個體投資者自尊與羊群行為：特質憤怒和他人評價的作用

謝晶晶 王建瓊

摘? ?要：以個體投資者為研究對象，本研究基于個體內部異質性和外部決策情境相整合的視角，構建了一個被調節的中介作用，以探討自尊與羊群行為的關系以及特質憤怒和他人評價在其中的作用。研究結果表明，自尊對特質憤怒、羊群行為均有顯著負向影響;特質憤怒在自尊與羊群行為間起中介作用;他人評價對特質憤怒與羊群行為間關系以及對自尊通過特質憤怒影響羊群行為的間接效應均具有調節作用，無他人評價時特質憤怒在自尊對羊群行為負向影響中具有完全中介效應，該中介作用在存在他人評價時變得不顯著。這些結論對于我國建設理性投資者隊伍、開展投資者教育實踐具有啟示作用。

關鍵詞：羊群行為;自尊;特質憤怒;他人評價

中圖分類號：F832.48? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2019）04-0064-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.04.011

一、引言

羊群行為作為投資決策過程中典型而普遍的非理性行為偏差，通常認為是由于證券市場中信息的高度不確定性以及高風險，投資者受市場情緒和自身特質的影響而追隨其他人的舉動、做出相同決策，具體表現為同方向交易和跟隨市場兩種特性。這些特征將會推動整個市場反應過度，股票價格偏離實際價值，甚至演化為金融泡沫或致使崩潰，對證券市場的穩定性和效率具有極強的破壞力。

羊群行為的產生取決于私有信息與他人信息的交互作用，個體由于認知能力的有限性，無法系統加工相關信息，決策過程中對信息的注意偏好以及收集和加工整理很大程度上受到情緒、人格特質等的影響，因此情緒和人格特質構成羊群行為的重要影響因素。學者們對這一熱門領域進行了集中探討，研究結果顯示，恐懼、預期后悔、控制幻覺、認知閉合需要、自尊等因素直接影響羊群行為。具體地，Arndt等（2002）認為低自信心水平會導致權威依從和追隨行為;翁學東（2003）發現，投資者會因規避后悔的負性情緒體驗而采取跟隨策略;Tong等（2008）提出正性情緒的個體傾向于采用啟發式的信息加工方法，從而羊群行為更為顯著;Fernández等（2011）發現，面臨不可控的投資情境時，高控制幻覺的投資者會通過羊群行為獲得對不確定情境的控制感;胡秀群和呂榮勝（2013）指出若上市公司高管過度自信，則發生股利羊群行為的可能性較小;鄭瑤等（2016）認為投資者情緒對股市羊群效應具有多重影響，特別是投資者間情緒異質性對股市羊群效應具有抑制作用。上述研究分析了可能影響羊群行為的眾多因素，但針對個體投資者的實證研究甚少，且未有研究涉及特質憤怒和自尊對個體投資者羊群行為的影響。

目前，個體投資者構成我國證券市場的重要組成部分，由于信息獲取能力和經驗的相對不足，是典型的噪音交易者，對其羊群行為這一非理性決策偏差的研究有著重要的意義。在可能影響個體投資者羊群行為的眾多因子中，自尊和特質憤怒是決定個體是否采納他人建議和跟隨他人決策的兩個重要因素，二者間亦互相關聯，它們是否以及如何影響羊群行為有待進一步探索。并且，他人評價是特質憤怒和自尊發展過程中的重要影響因素，它如何作用于自尊和特質憤怒對羊群行為的影響仍待繼續探討。

鑒于上述分析，本研究以個體投資者為研究對象，從個體內部異質性和外部決策情境相整合的視角分析自尊和特質憤怒以及他人評價如何作用于羊群行為，揭示羊群行為的內部機理，以期為培育和建設理性投資者隊伍、提高市場效率提供相應的建議。

二、理論背景與研究假設

（一）自尊與羊群行為

自尊是指個體對自我價值和自我接納的態度及相關的情感體驗。在做決策的過程中，不同自尊水平的個體對自我決策的信心以及對外部線索的依賴和采納程度不相同。研究發現，自尊水平較高者具有遵從自己的真實意愿、規避外部線索的決策傾向;而自尊水平較低的個體由于對自尊的需求更強烈，更渴望得到他人的接納，對外部線索（群體建議、他人評價等）更加敏感和在意。進一步地，Arndt等（2002）認為自信心不足會導致權威依從和追隨行為。由上述研究我們知道，個體投資者的自尊水平與其羊群行為相關聯。具體地，高自尊的個體投資者具有較高的自我價值認知，對自己基于已有經驗常識和知識水平所做投資決策的信任程度更高，傾向于規避外部線索，遵從自己原本投資意愿做出實際投資行為。低自尊者則與之相反，容易懷疑自己獨立判斷時的投資決策，常常跟隨群體中他人的投資態度和行為，產生羊群行為。根據上述理論分析，本文提出如下研究假設：

