OTC藥企投資邏輯浮現(xiàn) 老字號(hào)看稀缺兒藥看低滲透率

林偉萍

經(jīng)歷過(guò)2018年的一波三折，目前市場(chǎng)對(duì)于醫(yī)藥板塊的態(tài)度分歧較大，從券商醫(yī)藥行業(yè)2019年度策略報(bào)告觀點(diǎn)來(lái)看，受醫(yī)保控費(fèi)政策影響較小的醫(yī)藥OTC獲得多家券商的大力推薦。歷史數(shù)據(jù)顯示，作為市場(chǎng)投資主線(xiàn)之一，醫(yī)藥OTC曾在1998年～2004年以及2005年～2011年迎來(lái)兩波大漲行情，2019年醫(yī)藥OTC領(lǐng)域是否會(huì)迎來(lái)新一波的上漲行情？哪些龍頭個(gè)股又值得重點(diǎn)關(guān)注呢？

本周《紅周刊》邀請(qǐng)藥劑學(xué)出身的云溪基金基金經(jīng)理陽(yáng)勇和長(zhǎng)期跟蹤研究醫(yī)藥OTC領(lǐng)域的金田龍盛總經(jīng)理?xiàng)畋镞M(jìn)行深入探討。在兩位嘉賓看來(lái)，醫(yī)藥OTC行業(yè)2019年確定性相對(duì)較高，陽(yáng)勇對(duì)老字號(hào)品牌中藥企業(yè)“情有獨(dú)鐘”，認(rèn)為將迎來(lái)“慢牛”行情，建議投資者從稀缺性等三個(gè)維度進(jìn)行挖掘。楊丙田則對(duì)兒童用藥領(lǐng)域的OTC龍頭企業(yè)頗為看好，建議重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品滲透率較低、估值便宜的個(gè)股。

醫(yī)藥OTC領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)相對(duì)明確

《紅周刊》：對(duì)于2019年的醫(yī)藥OTC行業(yè)投資機(jī)會(huì)，二位如何來(lái)看？

楊丙田：根據(jù)我們自上而下的研究，從估值模型計(jì)算以及與全球一些醫(yī)藥公司估值對(duì)比來(lái)看，疊加過(guò)去10年的歷史數(shù)據(jù)，整個(gè)醫(yī)藥板塊都是相對(duì)比較便宜的。如果從長(zhǎng)周期來(lái)看，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)仍處于往上走的態(tài)勢(shì)，例如，人們用藥安全意識(shí)的提高、國(guó)家對(duì)藥企臨床和批號(hào)的審批趨嚴(yán)等，都導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻在提高，行業(yè)集中度提升，好公司走出來(lái)，不好的公司被淘汰。

而就醫(yī)藥OTC細(xì)分領(lǐng)域而言，因?yàn)椴粚儆卺t(yī)保范圍，受醫(yī)保控費(fèi)等政策影響相對(duì)較小。隨著人口老齡化的到來(lái)，對(duì)OTC藥品的需求將逐步增加，市場(chǎng)前景廣闊。此外，從負(fù)債率等上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，整個(gè)醫(yī)藥OTC行業(yè)的確定性還是非常強(qiáng)的。

陽(yáng)勇：我們看好具有稀缺產(chǎn)品的品牌OTC企業(yè)，這些企業(yè)大多具備處方或者原料的稀缺性，護(hù)城河堅(jiān)固。由于其稀缺性，這些品牌OTC企業(yè)可享有自主定價(jià)權(quán)，不僅不會(huì)像其他藥品一樣受到“4+7”集采政策的影響，甚至可以壟斷整個(gè)市場(chǎng)，采用饑餓營(yíng)銷(xiāo)、現(xiàn)款現(xiàn)貨模式，具備超強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流獲取能力。我們認(rèn)為老字號(hào)品牌中藥企業(yè)擁有定價(jià)權(quán)，抗通脹能力強(qiáng)，其后會(huì)是“慢?！弊邉?shì)。

《紅周刊》：有觀點(diǎn)認(rèn)為，品牌OTC藥品具有普通消費(fèi)品屬性，可以用食品飲料等消費(fèi)股投資邏輯來(lái)分析，如重點(diǎn)看OTC藥品的品牌、渠道、管理層等，從這些角度來(lái)挑選標(biāo)的？

陽(yáng)勇：品牌OTC藥品的確具備消費(fèi)品屬性。因?yàn)镺TC藥品不需要經(jīng)過(guò)醫(yī)生，消費(fèi)者具有更高的自主性和便利性，可以自行選購(gòu)，而且使用安全、療效快，其銷(xiāo)售呈現(xiàn)出品牌化的特點(diǎn)，因此較處方藥而言，品牌OTC藥品具有更多的一般消費(fèi)品屬性。

