寶鋼并購武鋼的市場價值效應分析

張俊 陳潔

摘 要：從2005開始，我國頒布了一系列政策文件，鼓勵我國鋼鐵企業進行并購重組，行業進行整體優化升級。近年來，隨著經濟結構的調整，我國鋼鐵行業產能過剩，供需嚴重失衡，鋼鐵行業盈利水平持續降低。寶鋼和武鋼的合并，有利于提高我國鋼鐵企業在國際市場的競爭力。并購存在失敗的風險，并購效應如何是判斷并購成功與否的一個重要標準。本文采用事件研究法對寶武合并是否產生了市場價值效應進行分析和驗證，并提出了此次并購的經驗及啟示。

關鍵詞：寶鋼；武鋼；并購；市場價值效應

一、理論基礎

企業商業運作的目的是實現最大化企業收益，這一目的是否能達成受到股價的影響，而股價變化受到公眾對企業收益預期的影響。當發布公告時，會對市場傳達一個信號，市場對股價進行調整，企業獲得超額收益。股東僅通過發布這一信號，就實現了企業價值的提升。

二、寶武合并的案例概況

（1）行業背景

中國鋼鐵行業已經進入成熟發展階段，2008年我國鋼鐵行業產能將近7億噸，到2015年上升到12億噸，但是產能利用率下降至69.16%。2015年鋼鐵價格低迷，百家鋼企主營業務連續12個月虧損，我國鋼鐵行業規模以上企業實現總銷售收入為28900億元，與全年相比下降19.46%，利潤總額為減少了645.34億元，鋼鐵行業首次出現虧損且數量過半，整體大環境較為嚴峻。我國鋼鐵企業基數大，可以在國際市場上有足夠話語權的企業少之又少，在2015年CR10降至34%，行業集中度很低。

（2）并購雙方概況

寶山鋼鐵股份有限公司經營范圍涉及鋼鐵冶煉、加工、運輸等鋼鐵相關業務，主要產品有熱軋產品、冷軋產品等，其產品用途覆蓋建筑、家電等多種行業，產品出口到歐美、韓國、日本等四十多個國家和地區。

武漢鋼鐵股份有限公司經營范圍涉及冶金產品及副產品、鋼鐵延伸產品制造等，其主要產品包括冷軋薄板、硅鋼等，廣泛應用于建筑、軌道交通、汽車等眾多行業，其硅鋼產品獲得中國名牌、中國鋼鐵行業最具影響力品牌稱號，是國內最大的冷軋硅鋼制造商。

三、寶武合并的案例分析

選取2016年6月27日寶鋼股份和武鋼股份首次發布公告的時間為原點0，事件窗口期為[-20，20]，選取事件窗口期前160天[-180，-21]為事件的估計窗口期。將估計窗口期內寶鋼股份和武鋼股份的實際收益率與上證綜指估計窗口期內的實際收益率進行線性回歸分析，設εin的值為0，求出寶鋼股份市場模型回歸方程（3.1）和武鋼股份市場模型回歸方程（3.2）：

計算出在事件窗口期內寶鋼股份和武鋼股份的超額收益率ARbn、ARwn，如下表3-1：

寶鋼股份在復牌之后，股票的實際收益率有大幅的上升，說明公眾在公告后，認為并購會給公司股票價格帶來正面影響。之后實際收益率回落，但是整體保持穩步上升，投資者普遍看好本次并購。

武鋼股份在復牌之后股票的實際收益率大幅上漲，雖武鋼股份已虧損，但在公告發布時，投資者看好此次并購，認為寶鋼并購武鋼之后，武鋼扭虧為盈。之后實際收益率出現回落，整體保持穩步上升趨勢。

累計超額收益率指的是事件窗口期內企業每天獲得超額收益率的累計總和。用公式表示為：

將表3-2中超額收益率分別代入公式（3.3），計算出寶鋼股份和武鋼股份的累計超額收益率CARbt和CARwt，如下表3-2所示：

由上表3-2可以看出，在事件窗口期的前半段，兩支股票的實際表現低于預期表現，在合并公告日后第二天寶武雙方的累計超額收益率分別達到最高值7.40%和14.41%，并購給雙方帶來了明顯的價值增值，雖然后期回落，但整體趨勢是在上漲。

結合表3-2和圖3-3發現，在合并公告日之前，寶鋼股份和武鋼股份的累計超額收益率幾乎一直為負，下降的過程較為緩和，這是鋼鐵行業整體的低迷造成的。在兩家公司公布并購公告之后，寶鋼股份和武鋼股份的累計超額收益率迅速上漲，雖然大漲之后有所回落，但是還是始終保持為正，總體趨勢還是穩中有漲。

綜合以上，寶鋼股份和武鋼股份在本次并購中都獲得了較高的累計超額收益率，從市場反應來看，并購活動對企業產生正效應，市場普遍對此次并購產生積極的態度，產生了超額收益，進一步導致股票價值提升，股東財富水平增加，寶鋼并購武鋼產生了積極的市場效應。

四、啟示

國家適時的提出了鋼鐵行業轉型的具體意見，支持優勢鋼鐵企業強強聯合，打造世界級一流超大型鋼鐵企業集團。兩家大型央企的合并重組正是去產能的有效途徑，同時對我國國企的改革提供了經驗。

寶鋼武鋼合并重組，避免了兩個企業的直接競爭，不依賴鋼材的銷量來獲取利潤，從而推動企業資本轉向提升自身產品競爭力，優化業務結構。寶鋼武鋼合并后，在粗鋼產量上超過了河鋼集團，成為了中國最大的鋼鐵集團，同時也超過了新日鐵住金，僅次于世界第一的安賽樂塔米爾集團，位居第二。企業的競爭力是由高端產品決定的，只有加強研發創新能力，提高企業核心競爭力，不斷地提升產品的技術水平和產品附加值，才能使企業在國際舞臺上站穩腳跟。

作者簡介：

張俊（1967年），女，漢，河南淇縣，副教授，畢業于北京工商大學，就職于華北水利水電大學，研究方向：會計學、成本管理、審計學。

陳潔（1992年），女，漢，河南宜陽，研究生在讀，就讀于華北水利水電大學。