行業(yè)研究框架

郭向非

基本面研究自上而下，宏觀、行業(yè)、公司，行業(yè)研究起到承上啟下的關(guān)鍵作用。以下研究框架整理自投顧年檢培訓(xùn)學(xué)習(xí)資料及平時(shí)積累，以供參考。

一、行業(yè)研究的主要目的

1.行業(yè)成長(zhǎng)性及盈利模式分析，有助于公司研究，加深公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的認(rèn)知，并形成公司業(yè)績(jī)預(yù)期（運(yùn)用量、價(jià)、利的假設(shè)前提）及估值方法。

2.行業(yè)比較，制定投資組合策略。

3.提升對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及結(jié)構(gòu)的理解（反向驗(yàn)證）。

二、行業(yè)研究的三個(gè)維度

1.供需分析：需求分析高于供給分析，需求決定價(jià)格上漲趨勢(shì)，供給決定價(jià)格上漲斜率;需求決定價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)，供給帶來(lái)價(jià)格短期波動(dòng)。新興行業(yè)看重需求，傳統(tǒng)行業(yè)看重供給。

一是確定行業(yè)的周期性，所有行業(yè)都有周期性，非周期性行業(yè)只是不明顯。

周期屬性源自對(duì)未來(lái)的不可知性，導(dǎo)致供給需求在時(shí)間上的錯(cuò)配，要么供給不能滿足需求的快速變化，要么需求跟不上供給的快速變化。

超預(yù)期在于錯(cuò)配帶來(lái)類似傳統(tǒng)周期性行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，原理是，預(yù)期比客觀事實(shí)更容易波動(dòng);非周期性行業(yè)同樣產(chǎn)生超預(yù)期。

二是確定行業(yè)供需格局，影響因素有行業(yè)生命周期、產(chǎn)業(yè)政策等。

導(dǎo)入期：成長(zhǎng)潛力大，風(fēng)險(xiǎn)也高，技術(shù)創(chuàng)新重要;超預(yù)期來(lái)自開(kāi)創(chuàng)未來(lái)的可能性。

成長(zhǎng)期：形成穩(wěn)定可行的商業(yè)模式，初具規(guī)模，優(yōu)勢(shì)公司形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘;超預(yù)期來(lái)自天花板位置的未知性。

成熟期：產(chǎn)品和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化程度提高，規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成本控制是核心競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)，行業(yè)龍頭地位日益穩(wěn)固;超預(yù)期來(lái)自投資者錯(cuò)判，行業(yè)并未衰退，而是穩(wěn)定狀態(tài)中，或進(jìn)入多元化發(fā)展。

衰退期：產(chǎn)品和服務(wù)面臨替代品的威脅，行業(yè)面臨衰退壓力;投資者應(yīng)研究新替代者的導(dǎo)入期或成長(zhǎng)期。政策包括國(guó)家及區(qū)域產(chǎn)業(yè)政策，財(cái)政政策，國(guó)際貿(mào)易政策，鼓勵(lì)性或懲罰性的。產(chǎn)業(yè)政策的長(zhǎng)短期作用，取決于行業(yè)所處的狀態(tài)。政策猛烈而持續(xù)，行業(yè)爆發(fā)，政策停止的后果卻很嚴(yán)重;政策溫和適度，更利于行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。產(chǎn)業(yè)政策變化時(shí)，行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的變化、競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，是影響股價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。補(bǔ)跌政策結(jié)束，補(bǔ)跌產(chǎn)生的副作用會(huì)被市場(chǎng)力量慢慢修正。

超預(yù)期：市場(chǎng)因政策出現(xiàn)及加強(qiáng)而過(guò)于樂(lè)觀，也會(huì)因政策退出或減弱而過(guò)于悲觀，但行業(yè)本身的發(fā)展規(guī)律卻不會(huì)因市場(chǎng)看法而發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

2.產(chǎn)業(yè)鏈：行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置影響議價(jià)能力，還對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生重要影響。處于不同的產(chǎn)業(yè)鏈，應(yīng)該具有合理的ROE盈利能力，微笑曲線。

3.行業(yè)內(nèi)組織結(jié)構(gòu)：不同組織結(jié)構(gòu)嚴(yán)重影響行業(yè)內(nèi)企業(yè)定價(jià)能力。

完全競(jìng)爭(zhēng)：同質(zhì)商品有很多賣者，沒(méi)有一個(gè)賣者能控制價(jià)格，進(jìn)出壁壘低。

壟斷競(jìng)爭(zhēng)：生產(chǎn)不同質(zhì)產(chǎn)品，但市場(chǎng)可相互替代，廠商數(shù)量多，進(jìn)出壁壘低。競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致所有參與人都是價(jià)格接受者，超額利潤(rùn)被擠壓，直至沒(méi)有超額利潤(rùn)。

寡頭壟斷：一種由少數(shù)賣方（寡頭）主導(dǎo)的市場(chǎng)狀態(tài)。

完全壟斷：行業(yè)中只有一個(gè)生產(chǎn)者的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，在一定地理范圍內(nèi)，某行業(yè)只有一家公司供應(yīng)產(chǎn)品或服務(wù)。

壟斷導(dǎo)致市場(chǎng)參與者不是價(jià)格接受者，具有定價(jià)權(quán)，實(shí)現(xiàn)剩余利潤(rùn)最大化。壟斷屬性（護(hù)城河壁壘）：盈利能力穩(wěn)步提升，資產(chǎn)負(fù)債率低，ROE水平高，現(xiàn)金流狀況良好。

三、行業(yè)研究的四大任務(wù)

1.確定行業(yè)的盈利模式，影響企業(yè)的戰(zhàn)略選擇。

定價(jià)機(jī)制：成本加成定價(jià)、品牌溢價(jià)、低價(jià)傾銷;

優(yōu)勢(shì)構(gòu)建：技術(shù)創(chuàng)新、規(guī)模領(lǐng)先、渠道為王、營(yíng)銷主導(dǎo)、商業(yè)模式重構(gòu);

資本行為：并購(gòu)行為、財(cái)務(wù)策略。

2.確定行業(yè)需求的核心驅(qū)動(dòng)力：衣食住行是需求根本驅(qū)動(dòng)力。

3.確定行業(yè)供給階梯性增長(zhǎng)階段：供給來(lái)源是產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率，預(yù)測(cè)供給對(duì)大部分行業(yè)較困難，行業(yè)集中度較高行業(yè)易預(yù)測(cè);供給測(cè)算行業(yè)固定資產(chǎn)投資、項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間（大部分制造業(yè)為18-24個(gè)月）、行業(yè)最高峰產(chǎn)量。

4.確定行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置及行業(yè)內(nèi)組織結(jié)構(gòu)。

四、行業(yè)研究的投資機(jī)會(huì)

1.供不應(yīng)求的成長(zhǎng)性行業(yè)投資機(jī)會(huì)（成長(zhǎng)投資）：全部公司及上下游公司。

2.供需平衡或供大于求行業(yè)，短期內(nèi)供求失衡的周期性波動(dòng)機(jī)會(huì)（周期成長(zhǎng)、趨勢(shì)投資）：選擇彈性最大的公司，波動(dòng)機(jī)會(huì)無(wú)需看長(zhǎng)，兩個(gè)季度以上即可。

3.供需平衡或供大于求行業(yè)的個(gè)別優(yōu)勢(shì)企業(yè)投資機(jī)會(huì)（價(jià)值投資）：競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司，資產(chǎn)膨脹類公司的價(jià)值回歸。