醫藥行業最大投資機會仍在創新藥

林偉萍

受去年年底“4+7”集采政策影響，醫藥股持續調整，直至今年2月初才開啟上漲攻勢。雖然2月以來，截至3月31日收盤，醫藥板塊累計漲幅高達32%，遠超同期滬指漲幅，但相較于去年高點仍存不少差距。那么，接下來醫藥板塊將如何表現？哪些個股存在投資機會？

本周《紅周刊》邀請浙江龍航資管董事長蔡英明來共同探討。蔡英明對醫藥行業持續跟蹤十多年，在今年年初市場調整期間，逢低加倉部分醫藥標的。在他看來，當前醫藥股最大的投資機會仍在創新藥，創新藥競爭壁壘高、對藥品擁有定價權、需求空間龐大，在競爭中更容易勝出，一旦新藥上市成功，醫藥公司業績有望步入新高度。此外，他認為擬在科創板上市的生物醫藥企業體量相對較小，難以撼動整個醫藥板塊估值體系，對現有醫藥股估值影響較為有限。

“4+7”集采為創新藥提供更大發展空間

《紅周刊》：您如何解讀“4+7”集采政策對醫藥股的影響？

蔡英明：“4+7”集采政策對醫藥股的影響可以分兩個方面來看，一方面大幅降價對于部分仿制藥企業來說是“災難性”的行為，銷售成本可能都無法覆蓋銷售人員開支、研發投入、渠道費用等。如恩替卡韋集采前為25元/片，集采后每片藥僅為0.62元，降幅97.5%。但另一方面，“4+7”集采新政打破了原有的競爭格局，以往中小藥企在銷售端很難與先進入市場的藥企龍頭抗衡，而“4+7”新政讓所有藥企處于同一起跑線上，只要藥品通過一致性評價，就默認藥品質量是過關的，從而節省了藥企的營銷費用成本，引導藥企從以往的“以價帶量”逐步向“以量帶價”過渡。

從二級市場表現來看，表現比較弱的個股主要是因為如單個仿制藥品種占比偏大，創新藥又沒有研發出來，市場不愿意給予高估值。如信立泰某些品種收入占總收入的70%～80%，后續如果新品種不能及時補充，估值修復起來會比較困難。因此，對于個股估值后續是否存在“補漲”，還需看公司新產品研發情況、管線、研發團隊能否跟上等因素，如果可以，估值修復概率較大，或存在“補漲”機會。例如，在此邏輯下，年初我們在5元/股附近加倉了中國生物制藥，看中的就是其創新藥安羅替尼上市后快速放量，有望有效彌補恩替卡韋降價帶來的損失。

《紅周刊》：長期來看，仿制藥企業盈利逐漸靠攏制造業的利潤，并不會特別高，只夠“活下來”。但“4+7”集采似乎給創新藥帶來了較大的發展空間。

蔡英明：的確，“4+7”集采使得仿制藥市場被擠占的同時，也給創新藥提供了更大的發展空間，未來創新藥的投資機會更值得期待。

具體來看，相較于仿制藥，創新藥競爭壁壘較高，且擁有定價權，藥品價格下降幅度相對可控，銷售市場不會突然間被大幅搶占;而有能力做創新藥的企業本身就是在管線布局、研發團隊、營銷能力等各方面都比較優秀的企業，長期來看，他們在競爭中也比較容易勝出;未來一旦有創新藥新品研發上市，整個企業的收入利潤有望登上一個新臺階;行業方面，我國藥品行業的總需求是在增加的，隨著我國GDP每年增長，醫保支出總量也呈增長趨勢。

此外，創新藥的潛在消費市場需求空間龐大，例如，目前信達生物獲批的抗癌藥PD1費用在10萬元左右，這對于國內城鎮居民而言，即使該藥品沒有進入醫保，從挽救生命的角度，很多居民也是愿意自費來進行治療的。

腫瘤藥、PD1、慢性病領域將成創新藥研發重心

《紅周刊》：在您看來，創新藥未來市場的重心將集中在哪些領域？

蔡英明：未來創新藥的重點我認為還將聚焦在腫瘤藥、PD1單抗（程序化死亡分子），以及糖尿病、心血管疾病等慢性病用藥。目前在這幾個大的品種研發上，國內和國外還是有一定的差距。

《紅周刊》：從“PD1單抗”布局來看，目前國內醫藥巨頭君實生物和信達生物PD1產品已上市，恒瑞醫藥和百濟神州PD1仍然在報產，您如何看恒瑞醫藥在PD1方面的布局和發展？