H1：個體投資者的自尊水平負向預測其羊群行為。

（二）特質憤怒與羊群行為

特質憤怒是在憤怒情緒體驗的頻率、強度和持續時間上具有個體差異的、穩定而持久的人格特質。學者們對特質憤怒與投資決策的關系進行了重點分析，研究發現特質憤怒作為一種特定情緒，與之相關的確定性維度（個體對情緒事件可否預測和理解的程度）與信息加工過程以及隨后的判斷和行為密切相關。具體而言，具有不同確定性特征的情緒引發個體不同的風險知覺，憤怒由其高確定性評價維度水平，相對于低確定性評價維度水平的情緒，會給人們提供確定感信息，導致人們對隨后發生的事件做出高確定性的評價和高風險的抉擇。Lerner和Tiedens（2006）以及Gambetti和Giusberti（2012）對憤怒和風險決策間關系進行了研究并得出了一致的結論，他們發現個體在做投資決策時，特質憤怒水平預測風險決策，即具有高風險而預期回報高的投資。進一步地，Lerner和Tiedens（2006）發現憤怒個體由于對發生事件的確定性和樂觀的預期，傾向于采用啟發式的信息處理方式。該加工系統表現出高度線索化、較少注意細節和不太需要認知努力的加工特點。根據上述研究結果我們推測，特質憤怒這一高確定性的情緒會啟動啟發式加工，此時個體受外界線索（他人信息）的影響更大，傾向于信任和采納他人判斷和決策。鑒于此，本研究提出如下假設：

H2：個體投資者的特質憤怒水平與羊群行為正相關。

（三）特質憤怒的中介作用

研究發現特質憤怒往往具有深層的情感基礎，與自尊、安全感等心理需求的缺失有一定的關聯，個體喪失自尊時傾向于通過憤怒和武力的方式獲取別人的認可和對局面的控制感，以暫時實現自尊的需要。并且，高自尊者積極的自我評價和樂觀思想，有助于增強對冒犯和威脅的主動抗拒，進而減少產生憤怒、恐懼、焦慮等情緒體驗的可能性。上述研究結果表明，自尊與特質憤怒的形成和體驗密切相關。這意味著在證券市場中，當個體投資者由于決策信息和結果的高不確定性和高風險感知到威脅和挑戰時，自尊在外部沖擊和威脅與憤怒情緒之間充當著緩沖器的角色，能夠緩解憤怒、焦慮等負性情緒體驗。因此，特質憤怒對羊群行為的作用很大程度上受到自尊水平的影響。基于以上討論，我們得出研究假設如下：

H3：特質憤怒在自尊與羊群行為關系間起中介作用。

（四）他人評價的調節作用

個體決策是一個十分復雜的心理和大腦思維過程，相關信息的搜集、決策者的人格特征、他人評價、決策結果預期等構成該過程的重要影響因素。這表明個體決策行為是基于各種復雜因素的共同作用形成的，不僅人格特質以及他人信息和決策影響決策過程，他人決策對個體自我決策產生的評價作用亦是不可忽視的因素。這與 James（1890）和Cooley C H（1902）的發現一致：人們不僅知覺自我和他人的行為，也尋求來自他人的反饋性評價，并且個體通過他人評價的“鏡像”來自我思考和評價。高特質憤怒個體投資者由于更傾向于采用啟發式的信息處理方式，在對相關信息進行加工處理過程中表現出高度線索化、較少注意細節和不太需要認知努力的加工特點，因而對他人評價信息更加敏感和在乎，更多受到他人評價信息的影響。接受和采納他人評價信息能夠增加高特質憤怒個體對決策正確性的把握和信心，憤怒情緒體驗得到減輕和緩解，隨后在面對他人決策意愿和行為時的決策過程和結果與低特質憤怒者趨于一致。因此，高特質憤怒者對他人評價信息的更多知覺和內化使得他們與低特質憤怒者的決策態度和行為間的差異減小，他評效應消減甚至模糊了不同特質憤怒水平對羊群行為的正向影響。據此，提出假設如下：

