基于經營活動視角的財務指標與股票收益率相關性分析

卓 欣 王河流

一、引言

會計學術界和實務界普遍認為應將財務報表區分為經營活動和金融活動，公司價值驅動因素是經營活動，而非金融活動。IASB/FASB 先后于 2008年、2010年發布關于財務報表列報變革的《討論稿》和《員工草案》，決定報表列報不再運用管理層意圖的分類方法，而依據經濟活動對信息進行分組，將財務狀況表、綜合收益表、現金流量表按照營業活動、籌資活動、所得稅、終止經營和所有者權益進行分組，建立報表之間的內在一致性并互相補充，以便更好地反映不同性質的資產及其活動在創造持續收益方面的差異性，便于管理層和投資者更好地解讀和分析報表。但現有的財務分析多基于傳統財務報表，并未區分經營活動和金融活動、經營收益和金融收益，忽視了這些會計信息質的差異。因此，有必要對財務報表進行重構，突出經營活動的價值創造能力，并檢驗基于經營活動視角的財務指標對股票收益率的解釋能力。

二、理論分析及研究假設

張金若、宋穎（2009）、楊小舟（2006）、吳沁紅、呂兆德等（2013）等學者認為傳統財務報表提供的信息缺乏內在一致性，將不相似的項目匯總成一個數字在報表中列示，掩蓋了不同信息的異質性，企業盈余信息不易與價值創造來源相對應，基于傳統財務報表的杜邦分析體系因未能夠區分經營性資產與非經營性資產、經營性收益與非經營性收益而不能識別企業價值創造的真正源泉。鑒于以上原因，國內已有學者將報表進行重構并進行決策分析，吳沁紅、呂兆德等出版的《上市公司財務報告行為研究——基于報表重構的財務績效指數》（2013），郭永清出版的《財務報表分析與股票估值》（2017）、王河流發表的《面向股票套利交易策略的財務報表信息重構研究》（2015），這些學者主張將企業活動劃分為經營活動和金融活動并以此對財務報表進行重構，重新設計財務指標，利用新財務指標進行決策分析。本文借鑒IASB/FASB 及王河流關于財務報表重構的方式方法對資產負債表和利潤表進行重構，并重新計算財務指標。由于對經營資產、金融資產，經營活動、金融活動進行了區分，這些指標側重于反映企業的經營活動及經營資產在盈利、成長及運營能力方面的信息，突出企業創造價值的能力。如下表：

表1 基于經營活動視角的財務指標構建

企業的價值創造活動依賴于經營活動，企業的經營能力決定了企業的內在價值，決定了股票在未來的業績表現，本文從經營活動視角選擇財務指標，這些財務指標突出了企業的經營盈利能力、經營成長能力和經營運營能力，反映了企業經營活動的價值創造信息，因此，本文提出如下假設：

H1：基于經營活動視角的財務指標能夠在一定程度上解釋股票收益率。

三、實驗設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇2012年12月31日前上市的醫藥公司為研究范圍，刪除ST、*ST 等財務異常、財務報表無法獲取和相關指標缺少等企業，共篩選出135 家公司，以它們在2013-2017年財務報表為數據樣本，對這些財務報表進行重構并計算出相關財務數據。本文實證處理所用的數據來自國泰安CSMAR 系列研究數據庫、瑞思RESSET金融研究數據庫及從上海證券交易所公布的財務報表并經EXCEL2007 手工整理匯總所得，運用SPSS23 進行數據實證分析處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量

本文選用考慮現金紅利再投資的年個股回報率作為股票收益率的計量指標，代碼為Return，數據來源于國泰安數據庫。

2.解釋變量

本文從盈利能力、成長能力、運營能力和風險能力四個方面共選取了10 個財務指標，已列述在表1中。

3.控制變量

根據多因素資本資產定價模型可知，存在多個共同風險因子影響股票收益率，本文將試圖找出一些理論上或實證研究中對股票收益率有影響的宏觀和微觀因素，將其作為控制變量。本文選取的控制變量如下表所示：

表2 控制變量匯總表

本文增加了年度虛擬變量，為了驗證該指標設計的合理性，本文從中國人民銀行官網獲取2013-2017年廣義貨幣M2 的發行量，將該虛擬變量與M2 的自然對數值進行簡單相關系數判斷，得出其皮爾遜相關系數為-0.861，顯著性值為0，表明該指標設計合理。

（三）模型設計

為了驗證報表重構后的財務指標對股票收益率的解釋能力，本文所選模型方程如下：

四、實證研究結果

（一）描述性統計分析

從表1可以看到，股票回報率的最大值和最小值距離平均值較遠，二者的差距也很大，表明不同企業在這5年中的股票表現差距較大，因此有必要進行基本面分析發現股票回報率的影響因素。財務指標的標準差都比較大，說明財務數據比較分散不集中，不同企業在這5年中的財務業績表現差距較大。

表3 樣本描述性統計

（二）變量相關性分析

從表4可以看出，財務指標、控制變量兩兩間的相關系數的絕對值都小于0.8，進一步分析方差擴大因子也都小于10 且大部分比較接近于1，表明解釋變量、控制變量間不存在多重共線性問題。股票收益率與盈利能力指標成本費用率、業務資產收益率正相關性分別在5%和1%水平上顯著，與凈經營資產收益率負相關性在5%水平上顯著，與成長能力指標經營資產增長率、凈經營資產增長率在1%水平上正相關性顯著，與運營能力指標、風險能力指標相關性并在1%和5%水平上都不顯著，盡管這兩類指標的相關性并不顯著，但這些指標理論上與股票收益率高度相關，因此仍需放在模型方程中進行回歸分析。

（三）回歸分析

對回歸結果進行分析，DW 值為2.157，比較接近2，表明模型不存在自相關現象?；貧w線性方程F 值為32.195，顯著性值為 0，R 方為 0.406，調整 R 方為 0.393，該擬合優度在可接受范圍內。在回歸參數顯著性檢驗中，運營能力指標和風險能力指標都沒有通過顯著性檢驗，盈利能力指標成本費用利潤率、業務資產收益率、凈經營資產收益率都通過了顯著性檢驗，成長能力指標經營資產增長率也通過了顯著性檢驗，表明它們是我國投資者選擇股票所看重的財務信息。

表4 變量相關系數矩陣

表5 回歸結果

五、研究結論與政策建議

本文的實證研究結果證明基于經營活動視角的財務指標的確能夠在一定程度上解釋股票收益率，反映了這些財務指標的價值相關性，尤其是盈利能力指標、成長能力指標與股票收益率的顯著線性相關性表明這兩類財務信息能夠顯著影響投資者的股票投資決策，投資者可以通過財務信息及其他公開信息進行基本面分析來獲得超額收益。基于以上結論，本文提出以下兩個簡短建議：

（1）上市公司除了按照信息披露制度披露全部信息外，可自愿增加重構后財務報表信息披露，這將有助于投資者了解企業經營活動創造價值的能力，便于投資決策；

表6 回歸參數的顯著性檢驗

（2）相關財務會計部門可以結合我國實際情況，決定是否對財務報表進行重構，是否對我國現有財務報表列報方式作出初步改變。

王河流為通訊作者。