蔡英明：“PD1單抗”被稱為“抗癌神藥”，目前國內市場，除了你上面提到的4家藥企，還有五六家企業的PD1研發也已經進入到一期臨床和二期臨床階段。

個人認為，恒瑞醫藥在PD1方面的競爭優勢在于組合療法。恒瑞醫藥目前已經上市的原創抗癌藥有阿帕替尼（艾坦）、吡咯替尼（艾瑞妮）等，以阿帕替尼為例，阿帕替尼+PD1組合在肝癌上的一期、二期臨床數據都比較理想，如ORR（客觀緩解率）可以達到50%～60%，甚至70%，相較于患者單獨用PD1，效果接近翻倍。目前，阿帕替尼、吡咯替尼恒瑞獨家銷售，如果臨床效果數據不錯，其競爭優勢將會逐步體現。假設患者單獨使用PD1的費用為10萬元，單獨使用阿帕替尼的費用為5萬元，而組合購買費用只需12萬元。單獨使用PD1治療ORR為20%～30%，加上阿帕替尼ORR為50%～60%，藥物有效的概率會有望翻倍，那可以預見患者大概率會選擇嘗試這種組合療法。

《紅周刊》：市場有觀點認為，相較于化學藥，未來生物制藥板塊將成為創新藥的“主戰場”，對此，您怎么看？

蔡英明：我也比較認同這種觀點，未來幾年在生物制藥板塊誕生的創新藥要比化學藥比例增加。因為化學藥分子結構相對較小，比較簡單，經過藥企多年的研發，分子結構被分析得比較透徹。生物制藥分子結構比較復雜，就全球藥企而言，生物制藥也是相對偏新的領域，從這個角度來看，出現創新藥的概率肯定是比化學藥要高。目前很多大型藥企是生物制藥和化學藥的創新藥研發同時推進。

科創板對醫藥股估值影響有限

《紅周刊》：在目前披露的擬上科創板名單中，出現多家創新藥企業的身影，在您看來，科創板醫藥公司上市后是否會被爆炒？

蔡英明：登陸科創板的生物醫藥企業的估值，大概率將參考美國、香港等比較成熟的創新藥企業的估值。例如，在港股上市的信達生物目前估值300多億、在美股和港股上市的百濟神州估值，估值在500億元～700億元，上述兩醫藥巨頭目前都處于只有研發沒有收入的階段。

以信達生物為例，港股估值300多億元的邏輯是，公司PD1產品已經上市，20億～30億營收的背后可能就隱含有8億～10億的利潤。作為先入局者，其銷售大概率將打開一定局面。因此，對于新上市的科創板生物醫藥類公司估值評估，可以從研發管線、品種前景、藥品臨床情況、市場份額占比、收入利潤等角度進行匡算。

此外，生物醫藥企業登陸科創板后，估值短期受市場情緒左右，A股市場原有醫藥股會有一定的影響。但后續登陸科創板的公司體量相對偏小，用其估值來影響原有整個板塊的估值，難度較大。

《紅周刊》：有觀點認為，創新藥的發展，有望帶動被稱為“賣水人”的CRO企業發展，對于CRO公司的投資機會，您如何看？

蔡英明：CRO相較于制藥企業，更像服務型的公司。當然，一些做的比較優秀的CRO企業，會直接跟制藥企業談分成，其可能就是另外一個投資維度了。總的來看，從投資角度，當前本身比較優質的CRO企業估值普遍都偏高，至少從短期上看，我個人不是很愿意參與現有CRO企業投資。

（文中涉及個股僅做舉例，不做買入推薦，投資需謹慎）。

延伸閱讀：地產、銀行部分優質低估個股機會顯現

私募排排網數據顯示，蔡英明所管理的3只私募產品今年以來累計收益高達140%～160%。去年下半年以來成功布局雞肉養殖、印刷等今年強勢板塊個股，年初抄底醫藥股。對于接下來的投資機會，蔡英明表示，除了醫藥，地產、銀行等領域低估值成長性個股也值得關注。

地產本身是賺規模的錢，沒有太多的技術壁壘，品牌影響力也不是特別明顯。雖然從以往經驗來看，地產PE不會特別高，但成長空間還是存在的。因為中國整個房地產市場規模為二三十萬億，但就單家房企來看，即使是龍頭，如萬科和恒大2018年銷售金額分別為6069.5億元和5513.4億元，市場份額占比也僅為幾個點，市場集中度仍有提高的空間。具體投資上，個人看好一線房地產龍頭。大型房企的公司治理相對會更好，拿地能力、對地塊的判斷力也會更強。從貸款機構來看，他們肯定愿意與大地產商合作，大地產商的風控意識會更強。因為地產是杠桿率很高的行業，部分地產公司甚至以凈資產的10倍在運營，一旦市場有波動，風控不到位，中小房企很容易破產。

銀行投資邏輯也較為類似，作為高杠桿運營的行業，銀行對風控的把握是很關鍵的要素。這在市場好的時候可能體現不出來，一旦經濟不好的時候，銀行的壞賬率上升到3%～4%，則銀行每年的利潤可能就沒有了，這也是市場給銀行市盈率偏低的原因之一。因此在銀行標的選擇的時候，需要尋找那些在風控把控、放貸項目選擇和內部治理做得比較優秀的銀行。另外，隨著GDP增速的下調，銀行未來增量空間大概率來自中間業務層面，這方面業務做得比較到位的銀行未來成長空間較大。