截至2018年12月31日，桃李面包在全國市場建立了22萬多個零售終端。但其40%市場份額仍然在東北，全國市場內并未牢固建立起第一品牌的絕對心智份額。而達利食品已經明確指出，將美焙辰品牌打造成短保面包的第一品牌。筆者從市場經銷商的渠道獲悉，達利集團在美焙辰產品線布置重兵，寄予厚望，在終端展開品嘗、試吃、廣宣等促銷活動，一線市場人員和經銷商針對該品類制定嚴格KPI指標考核，進行重獎和重罰，意在全面鋪開。

受達利入局影響，桃李面包今年一季度主營收入增速出現放緩，同比增長僅為15.52%。這是對快速擴展的反彈還是競品在發力，筆者認為這需要引起投資者的注意。而截至2018年6月末數據顯示，在公司34家子、孫公司中有16家虧損，其中深圳桃李、福州桃李、廈門桃李、江蘇桃李、武漢桃李、南昌桃李、長沙桃李、東莞桃李虧損較為嚴重，虧損額從130.74萬元到331.25萬元不等。

此外，2019年以來，桃李面包高管和股東頻繁減持，如非獨立董事吳志剛和盛亞雅莉分別在今年1月9日和4月30日減持300萬股和468萬股。最新一季報數據顯示，2017年中報首次出現在桃李面包前十大流通股東的QFII挪威中央銀行，在今年一季度已退出前十大流通股東名單。

筆者認為，對于投資者而言，一季報的數據是重要的提醒，達利和桃李在短保市場的競爭才剛開始，桃李面包的“護城河”究竟是否牢固仍待檢驗。在動態pe高達56倍（20日收盤）的當下，投資者該應該保持一份謹慎和小心。如果主營業務增長率隨著擴張步伐放緩，競爭的加劇最終將威脅到企業利潤的增長，屆時，桃李面包將面臨高估值的拷問。

附表 桃李面包最近5年財務數據情況（單位：萬元）

（文中個股只做舉例，不做買入推薦）