我國科技型中小企業無形資產組合證券化研究

許林 唐清瀾

摘? ?要：科技型中小企業亟須大量資金謀求發展，但面臨多種融資困境。這類企業相比傳統企業擁有大量的專利權、專有技術、非專利技術、商標權、著作權和特許使用權等技術性無形資產。本文從無形資產組合視角研究企業的證券化融資模式，選取中小板和創業板的83家上市科技型中小企業為研究對象，實證發現這些技術性無形資產的組合對于科技型中小企業的盈利能力具有顯著的積極影響，同時這些組合資產可以給企業帶來穩定的現金流，為資產證券化奠定了基礎，最后據此探討了資產組合證券化模式。本文的啟示為：由于該類科技型中小企業輕資產重研發，應推出無形資產組合證券化融資模式來促進企業的良性循環發展。

關鍵詞：技術性無形資產組合;資產證券化;科技型中小企業

中圖分類號：F830.91? ?文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2019）04-0022-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.04.004

一、引言

改革開放40年以來，科技型中小企業在我國邁向“創新型國家”的道路以及貫徹“科教興國”戰略的實施中都發揮了獨特的作用，為我國經濟的發展與轉型升級做出了巨大貢獻。然而這類企業科技成果豐富但融資面臨諸多困境，我國信用擔保體系還不健全，而科技型中小企業的資產大多都是無形資產，固定資產一般比較少，因此很難以固定資產或有效的實物資產作為抵押物獲取外部金融機構的資金供給。再加上科技型中小企業的科技研發資金投入巨大且科技成果轉化失敗的風險較高，企業規模一般比較小，信息透明度較低，以安全性為第一經營原則的商業銀行更是不傾向為其提供貸款。但這類企業又是推動我國科技進步、促進經濟發展與轉型的重要力量，為其融資困境找到出路可以更好地促進我國科技綜合能力的提高，加快我國建設“創新型國家”的步伐。資產證券化融資方式門檻低、效率高，融資成本也比傳統融資方式要低，可以為資本市場的供求雙方提供更多的選擇，可以提高資金的利用率，盤活資產存量，是分散科技企業風險的良好融資工具。雖然我國仍未出現以知識產權為基礎資產進行證券化的案例，但不管是從基礎資產的存量還是證券化經驗來看，我國都已具有把這些技術性無形資產形成組合進行證券化的可行性與緊迫性。

（一）中小企業進行證券化融資的背景

1. 科技型中小企業充足的核心資產。隨著知識經濟時代的到來，創新能力和自主知識產權已經成為經濟增長新的推動力。對于科技型中小企業而言，設備、建筑物等有形資產對企業發展的影響逐漸下降，以知識形態存在的高質量無形資產含量更能影響企業的創新能力以及發展前景，無形資產在科技型企業的占比特別高，成為企業獲得利潤的重要驅動力。我國企業會計準則明確指出，無形資產的范圍包括專利權、商標權、著作權、土地使用權、專有技術、非專利技術、特許使用權等。土地使用權本質上屬于自然資源，大多來自國家行政許可或者特殊政策給予使用，不像專利權和商標權等技術性資產是科技型企業的核心無形資產，對企業的發展潛力影響重大，因此土地使用權對科技型企業的競爭力一般不具有決定性影響。目前，我國專利技術的轉化率還比較低，沒有充分發揮專利技術的價值。如何充分發揮這些數量龐大的無形資產價值，更好地支持企業成長，直接對我國創新驅動戰略的效果有著重大影響。

2. 我國資產證券化的發展現狀。我國從2005年才開始對信貸資產證券化進行探索，隨后在政策支持下證券化產品發行數量和規模穩健增長。但2008年爆發全球金融危機后，為了防止資產證券化融資方式濫用，我國在2009—2011年直接關閉了資產證券化業務，直到2012年5月才重啟。