H4a：他人評價調節特質憤怒和羊群行為間的關系。存在他人評價時，特質憤怒與羊群行為間的關系由無他評時的正相關變得不顯著。

上述理論分析顯示，他人評價調節特質憤怒和羊群行為間的關系，結合上文中特質憤怒在自尊與羊群行為關系間起中介作用的相關結論，本研究實際上構建成一個被調節的中介作用模型。具體地，無他人評價時，特質憤怒中介自尊影響羊群行為的間接效應;然而他評效應削弱甚至抵消特質憤怒的中介作用。這是由于，在進行股票交易時，低自尊、高特質憤怒水平的個體投資者由于社交需求滿足程度更低，對得到他人接納的渴望更為強烈，對他人評價這一外部信息更易知覺和內化，將他人評價內化成自我認知和行為的過程伴隨著自尊水平的提升和憤怒情緒體驗的減輕。這種情形下，低自尊、高特質憤怒者與高自尊、低特質憤怒者隨后的決策態度和行為間差異減小甚至消失。根據上述理論分析，本文提出如下研究假設：

H4b：他人評價間接調節自尊和羊群行為間的關系。無他評情境中，特質憤怒完全中介自尊和羊群行為間的關系;存在他人評價時，上述中介作用不顯著。

綜上所述，本研究整體框架見圖1。

三、研究方法

（一）研究對象

通過MBA課堂、委托發放和問卷星在線填寫等方式，作者累計發放和回收問卷337份，其中有效問卷306份，有效率為91%。被試者來自深圳、長沙、成都、合肥、武漢、上海、北京等地，平均年齡約37歲，男性參與者占有效反饋的64%，有經驗參與者則占46%。

（二）研究問卷

1. 自尊量表（Self-esteem Scale，SES）。采用美國心理學家Rosenberg于1965年編制的自尊量表。SES信效度較高，在國內外應用廣泛。本研究采用楊宜音和張志學的中文翻譯版本。此量表共由10個條目構成，按照1—4分制，1代表非常不同意，4代表非常同意，總分數越高表示自尊水平越高。樣題如“我做事的能力和大部分人一樣好”。

2. 特質憤怒量表。采用Spielberger的狀態—特質憤怒量表-2（STAXl-2）中的分量表——特質憤怒量表（Trait Anger，T-Ang），具有較強的內部一致性。該量表由10個項目構成，采用4級評分，1代表一點不是，4代表完全是。各個條目的分數簡單相加得到總分，特質憤怒得分較高的個體更易怒，也更容易體驗狀態憤怒。樣題如“當我在工作中取得的成績沒有得到認可和重視時，我會感到惱怒”。

3. 羊群行為問卷。投資決策問卷由獨立決策和他人影響下的決策兩部分構成，題項采用7級評分，1代表非常不同意，7代表非常同意，分數越高則投資者買入或賣出股票的投資意愿越強烈。具體地，獨立決策描述了看漲和看跌兩種情形下個體投資者的股票交易決策（樣題如：“A當我評估后認為某只股票價格將要上漲時，我選擇買進該股票”）。他人影響下投資決策主要考察個體投資者在專家、好友和其他人群體（最容易和頻繁接觸的外部信息源）影響下的投資意愿和行為，分為有他評和無他評兩種情境：個體投資者在自我決策形成之前獲得專家、好友、其他人群體的決策態度和行為是無他人評價情形（樣題如：“B1當專家預測某一只股票價格將要上漲時，我評估后也認為該只股票價格將漲，我選擇買進該股”）;專家、好友、其他人群體的決策態度和行為在投資者基于私有信息做出決策后反饋給自己便產生評價效應（樣題如：“B2當我評估后認為某只股票價格將會上漲時，我發現好友卻預測該只股票價位將下降，我選擇買進該股票”）。有他評和無他評分別包含2（看漲/看跌）×2（有沖突/無沖突）×3（信息源：專家/好友/其他人）共12種組合。這里，樣題B1代表看漲、無沖突、無專家評價時的股票交易意愿;B2則代表看漲、沖突、好友提供評價時的股票交易意愿。由于羊群行為描述的是個體投資者最終決策態度和行為發生變化的方向與他人建議一致的現象，因此B1減去A得到的差值為正以及B2與A差值為負時表明個體遵循羊群行為，有/無他評情境中被試者采取羊群策略的次數在12種組合數中的占比則為本研究要考察的羊群行為。