另外，由于消費(fèi)者對(duì)OTC藥品療效缺乏準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)，購(gòu)買(mǎi)知名品牌OCT藥品也成為首選，所以其品牌塑造像消費(fèi)股一樣至關(guān)重要。有些品牌OTC企業(yè)也已經(jīng)進(jìn)入消費(fèi)品領(lǐng)域，例如，云南白藥牙膏已經(jīng)躋身一線(xiàn)牙膏品牌，積累了豐富的日化產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)，成功將中醫(yī)文化引入日常消費(fèi)領(lǐng)域。

《紅周刊》：楊總對(duì)品牌OTC藥企的投資機(jī)會(huì)又如何看？您比較看好行業(yè)內(nèi)哪些細(xì)分領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)？

楊丙田：品牌OTC藥企，目前已經(jīng)家喻戶(hù)曉了，市場(chǎng)份額占比較高，雖然企業(yè)盈利和增速都是比較確定的，但業(yè)績(jī)彈性往往不如市場(chǎng)滲透率低的藥品高。就投資角度而言，我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)2017年的大漲，當(dāng)前多數(shù)品牌OTC藥企估值偏高。我們更喜歡尋找一些在行業(yè)中滲透率比較低的產(chǎn)品，因?yàn)闈B透率低通常意味著潛在市場(chǎng)空間會(huì)更大，行業(yè)增速會(huì)更明確一些，例如一些新崛起的兒童醫(yī)藥領(lǐng)域的OTC龍頭公司。

兒童用藥指的是應(yīng)用于0～14歲未成年患病者所使用的藥物，目前我國(guó)兒童用藥仍是醫(yī)藥領(lǐng)域的短板。我們對(duì)于兒童用藥未來(lái)比較看好的邏輯主要在于：一是隨著80后、90后一代的結(jié)婚生子，他們作為父母對(duì)小孩子生活質(zhì)量要求越來(lái)越高，對(duì)于兒童用藥安全性的關(guān)注程度也越來(lái)越高，在藥物支出方面舍得花錢(qián)，有品牌度、有質(zhì)量的兒童醫(yī)藥有很大的發(fā)展空間。中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，目前兒童用藥市場(chǎng)規(guī)模僅占醫(yī)藥行業(yè)的5%，而兒童占全國(guó)人數(shù)約16.6%，兒童用藥市場(chǎng)遠(yuǎn)未飽和，預(yù)計(jì)2018年將突破1500億;二是目前兒童用藥上市企業(yè)總市值多集中在20億～70億之間，相較于老字號(hào)品牌OTC藥品企業(yè)，未來(lái)存在較大成長(zhǎng)空間;三是近年來(lái)兒童用藥領(lǐng)域迎來(lái)一系列利好政策，為行業(yè)發(fā)展提供了更好的市場(chǎng)環(huán)境和機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：整體來(lái)看，未來(lái)醫(yī)藥OTC領(lǐng)域的市場(chǎng)空間有多大？

陽(yáng)勇：從公開(kāi)數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)OTC市場(chǎng)2017年為2800多億元，占整個(gè)藥品市場(chǎng)不到20%，感冒藥是OTC領(lǐng)域規(guī)模最大的品類(lèi)，占比在15%～20%。

我國(guó)的OTC市場(chǎng)仍有廣闊的發(fā)展空間：一方面根據(jù)FDA（美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局）和CFDA（國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局）的數(shù)據(jù)對(duì)比，2015年美國(guó)人均OTC消費(fèi)1000美元，中國(guó)人均OTC消費(fèi)只有28美元;另一方面，我國(guó)正步入老齡化社會(huì)，對(duì)OTC需求增加。根據(jù)德勤的生命科學(xué)與健康報(bào)告，OTC藥品主要消費(fèi)人群是老年人，占消費(fèi)者總數(shù)的40%-50%。

目前醫(yī)藥OTC市場(chǎng)最大問(wèn)題是同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng);因此，有品牌力、產(chǎn)品力的公司，尤其是獨(dú)家產(chǎn)品公司具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

老字號(hào)品牌OTC藥企看稀缺性?xún)和盟庩P(guān)注低滲透率、低估標(biāo)的

《紅周刊》：在衡量醫(yī)藥OTC企業(yè)投資價(jià)值的時(shí)候，二位認(rèn)為需要關(guān)注的核心指標(biāo)是什么？哪些龍頭企業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注？

陽(yáng)勇：在挑選醫(yī)藥OTC企業(yè)時(shí)，投資者可以主要關(guān)注以下指標(biāo)：一是上市公司品牌力強(qiáng)或本身具備稀缺性（原料稀缺或者處方稀缺），有提價(jià)能力，而且自帶消費(fèi)流量，比如片仔癀、云南白藥等。二是上市公司不但要有拳頭產(chǎn)品，還要有齊全的產(chǎn)品梯隊(duì)。三是具備銷(xiāo)售能力和終端服務(wù)能力，比如要有強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)維護(hù)終端藥店等渠道。我主要看好品牌力強(qiáng)、品種豐富、有定價(jià)能力的老字號(hào)品牌OTC，例如同仁堂、東阿阿膠、片仔癀等。

