杰普特增資擴股后估值縮水 三年內三調主業前景難測

劉杰

打著“中國首家商用MOPA脈沖光纖激光器”的旗幟，杰普特擬登陸科創板，欲募集資金9.73億元。此次并不是杰普特首次進入資本市場，其在2016年12月曾于新三板掛牌，但不足一個月時間就宣布摘牌謀求創業板上市，因久久未能獲批，此次借科創板推出之際，又轉投科創板懷抱。

杰普特急于上市融資的想法可以理解，但不能因此就忽視了其經營過程中存在的風險點：近年來，面對激烈的競爭市場，公司因產品銷售面臨種種困境而不得不在短期內數次調整產品結構，營收、凈利潤增長的疲乏已然顯現。更為重要的是，招股書中所披露的多項財務數據還存在異常情況，令人懷疑其披露的數據是否真實。

增資擴股后，公司整體估值縮水

杰普特于2006年由實控人黃治家成立的，報告期內經歷了多次股權轉讓及增資。梳理其歷次股權轉讓，《紅周刊》記者發現，在杰普特擬沖擊主板市場時，其中一投資公司毅然選擇離場套現走人。更令人費解的是，在杰普特增資擴股引入新的戰略投資人后，整體估值還不增反降。

招股書披露，杰普特于2016年3月進行了首次股權轉讓，黃治家、劉健分別將3.5%、0.5%股權轉讓至張義民，作價34.76元/股。同年12月，公司在新三板市場掛牌，然而在不足一個月后便宣布終止掛牌。2017年6月，股東東海瑞京、前海瑞萊分別將所持73.17萬股轉讓至無錫清源、瑞萊欣茂，作價均為15.74元/股，該交易價格較2016年首次股權轉讓價直接腰斬。根據天眼查信息，前海瑞萊為瑞萊欣茂的股東，折價賣出尚能理解，但無錫清源與東海瑞京在天眼查中并未顯示兩者存在關聯關系，且招股書中也未提及，因此，其進行低價出售的合理性就讓人很難理解了。需要注意的是，2017年的杰普特還是營收實現翻倍、利潤實現10倍以上增長的。

更讓人難以理解的是，就在杰普特接受上市輔導之際，剛剛完成股權受讓的瑞萊欣茂卻于2018年9月以45.91元/股的價格將手中所持的股權全部拋售給了廈門中南，直接套現3359萬元離場。為什么投資公司瑞萊欣茂選擇在杰普特即將上市的關鍵時刻提前退出，難道是其對杰普特未來前景不看好？

2018年10月，杰普特還進行了一輪增資擴股，同意中電中金以46.60元/股的價格認購105.6萬股，此時公司估值達32.28億元。在此次增資過后的一個月，西藏翰信、贛州和泰分別將所持50.85萬股、38.14萬股以45.91元/股的價格轉讓給日照龍薩，此時杰普特的整體估值降為31.8億元。

短期內，杰普特估值出現數千萬元的縮水讓人疑惑，若公司質地優良未來發展可觀，又在剛剛完成了增資準備上市的大背景下，其整體估值理應是升高的，可杰普特整體估值不僅未能提升，相反還有所縮水，如此反向變動實在是令人驚異的。

成長停滯，三年內三調主業

招股書披露，杰普森2018年實現營業收入6.66億元，增速為5.2%，實現凈利潤9336.10萬元，扣非后增速僅為2.27%。對其經營業績的止步不前，究其原因，與其第一大客戶蘋果公司需求的大幅下降相關。

2014年，杰普森進入蘋果公司供應鏈，主要對其銷售光譜檢測設備等光學智能裝備。3年后的2017年，因蘋果公司生產新品工藝及材質變化較大，對公司的采購需求明顯增加，使得公司當年經營業績一飛沖天，實現營收6.33億元、激增149.85%;凈利潤8766.91萬元，較上年同期翻了13倍（2016年的杰普森僅實現營收2.53億元、凈利潤618.07萬元）。然而成亦蘋果敗亦蘋果，對大客戶依賴的問題在2018年得到了明顯體現。2018年，蘋果公司新品較上代差異不大，需要更新的光譜檢測設備減少，導致杰普特光學智能設備的出貨量大幅減少，當年此類收入較2017年縮減了3成有余，直接導致公司這年營收業績增速的明顯放緩。

除了蘋果公司的影響外，面對競爭激烈的海內外市場，杰普特這些年中不斷調整產品業務結構以尋求盈利的突破點。2006年初創期，杰普特依靠生產光纖器件發家，2010年開始量產激光器，2014年涉足激光器智能裝備業務。招股書顯示，2016年激光器及光纖器件的收入分別占主營業務收入比的52.79%、33.74%，光纖器件毛利率較低、盈利空間有限，逐漸淡出核心產品之列，目前業務貢獻僅占主營收入比的5.12%。2017年，因潛伏蘋果供應鏈三年首見效，激光/光學智能裝備業務從此前僅占主營業務比的10.52%一躍成為核心業務，占比增至54.16%。然而好景不長，2018年隨著蘋果訂單的下滑，智能裝備業務收入大幅縮減1452萬元，占比下滑至49.3%。其中，主要向蘋果公司銷售的光學智能裝備收入減少了8188.34萬元，在智能裝備業務中的占比由此前74.83%降為53.21%，而激光智能裝備業務則由此前25.17%增至46.79%。