由圖1可以看出，自從2012年重新啟動資產證券化市場后，我國的資產證券化產品發行規模和發行數量都迅速增長。2012年全年只發行了13只ABS，合計規模比較小，約281億元。到了2014年，市場發行數量和規模就開始猛增，發行數量比2013年多了4倍多，直逼100只，發行規模更是比2013年多了10倍。自此，我國ABS市場邁開步伐迅速發展。到2017年，ABS市場發行規模達到14957億，突破萬億大關，全年發行691只。資產證券化產品的基礎資產從一開始的房地產抵押貸款擴展到了基礎設施收費、門票收入、融資融券債權等多種類型，可用于進行資產證券化的資產已經擴展到能產生穩定現金流的資產即可，市場在不斷地進行創新，探索可以證券化的資產。

由此可見，我國資產證券化市場經過十幾年的探索已積累了不少經驗，ABS產品也受到了市場各方投資者的青睞，資產證券化已經成為廣受歡迎的融資方式。因此，本文創新性提出科技型中小企業通過利用本身能產生穩定現金流的無形資產構成組合進行證券化融資模式，為解決科技型中小企業融資困境提供了一個新思路。

3. 成功案例。國外已經有不少成功利用知識產權或者專利權進行證券化融資的案例。1997年，英國傳奇搖滾明星大衛·鮑伊（David Bowie）以其在1990年前錄制的25張唱片（包括287首歌曲）所具有的預期版權收益作為基礎資產，全部出售給信托公司發行資產支持證券（即“鮑伊債券”），融資5500萬美元?！磅U伊債券”的音樂版權證券化開創了知識產權證券化的先河，為后來各國把無形資產證券化推向專利權、商標權等領域提供了參考。日本為了落實知識產權立國的發展戰略，于2003年突破性推出首例專利權證券化交易，該案例的發起人Scalar公司是一家主營光學鏡頭業務的中小企業，當時正處于創業階段但已經擁有多項光學技術專利，Scalar公司將其4項專利許可使用合同的未來應收許可費轉讓給一家特殊目的機構（SPV），由SPV以這些未來應收許可費為基礎資產發行了3種證券（債券、優先證券和受益憑證），成功融資20億日元，該案例得到了日本各方的高度評價。在商標權證券化方面，美國服飾公司Guess在2003年為了緩解資金短缺的流動性危機，以14個商標許可使用合同為基礎資產，全部以“真實出售”的方式轉移給特殊目的機構（SPV），由其發行資產支持證券，成功融資7500萬美元，成為商標權證券化的標準模式。

（二）文獻回顧

在基礎資產選擇方面，于華偉等（2007）提出為了盡可能減少專利許可未來現金流穩定性不高對證券化的影響，需要重點關注的因素有：發起人是否為真正的專利權人;專利的年費繳納是否按規定執行;專利是否已經作為擔保品;專利產品的剩余保護期等。MCO dasso和EU ghetto（2011）認為市場規模和競爭強弱的程度、信用增級措施的力量、交易結構的設計是否靈活都對專利資產證券化能否成功產生關鍵影響。專利基礎發明質量越高，剩余壽命越長，專利面臨的技術落后或者產品銷售不佳的風險越小。在知識產權證券化中，Kobayashi和Takahiro（2004）認為一些不受知識產權法律保護的非專利技術、與知識產權有關的有形資產（比如設備），對于成功開發知識產權證券化可能也是必要的，保護知識產權與這些有形資產、無形資產，可以更好地把它們轉移給SPV。

在基礎資產的定價方面，龐東和杜婷（2004）認為專利權、專有技術、商標權和版權等無形資產一般都可以為高新技術企業帶來超額盈利，但這類資產的不確定性較大，傳統的估值方法比如收益現值法、重置成本法等可能不太適合，而實物期權法更具有實際意義。靳曉東和譚運嘉（2013）在模式轉換模型的基礎上，結合專利組合在專利資產證券化過程中的主體地位以及特性，使用三叉樹定價方法建立了一個實際操作性較強的實物期權價值評估模型，用于評估擬進行證券化的專利組合價值。

在特殊目的機構的研究方面，KatzAE（2003）認為應該由信托機構向投資者發行資產支持證券。曾維新和基芳婷（2017）認為信托形式的SPV是當前世界各國知識產權證券化過程中普遍采用的形式，我國資產證券化的實踐中也大多采取這種形式。