楊丙田：行業(yè)增速比較確定、產(chǎn)品滲透率較低、估值便宜，具備上述三個(gè)條件的個(gè)股是我們中意的標(biāo)的。三者合一，從防范風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，下跌空間是有限的。如果行業(yè)增速比較確定、產(chǎn)品滲透率較低，但估值中樞不是特別便宜的話(huà)，未來(lái)將存在估值修復(fù)或再提升的情況，投資者需要有長(zhǎng)期持股的耐心，此時(shí)投資者賺的是行業(yè)和產(chǎn)品滲透率提升的錢(qián)，需要等行業(yè)增速已經(jīng)明確、企業(yè)利潤(rùn)釋放出來(lái)之后，股價(jià)才會(huì)有所反應(yīng)。

例如，某只醫(yī)藥OTC領(lǐng)域個(gè)股，產(chǎn)品滲透率較低，行業(yè)PE為25倍，但其自身PE僅為10倍，那未來(lái)僅估值方面就存在15倍的溢價(jià)空間;而如果疊加未來(lái)業(yè)績(jī)推算的話(huà)，其目前PE可能僅有5倍，這意味著未來(lái)或存在20倍的溢價(jià)空間。

《紅周刊》：2018年以來(lái)，華潤(rùn)三九和江中集團(tuán)等多家企業(yè)多款常用藥品提價(jià)，OTC藥品漲價(jià)是否將對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)直接影響？

陽(yáng)勇：提價(jià)被消費(fèi)者認(rèn)可的前提是消費(fèi)升級(jí)，即消費(fèi)者認(rèn)可品牌及稀缺性帶來(lái)的品牌溢價(jià)。即便提價(jià)，消費(fèi)者也不會(huì)流失。另外，因?yàn)镺TC藥品無(wú)須經(jīng)過(guò)藥品招標(biāo)環(huán)節(jié)，價(jià)格變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)影響快速而直接。

楊丙田：我覺(jué)得相較于價(jià)格調(diào)整，我更關(guān)注產(chǎn)品銷(xiāo)量的變化。因?yàn)槭芷髽I(yè)成本、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用、管理費(fèi)用等增長(zhǎng)，藥品漲價(jià)存在必然性，但價(jià)格上漲幅度通常不會(huì)很大，很難出現(xiàn)暴漲的情況，也就難以帶動(dòng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)爆發(fā)增長(zhǎng)。同時(shí)，價(jià)格上漲對(duì)藥品品類(lèi)的銷(xiāo)量也可能帶來(lái)一定的抑制，從而給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品提供占領(lǐng)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。相較而言，銷(xiāo)量則是更為確定性的指標(biāo)，通過(guò)對(duì)產(chǎn)品銷(xiāo)售渠道、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面的調(diào)研，比較容易做出判斷OTC藥品未來(lái)的成長(zhǎng)空間，從而計(jì)算出預(yù)期差。

《紅周刊》：2015年以來(lái)藥品價(jià)格放開(kāi)，兩票制等政策實(shí)施，OTC藥品的提價(jià)使得渠道（經(jīng)銷(xiāo)商或藥店）的終端利潤(rùn)大幅提高，這是否也將給藥店板塊帶來(lái)投資機(jī)會(huì)？

陽(yáng)勇：大型連鎖藥店的銷(xiāo)售方式已經(jīng)發(fā)生了改變，從過(guò)去推薦雜牌藥的傷客行為到現(xiàn)在依靠與品牌OTC達(dá)成戰(zhàn)略合作并直接采購(gòu)，承諾一定的銷(xiāo)售規(guī)模并獲取更低的進(jìn)貨折扣。OTC企業(yè)和零售藥店之間的聯(lián)系會(huì)更加緊密，但也要注意零售藥店會(huì)越來(lái)越多地面臨線(xiàn)上的競(jìng)爭(zhēng)。

《紅周刊》：“4+7”城市帶量采購(gòu)雖然對(duì)OTC藥品的直接影響較小，但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，集采會(huì)導(dǎo)致大量的處方藥轉(zhuǎn)戰(zhàn)OTC，從而造成OTC競(jìng)爭(zhēng)加劇，是否會(huì)存在這種情況？

楊丙田：“4+7”集采的確可能會(huì)使得部分仿制藥企逐步將處方藥轉(zhuǎn)向OTC，但轉(zhuǎn)化率并不會(huì)太高，因?yàn)殡y度較高。很多處方藥還是需要專(zhuān)業(yè)醫(yī)師來(lái)指導(dǎo)服用，另外，處方藥盲目轉(zhuǎn)向OTC也容易使得醫(yī)療事故概率增加。

（文中涉及個(gè)股僅做舉例，不做買(mǎi)入推薦）