總體來看，公司的核心產品先是從激光器及光纖器件變為激光/光學智能裝備業的光學智能裝備而后逐漸轉向激光智能裝備業務，也就是說杰普特在短短三年內先后調整了三次主業產品。一般來說，主打產品的穩定表現對于公司發展具有決定性意義，專注于提高自身核心產品的競爭力是優質公司應具備的素質。然而報告期內，其主營產品光纖器件銷售收入一直在下降，分別為8552.74萬元、5833.58萬元、3408.18萬元;激光器業務的收入增速也在下滑，2017年、2018年增速分別為53.7%、29.19%;光學智能裝備業務更是因蘋果公司訂單下降而收入大減。整體看，杰普特主要產品正面臨著收入縮減或增長乏力等問題。

然而，杰普特的業務困境未止于此。其主打產品主要競爭對手為日本和歐美的知名國際廠商，競爭環境也是十分嚴峻的。2017年杰普特打開海外市場，境外市場占比從2016年的13.76%猛然提升至55.69%，然而2018年蘋果公司的不給力拖累了境外收入，整體縮減使得海外市場首次遇冷，占比降至45.59%。目前，杰普特又看中了臺灣地區，與臺企國巨股份、厚聲電子等廠商合作向其銷售激光智能裝備。然而，一方面由于競爭對手多為國際大廠商實力強大，另一方面為穩定剛建立起的客戶關系，公司采取低價策略以擴大銷售，如此舉措直接導致此類業務毛利率較2016年出現腰斬，報告期內分別為60.88%、41.09%、37.57%。國內激光器市場上，銳科激光以其規模和技術優勢處于頭部地位，而杰普特則主打高性價比產品，毛利率僅為銳科激光一半左右。2018年銳科激光毛利率為50.36%、杰普特僅為27.63%。

可疑的成本

除了業務層面面臨著多重困境外，《紅周刊》記者還發現杰普特招股書中披露的財務數據也是存在較大問題的。

招股書披露，杰普特2018年向前五大供應商采購金額達到了14400.88萬元（如表1），占比34.06%，由此數據可推算出全年采購總額為42280.92萬元，扣除其中能源電力采購的255.21萬元，與材料相關的采購金額為42025.71萬元。

根據財務一般原則，采購總額除需要結轉到營業成本部分，余下未結轉的則會留存在存貨中導致存貨規模增加。

杰普特營業成本中直接材料金額為39180.88萬元，占比達89.37%。將其與采購總額對比，理論上應有2844.83萬元因未完成銷售需要計入存貨項目中，導致相關存貨項目的增加。

在存貨項目中，主要包含原材料、在產品、產成品及發出商品。2018年原材料金額為10027.02萬元，較上期增加了16.27萬元。這意味著剔除該數據影響，則將有2828.56萬元體現為存貨中在產品、產成品及發出商品對應材料成本的增加。然而令人詫異的是，上述三類項目合計金額不僅沒有增加反而是有所減少的：2018年杰普特在產品、產成品、發出商品的金額為2375.72萬元、7577.38萬元、7572.71萬元，合計17525.81萬元，相比上期相同項目合計金額17746.33萬元減少了220.52萬元。

其中，招股書未披露在產品、產成品、發出商品中所含材料成本具體金額，若按照當年直接材料占營業成本的比重為89.37%的比例來看，三類存貨項目中對應材料的減少金額為197.08萬元。

一增一減下，與之前理論上應增加2828.56萬元就相差了3025.63萬元。

同樣的邏輯分析2017年數據仍可發現巨額差異。2017年，公司向前五大供應商采購金額為25501.37萬元，占比44.31%，故總采購金額達57552.18萬元，扣除能源類采購134.14萬元后，采購總額為57418.04萬元。

同年營業成本中直接材料為38245.91萬元，故剩余19172.13萬元應結轉至存貨相關項目中。存貨中原材料金額較上期增加6718.89萬元，在產品、產成品及發出商品合計增加11070.14萬元，以直接材料占成本91.02%比例計算其中對應材料項目，增加了10076.04萬元，故合計共增加了16794.93萬元。顯然，這一結果與理論上的增加金額19172.13萬元相差了2377.20萬元。

由上述分析來看，杰普特連續2年的采購與成本和存貨之間均存在大額的差異，顯然是需要公司進行合理解釋的。

產銷之疑

除了采購與成本方面存巨額勾稽差異外，杰普特在產銷方面也存在異常情況。

2018年，杰普特主要產品包括激光器、智能裝備、光纖器件，產量分別為13500臺、498臺、231萬條（如表2），銷量分別為13050臺、439臺、262萬條，與各產品產銷數據差額為450臺、59臺、-31萬條。按照財務一般邏輯，當年該部分產出尚未對外銷售的產品將增加公司庫存，并計入存貨相關項目中體現為同等規模的增加。

招股書披露，激光器、智能裝備、光纖器件平均銷售單價分別為20360.81元/臺、74.82萬元/臺、13.01元/條。各產品對應的毛利率分別為27.63%、38.49%、18.10%，根據毛利率推算相關產品單位平均成本分別為14735.12元/臺、46.02萬元/臺，10.66元/條。將其與各產品產銷數據差核算，理論上各產品影響存貨產品項目變動的金額分別為663.08萬元、2715.39萬元、-330.31萬元，即合計將使得存貨產品項目增加3048.16萬元。

進一步查看其存貨相關項目，其中2018年末產成品、發出商品合計金額為15150.09萬元，2017年末相同項目合計金額為15147.59萬元，相較近乎未變動僅增加了2.5萬元，顯然這與理論上應增加額3048.16萬元相差了3045.66萬元。那么，相差的上千萬元存貨又去了什么地方呢？這顯然是需要公司予以解釋的。

同樣，梳理2017年相關產銷數據，仍能推算出其2017年存貨項目變動比產銷差異理論增加額也多出1683.71萬元。