步長制藥：積極轉型，尋找新成長賽道

艾麗

日前，步長制藥發布“關于回復上海證券對公司2018年年度報告事后審核問詢函的回復公告”，從公告可知，公司對銷售費用、科研支出等相關各方關注的焦點信息均予以了積極、正面的解釋，引導市場資金深度認識公司的內在價值。

銷售費用占比下行，強化盈利拐點預期

據統計數據顯示，公司2015-2018年營業收入和歸母凈利潤復合增速分別為5.4%和-18.9%。期間歸母利潤復合增速為負，主要原因為2015年非經常損益規模較大，如果從扣非后凈利潤角度考慮，公司2015-2018年凈利潤復合增速約為-2.6%。對此，業內人士指出，公司短期內扣非凈利潤下滑與近三年來我國藥品價格持續下降有著直接的關聯。但藥品大幅降價的趨勢在2018年有所放緩，使得公司2019年一季度的扣非凈利潤增速約為68%，增長強勁。

有跡象顯示，步長制藥的業績拐點初步形成。除上述原因外，公司戰略轉型已初見成效，銷售費用占比快速下降。2018年公司銷售費用為80.36億元，在A股醫藥上市公司中位列第三，但銷售費用率58.81%，位列A股醫藥上市公司第15位。以目前情況看，部分同行業上市公司的銷售費用率甚至高達70%以上，如此顯示出步長制藥管理能力及戰略轉型的效果。

其實，近年來步長制藥的銷售費用、銷售費用率已處在下行的態勢中。公司2017年銷售費用82.87億元，銷售費用率為59.77%——2018年數據與之比較下降趨勢明顯;公司2018年毛利率和凈利率分別為82.8%和14%，處于歷史中上水平，期間費用率64.1%，處于歷史中下水平，這一系列數據顯示公司盈利能力正不斷提升。

加大科研投入，筑就新賽道

據資料顯示，步長制藥的戰略布局包括“三大轉型”：從營銷型驅動向科技型公司轉型，由中成藥向生物藥、化藥、醫療器械、互聯網醫藥等全產業轉型，以及由中國本土化向全球化轉型為目標，穩步實現生物制藥戰略規劃。

在產業轉型戰略的指引下，與銷售費用總額、銷售費用率不斷下行相對應的是，科研投入的比重卻逐年上升。2018年年報顯示，報告期內，公司持續加大研發投入，研發支出總計約為5.8億元，在A股中藥行業研發費用支出中僅次于天士力、白云山之后，位列第3位。與此同時，研發支出總計占營業收入比重為4.22%，位列A股中藥行業上市公司第18位。

各種跡象顯示，步長制藥由銷售型轉向科研型藥企的產業轉型之路已取得初步成效，產品梯隊更為健康。資料顯示，目前公司的研發策略是在原研藥中積極投入，積極篩選具有靶點明確的化藥，布局化藥的先進劑型;在生物制藥領域，針對腫瘤、心腦血管、骨質疏松等大病種、長期病、慢性病等領域，目前有10項生物制品正在研發，部分制品已進入臨床II期至III期階段，覆蓋腫瘤、骨質疏松、貧血、關節炎、心腦血管等范圍，有望成為公司未來業績的發力點。

綜上所述，步長制藥的盈利拐點已出現，未來成長路徑也較為清晰。一是公司的現有業務發展勢頭較佳，注重現有產品質量管控，以高質量的產品拓展市場。公司使用的紅花和丹參都采自于新疆和山東的藥源基地，以保障藥材的道地和均一性。步長制藥特別重視藥材源頭，以及運輸過程及庫房的管理，完全采用現代化技術保障均一程度。張伯禮院士就曾經高度評價丹紅注射液，他說：“步長制藥的丹紅注射劑，原料丹參、紅花都是來源于自己的種植基地，藥材送到車間，整個篩選過程非常嚴格。丹紅的不良反應發生率很低，我認為與步長的質量控制密不可分。”

二是科研投入已取得初步成效，新品有望成為公司未來業績成長的新引擎。比如說在產品梯隊上，公司將從天然藥，中藥向生物藥全產業鏈轉換，生物藥、抗腫瘤藥將成為新的業務發力點。而在產業發展空間上，公司未來的業務發展區域將從本土走向全球。也就是說，公司業績成長的賽道將從天然藥、中藥走向生物藥;產業容量從本土走向全球。新的賽道不僅僅彰顯出公司未來強勁的成長動能，也意味著公司的產品市場具備更廣闊的空間。尤其是生物藥、抗腫瘤藥等新發力點，意味著公司的估值坐標再以純粹的中藥企業為錨已不合時宜，而應該錨向科研型藥企、生物藥企等，這將給予公司更高的估值空間。