全球開啟降息潮 貨幣寬松政策打開

廖宗魁

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5月初，新西蘭把基準利率下調(diào)至1.5%，成為首個降息的發(fā)達國家。馬來西亞、菲律賓也采取了降息。6月4日，澳聯(lián)儲降息25個基點，這是澳聯(lián)儲2016年8月以來首次降息，基準利率已至歷史最低水平。……6月18日，歐洲央行行長德拉吉稱，如果經(jīng)濟前景沒有改善，歐元區(qū)將需要額外的刺激措施，市場對歐洲央行降息的預期升溫。

6月20日凌晨2點，美聯(lián)儲公布了6月FOMC議息會議決議，宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間維持在2.25%至2.5%不變，并表示美國經(jīng)濟面臨的不確定性增加，將采取適當措施以保證美國經(jīng)濟持續(xù)擴張。對此消息，研究機構(gòu)普遍認為，6月議息會議基本為美聯(lián)儲未來降息打開了大門。

面對全球新一輪降息潮，我們跟不跟？

下行壓力增大，政策寬松空間打開

梳理國家統(tǒng)計局最新公布的5月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)，可以看到我國工業(yè)、投資和消費等情況都較弱，經(jīng)濟復蘇的不確定性正在增加。

數(shù)據(jù)顯示，5月工業(yè)增加值同比增長5%，增速比上月回落0.4個百分點，低于預期，這與發(fā)電量數(shù)據(jù)的走弱是一致的。1～5月固定資產(chǎn)投資同比增長5.6%，增速比1～4月大幅下降0.5個百分點。一方面，房地產(chǎn)的動能有所減弱。1～5月房地產(chǎn)投資增長11.2%，增速比1-4月下降0.7個百分點。1～5月商品房銷售面積同比下降1.6%，增速比1～4月下降1.3個百分點。另一方面，基建投資也有所下降。1～5月基建投資（不含電力）同比增長4%，增速比1-4月下降0.4個百分點，地方政府融資趨嚴可能抑制了基建投資的增長。5月社會消費品零售總額同比增長8.6%，增速比上月回升1.4個百分點，這可能主要受到五一假期位移的影響，綜合來看，4～5月消費平均增速仍弱于一季度。

僅從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，當前的貨幣和融資條件是不足以起到較好的對沖作用，總需求的下行風險仍然很大。鑒于此，我們判斷，國內(nèi)的貨幣政策應(yīng)該會保持更為寬松的姿態(tài)，而近期全球央行開啟的新一輪寬松周期，恰好為國內(nèi)政策的寬松打開了空間。

6月7日，央行行長易綱在回答貿(mào)易戰(zhàn)的應(yīng)對時指出，“我們有很大的空間，如果事態(tài)惡化，我們的貨幣政策將有效應(yīng)對，我們在利率、存款準備金率上有充足的空間”。易綱行長的表述意味著人民幣對國內(nèi)貨幣政策的束縛解除。因此可預期，6～7月間大概率會全面降準，三季度不排除有降息的可能。

政策、盈利與貿(mào)易戰(zhàn)的三方角力

未來的市場走向，將演化成政策、盈利與貿(mào)易戰(zhàn)三方角力的局面。

短期來看，中美元首互通電話，決定在G20峰會期間會晤，這標志著此前緊張的中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有所緩和。央行與證監(jiān)會召開會議，鼓勵頭部機構(gòu)向中小非銀機構(gòu)提供流動性支持。另外，央行將于6月26日在離岸市場發(fā)行300億元人民幣央行票據(jù)，這有利于穩(wěn)定人民幣貶值預期。綜合而言，短期市場的風險偏好將得到提升，預計市場有望向上回補部分缺口，不排除挑戰(zhàn)3000的可能。

目前來看，G20會晤的具體情形仍存在較大不確定性：（1）基準情景：維持現(xiàn)在對2000億元商品加征關(guān)稅，暫緩3000億商品的關(guān)稅加征，給定一個談判的期限。這種結(jié)果的概率最大，它避免了短期向最壞的情況發(fā)展。（2）樂觀情形：給定一個談判期限，期限內(nèi)取消之前2000億商品的加征關(guān)稅。這種情形有一定的概率，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系又回到5月以前的相對良好狀態(tài)。（3）悲觀情形：會晤并未取得實質(zhì)性進展，美國繼續(xù)對3000億商品加征關(guān)稅。

從中期來看，如果中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系保持基準情形，政策和盈利將成為市場更為重要的力量。2019年初至今正處于盈利下行末期或復蘇初期，政策放松將進入逐步加力的階段。

這一階段的一個典型特征是，政策的對沖與盈利的下行形成一種平衡，甚至大多數(shù)情況下前者稍微占據(jù)上風。但是這種平衡力量是動態(tài)的，一方力量并不能取得壓倒性優(yōu)勢，這使得A股市場行情的演進是曲折而反復的，處于“進二退一”的狀態(tài)。

一季度時，政策放松的力量（外部環(huán)境也有改善）占據(jù)上風，引導盈利預期的回升，市場上漲很流暢。但二季度期間，外圍干擾和政策的主動微調(diào)，使市場的力量再度變得模糊，從而引發(fā)市場的調(diào)整，這可能會推后盈利復蘇主導的階段來臨的時間。總之，下半年滬指仍有希望重新站上3200點，這是估值與業(yè)績相對平衡的狀態(tài)。