綜上，國內外不少學者針對專利證券化或者知識產權證券化展開了大量研究，但大多都是單方面研究基礎資產的選擇標準或者基礎資產的定價，沒有明確討論以哪些無形資產作為組合，構建一個適用于科技型中小企業的無形資產組合證券化融資模式，更沒有討論所選的資產對企業本身的影響。為此，本文將從無形資產組合方面創新性探討科技型中小企業的融資問題。

二、無形資產組合與科技型中小企業盈利能力的實證分析

（一）樣本選取與數據來源

根據2005年頒布的《科技型中小企業基礎創新基金項目管理暫行辦法》，本文從定量的角度判斷一個企業是否為科技型中小企業。結合數據的可獲得性，本文的科技型中小企業樣本選取標準如下：（1）企業在2013—2016年度每年對高新技術產品研究開發的資金投入至少占銷售收入的3%，即研發支出總額占營業收入的比例至少為3%。萬得數據庫從2013年度開始在創業板整理該指標，因此研究選取的時間跨度為2013—2016年度。（2）企業在2013—2016年的每年職工人數都少于2000人，且資產總額或營業總收入少于5億元。（3）剔除在2013年之后上市的企業、ST企業以及主營業務不是高新技術產品的企業。基于這三項選擇標準，在中小板和創業板共選取了83家企業，按照萬得行業標準的一級行業名稱，這83家企業的行業分布為：

本文研究的組合資產為科技型中小企業的技術性無形資產，包括專利權、專有技術、非專利技術、商標權、著作權和特許使用權6項，這些資產都是可以在未來產生穩定現金流的可證券化資產。這些資產價值的數據來源為樣本企業在年度報告的財務報表附注中披露的無形資產情況，所有數據均為在巨潮資訊網、東方財富網手工查閱每一份年報整理得出。

（二）研究假設

專利權、商標權等有技術含量的知識產權對企業有重要影響，可以為企業贏得技術或市場方面的優勢，降低產品的生產成本，或者可以利用品牌效應提高產品的銷售價格，為企業帶來創新收益。劉小青（2010）通過研究專利活動對中國電子信息百強企業績效的影響，發現專利活動能夠促進企業績效的增長。但目前關于把專利權、專有技術、非專利技術、商標權、著作權、特許使用權這些技術性無形資產組合起來研究對企業盈利能力影響的研究仍未出現，增加該資產組合可以促進企業創新能力的提高，加強企業在行業中的核心競爭力，而這些資產組合在一起還可以解決單一資產的現金流用于證券化的不穩定性。由此提出以下兩個研究假設：

假設1：技術性無形資產組合對科技型中小企業的當期盈利能力具有促進作用。

假設2：技術性無形資產組合對科技型中小企業的盈利能力具有持續的正向影響。

（三）模型設計與變量定義

本文運用模型（1）檢驗樣本企業的技術性無形資產組合與企業當期盈利能力的相關性;技術性無形資產組合對企業盈利能力的持續影響采取設定1年的滯后期，用模型（2）進行研究。

變量名稱及說明：[OPINCt]代表樣本企業i在t年的主營業務利潤，用該指標來衡量樣本企業的盈利能力;[TECHt]表示樣本企業i在t年末的技術性無形資產組合凈值，是擬進行證券化的資產組合賬面價值，包括專利權、專有技術、非專利技術、商標權、著作權、特許使用權;[RINTANt]表示樣本企業i在t年末除去技術性無形資產組合的剩余無形資產凈值，用于控制土地使用權、系統和軟件等非技術性無形資產對企業盈利能力的影響;[FIXt]表示樣本企業i在t年末的固定資產凈值，用于控制廠房、設備、建筑物等固定資產對樣本企業盈利能力的影響;[RAt]表示樣本企業i在t年末總資產減去固定資產和無形資產后的資產凈值，用于控制流動資產、金融資產等對科技型中小企業盈利能力的影響。