4. 控制變量。已有研究發現性別因素對個體是否采取羊群行為策略有影響，因此本研究將其作為控制變量。

（三）程序與分析

參與者以ABBA互相抵消的方式（完成投資問卷之前或之后）完成特質憤怒和自尊量表，以消除次序效應。所有參與者在學習之前提供了知情同意，他們自愿參與調查。鼓勵他們盡可能誠實地回答，告訴他們沒有正確或錯誤的答案，并保證將對他們的答案進行保密。

本研究采用SPSS 19.0、LISREL 8.70、Mplus 6.12和和MATLAB進行數據分析。首先，采用SPSS 19.0統計軟件對特質憤怒和自尊量表進行信度分析以及對相關變量進行描述性統計分析;其次，通過LISREL 8.70統計軟件進行區別效度的驗證性因子分析;然后，運用SPSS 19.0軟件進行層級回歸分析，檢驗中介效應和調節效應;接著，基于Mplus 6.12對被調節的中介效應進行驗證，直接（而不是分步）地估算出變量間作用，生成間接效應的置信區間;最后，通過MATLAB編程進行參數自主法重新抽樣，對數據進行穩健性檢驗。

四、實證結果

（一）研究變量的信度及共同方法偏差檢驗

我們運用SPSS 19.0對本研究中所使用量表的信度進行了檢驗。結果顯示，自尊量表在本研究中的Alpha信度系數為0.77;特質憤怒量表在本研究的Alpha信度系數為0.85（見表1），都達到了0.7的可接受標準。

本研究通過個體投資者自評的方式測量特質憤怒和自尊水平，為檢驗可能存在的共同方法偏差對研究效度的影響，我們構造基準模型和備選模型進行驗證性因子（CFA）檢驗。在基準模型中，將題項分別指定給其所測的自尊和特質憤怒變量，CFA分析結果顯示模型擬合度良好（c2 = 758.08，df = 169，rmsea = 0.11，nfi = 0.83，nnfi = 0.85，cfi = 0.86，gfi = 0.80，rmr = 0.04），并且顯著優于將所有題項都指定給一個潛變量的備選模型（c2 = 1739.58，df = 171，rmsea = 0.17，nfi = 0.69，nnfi = 0.68，cfi = 0.71，gfi = 0.64，rmr = 0.07）。數據分析結果排除了共同方法偏差對研究結論的影響。

（二）變量間描述性統計分析

表1給出各研究變量的均值、標準差和相關系數矩陣。由表1可知，自尊與特質憤怒負相關（β = -0.29，p < 0.01）;自尊與羊群行為相關性不顯著，但方向與預測一致（β = -0.11，n.s.）;特質憤怒與羊群行為正相關（β = 0.16，p < 0.01）。結果基本符合本研究提出的假設。

（三）假設檢驗

首先，采用多層回歸分析對特質憤怒的中介效應進行檢驗，結果見表2。由表2中模型4可以看出，自尊（β = -0.11，p < 0.05）負向預測羊群行為，H1得到驗證;表2中模型5表明，特質憤怒正向預測羊群行為（β = 0.16，p < 0.01），H2得到數據支持;并且表2中模型2顯示，自尊與特質憤怒負相關（β = -0.30，p < 0.001）。但在個體投資者自尊與羊群行為的關系中，表2中模型6顯示特質憤怒作為中介變量被加入后原來的顯著關系變得不顯著（β = -0.07，n.s.），這說明個體投資者特質憤怒在自尊與羊群行為之間起到完全中介作用，本研究H3得到驗證。

接著，他人評價調節作用的多層回歸分析結果見表3。由表3中模型3可知，特質憤怒與他人評價乘積項的回歸系數顯著（β = 0.16，p < 0.05），H4a得到數據支持。為理清他人評價如何調節特質憤怒與羊群行為間的關系，我們通過分組（有/無他評）分析，繪制圖2以將他人評價對特質憤怒與羊群行為間關系的影響展現出來。

然后，綜合上述論證和假設，本研究構造一個被調節的中介作用，由自尊對特質憤怒的影響與他人評價對特質憤怒和羊群行為關系的調節效應兩個系數的乘積項構成。我們運用Mplus直接估計出這兩個系數，檢驗自尊對羊群行為的間接效應是否隨著他人評價的存在而發生變化。結果顯示，有他人評價和無他人評價兩種情境中，被調節的中介作用效用值的差數95%的置信區間為[-0.032，-0.001]，不包含0。因此，H4b得到驗證。