（四）多元回歸分析

1. 描述性統計。數據來源于83家科技型中小企業在2013—2016年年報披露的無形資產詳細情況，共形成332個樣本。從全樣本的描述性統計（見表2）可以看出不同科技型中小企業的TECH、RINTAN、FIX、RA、OPINC的差異比較大。

從表3的結果可以看出，各變量的方差膨脹因子VIF值均小于2，一般VIF值小于10即可認為變量之間不存在多重共線性。因此，可以認為本文模型的變量之間不存在多重共線性。

2. 多元回歸分析與結果討論。根據Hausman檢驗結果，p值為0.08，小于0.1，應該使用固定效應模型進行回歸分析。本文對332個全樣本分別用模型（1）、模型（2）進行多元回歸分析，研究科技型中小企業技術性無形資產組合對企業當期和隨后一期這兩個會計年度盈利能力的影響。結果如表4所示。

從模型（1）和模型（2）的回歸結果來看，兩個模型F檢驗的p值均為0.0000，說明兩個模型的整體均有一定的線性關系。從t檢驗與回歸系數的結果來看，技術性無形資產組合在1%顯著性水平上對企業當期的盈利能力具有顯著的正向影響，資產組合的增加可以給企業帶來利潤。同時技術性無形資產組合在5%的顯著性水平上對企業隨后一期的主營業務利潤有顯著影響，且技術性無形資產組合至少可以持續兩年對企業的主營業務利潤產生積極影響。但回歸系數0.297小于0.647，說明當期的技術性無形資產組合對下一期企業盈利能力的積極作用比當期有所減少。而除了技術性無形資產組合外的剩余無形資產，不管是對當期還是隨后一期的主營業務利潤均沒有產生顯著影響。鑒于樣本企業都為科技型中小企業，這部分剩余無形資產都是土地使用權、軟件和系統等與主營科技產品沒有直接關系的資產，因此對主營業務利潤的影響并不顯著。固定資產雖然對企業當期的盈利能力沒有顯著影響，卻對下一期的盈利能力在1%顯著性水平上產生負的影響。這與固定資產本身并不能產生利潤的屬性有關，對盈利能力的負面影響有滯后效應。除了固定資產和無形資產外的其余資產，不管是對企業當期還是下一期的盈利能力，均在1%顯著性水平上顯著促進主營業務利潤的提高。

3. 實證結果討論。利用模型（1）和模型（2）將技術性無形資產對科技型中小企業當期以及隨后一期的盈利能力進行實證研究，得出結論：（1）技術性無形資產組合對科技型中小企業的當期盈利能力具有促進作用，與假設1符合。（2）技術性無形資產組合對科技型中小企業的盈利能力具有至少持續兩年的正向影響，與假設2符合。

因此，技術性無形資產組合的增加，可以為科技型中小企業帶來創新收益，對企業的主營業務利潤具有持續的提升作用，但需要注意當年的技術性無形資產對下一年度利潤提升的作用不如當年強，企業需要不斷增加這類核心無形資產來提高盈利能力，而不需特別注重其他與技術無關的無形資產。

4. 證券化融資的良性循環。應收賬款或者住房抵押貸款的證券化是為了轉移這些資產對企業的風險并加快資金周轉，即證券化是解決這些資產過多對企業造成不利影響的手段。而這6項技術性資產與其不同，由實證結論，資產本身就是有利于提高科技型中小企業盈利能力的優質資產，即資產的增加對企業具有積極影響，證券化只是更加充分挖掘這些優質資產的潛在價值，而不是轉移劣質資產，所以為了利用證券化融資而增加這些能在未來帶來穩定現金流的資產是可行的，不會給企業帶來不利影響。雖然企業可用于證券化的資產不止這些，但由于科技型中小企業的特殊性，這6項技術性無形資產用于證券化獲得的資金要繼續投入到這些資產的研發，這些資產又是對企業盈利能力具有積極影響的優質核心資產，因此把這6項資產構成的資產組合用于證券化可以形成一舉多得的良性循環。

將該資產組合進行證券化為企業融資，科技型中小企業不僅獲得資金繼續投入專利、專有技術等有利于提高企業在行業核心競爭力的要素的研發，為企業的創新能力持續注入能量，提升企業地位，還可以提高企業的盈利能力，加快科技產品和科技成果的商品化、產業化進程，加快前期投入資金的回收，繼而獲得研究開發新技術、新產品的資金以及積累企業發展壯大的資金。

三、無形資產組合的證券化融資模式

上文實證分析表明，本文構建的技術性無形資產組合對科技型中小企業的盈利能力是有利的，增加這部分資產可以提升企業盈利能力，還可以為證券化融資做準備?；谫Y產形成現金流的模式以及國外已有的知識產權證券化經驗，可以把構建的資產組合進行證券化融資。

（一）資產組合形成的現金流

專利權——專利使用費：專利權人以外的他人若想使用專利，需要和專利權人商定專利實施許可合同，根據合同規定按照銷售額或者銷售量的一定比例向專利權人支付提成，或者定期支付一定的使用費，由此形成了專利權使用費的現金流。

專有技術——技術貿易合同費用：專有技術不受專利法保護，而是依靠保密性進行保護，因此可以作為技術貿易標的物。但專有技術可以通過有償授予他人使用來獲得收益，被許可人和所有權人在技術貿易合同中簽訂“保密條款”并定期向所有權人支付使用費，由此形成專有技術所有權人的使用費現金流。

非專利技術——技術使用費：非專利技術也是不為外界所知且不受專利法保護的秘密技術，但可以采取適當的保密措施有償轉讓給他人使用，非專利技術所有權人因此獲得許可使用費收入。

商標權——商標許可使用費：商標權是商標所有人向國家商標局申請并獲得確認的排他性權利。商標許可是指商標所有人允許被許可人使用商標而簽訂的協議，包括被許可人、許可的商標權、許可范圍、許可費、許可期限等。被許可人按照商標使用合同，向商標注冊人定期支付商標使用費，由此形成商標所有人的許可費收入。

著作權——許可使用費：對于科技型中小企業來說，著作權一般是指工程設計圖、產品設計圖等圖形作品以及計算機軟件。著作權人許可其他人在一定時期內以約定的方式使用作品，被許可人向著作權所有人定期支付一定的使用費，由此形成著作權所有人的使用費收入。

特許使用權——許可使用費：特許使用權與上述5項單一權利不同，是一個綜合性的權利，包括但不限于專利、設計圖、操作工序、商標、著作權、注冊設計等，但非專利技術除外。被許可人在使用期間內按照合同要求定期向權利所有人支付許可費，由此形成特許使用權所有人的許可費收入。

（二）國外的知識產權證券化案例

1985年，耶魯大學在艾滋病治療領域取得了突破性進展，開發出了一種可以有效抗擊艾滋病病毒的治療藥物“Zerit”，并獲得了該項藥物的發明專利。2年后，耶魯大學與一家醫藥公司Bristol-Myers Squib（以下簡稱“BMS公司”）簽訂了一份關于“Zerit”藥物專利的排他性許可協議，約定將來許可BMS公司可以獨占使用該項專利，BMS公司則按協議為此定期支付許可費?！癦erit”藥物上市后銷售額穩定增長，BMS公司支付的許可費每年都高達幾千萬美元。2000年，耶魯大學為了融資，決定將未來將近6年的70%“Zerit”專利許可費收益權轉讓給Royalty Pharma公司（以下簡稱“RP公司”），RP公司則需要為此支付1億美元。RP公司為了支付這筆費用，對“Zerit”專利許可費收益權進行證券化處理。過程如下：RP公司設立了一個名為BioPharma Royalty的信托，專門用來接收“Zerit”專利許可費收益權，再以該收益權的信用為基礎在資本市場上發行三種證券：優先債券、次級債券和收益憑證，規模分別為5715萬美元、2200萬美元和2790萬美元。BMS公司在未來近6年時間里支付的專利許可費按比例流向了4個部分：30%的專利許可費支付給耶魯大學，剩余70%的許可費則按照優先債券、次級債券、收益憑證的順序進行償付。