最后，進行穩健性檢驗。為了保證研究結果的效度，本研究對數據進行穩健性檢驗，鑒于“拔靴法”Bootstrap檢驗被調節的中介作用的有效性以及穩健性，采用其對間接效應進行穩健性檢驗。通過MATLAB編程進行參數自主法重新抽樣，生成被調節的中介間接效應的置信區間。研究結果顯示，有他人評價和無他人評價兩種情境中，被調節的中介作用效用值的差數95%的置信區間為[-0.030，-0.003]，不包含0，間接效應仍然顯著，說明研究結果的穩健性較好。

五、討論與結論

（一）研究結果

盡管學者們研究了部分人格特質和情緒對羊群行為的影響，但是自尊和特質憤怒是否以及如何作用于個體投資者羊群行為尚不清楚，他人評價怎樣聯合作用于羊群行為的研究亦未見報道。針對我國投資者結構高度散戶化的特征，本研究以個體投資者為研究對象，闡述了自尊與羊群行為的關系，以及他們之間產生作用的核心機制（特質憤怒）和重要條件（他人評價）。研究結論顯示，個體投資者自尊特質與羊群行為具有負相關關系，特質憤怒與羊群行為正相關，自尊通過中介變量特質憤怒影響羊群行為。并且，他人評價構成特質憤怒與羊群行為間的重要條件變量，他評效應減小甚至模糊了不同特質憤怒水平投資者間羊群行為的差異，導致特質憤怒對羊群行為的正向影響變得不顯著。此外，本研究通過檢驗被調節的中介作用模型，發現他人評價調節了自尊對羊群行為的間接影響，無他評時特質憤怒完全中介自尊與羊群行為的關系，而他評效應使得該中介作用變得不顯著。

（二）理論意義與管理啟示

本研究的理論貢獻包括以下幾個方面：第一，探討個體投資者自尊和特質憤怒對其羊群行為的作用，豐富了人格特質和情緒影響羊群行為的研究成果。本研究發現投資者自尊以特質憤怒為中介途徑影響羊群行為。第二，通過檢驗個體投資者自尊和特質憤怒的內部人格特質和他人評價這一具體外部決策情境影響羊群行為的被調節的中介作用模型，深刻地揭示了自尊影響羊群行為的傳導機制以及該傳導機制起作用的邊際條件。這一結果是繼Tversky和Kahneman在投資決策過程方面研究成果的進一步深入和細化，投資決策的過程十分復雜，是在個體內部異質性和外部決策情境的交互作用下完成的。研究結果深刻揭示了羊群行為的形成機制和發生條件，拓展了羊群行為等非理性投資決策影響因素分析的現有研究成果。

在實踐方面，自尊負向預測羊群行為表明，自尊水平低下會誘發羊群行為偏差;自尊水平過高則導致投資者固執己見，忽略外部信息而反應不足。自尊通過特質憤怒對羊群行為的影響，提示監管機構和投資者教育機構進行個體投資者教育和提升其金融素質過程中，應注重個體投資者人格特質、情緒等導致非理性行為偏差的重要影響因素，這些因子關聯于投資決策的合理審慎程度。將個體異質性納入投資者教育內容能夠幫助個體投資者正確面對并有意識地規避其內部特質對理性投資的負面作用，是降低無意中做出錯誤決策概率、促進理性和價值投資的重要途徑。此外，他人評價干擾自尊對羊群行為間接效應的過程表明，特定外部決策情境會促進或抵消個體內部異質性對羊群行為等非理性偏差的影響。該結論意味著單一角度投資者教育內容和方式的效果是有限和片面的，在特定情形下甚至會誤導投資者。因此投資者教育機構在幫助個體投資者認識以及避免其內部異質性導致非理性決策偏差的同時，亦需結合各種影響投資行為的特定決策情境，以實現理性投資和促進我國資本市場持續健康發展。

（三）研究局限與未來展望

本研究存在一定的不足有待進一步探討。本研究具體分析了自尊、特質憤怒和他人評價這些特定因素對羊群行為的影響，未能探討可能影響羊群行為的其他因子，從而無法從一個更加全面和系統的視角揭示羊群行為的形成機制和發生條件。因此，后續研究可以通過全面搜集、整合羊群行為的眾多影響因子來探索和分析這些因素間的聯合作用機制，并應用于投資者教育的實際。同時，雖然羊群行為是投資者非理性行為的一個典型特征，但反羊群行為亦是投資者在證券市場中會采取的投資策略，將導致反應不足和市場無序，該行為偏差的內部機理有待未來研究進一步探討。

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