聯合投資對IPO抑價的影響

王聰聰 布艷輝

摘? ?要：文章以2009年10月至2014年10月在創業板上市的公司為樣本，通過建立多元線性回歸模型，并采用Heckman兩階段模型解決內生性問題，考察了聯合投資及其相關特質對被投資企業IPO抑價的影響。研究發現：聯合投資比單一風險投資更能降低IPO抑價率，主導風投持股比例和聲譽與IPO抑價率顯著負相關，主導風投對被投資公司的投資時間與IPO抑價率負相關，但不顯著。本文研究細化了風險投資相關研究，豐富了相關研究文獻，同時驗證了聯合投資的“認證理論”在創業板發揮了顯著作用，為企業引入風險投資策略選擇提供了有益借鑒。

關鍵詞：風險投資;聯合投資;IPO抑價

中圖分類號：F830.59? ?文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2019）04-0079-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.04.013

一、引言

聯合投資，又稱為辛迪加投資，是指兩個或兩個以上的風險投資機構投資于同一創業企業，包括在同一輪次中投資于同一企業和在不同輪次中投資于同一企業。根據美國創業投資協會2009年的統計資料顯示，有2/3的美國風險投資是通過聯合投資方式完成的。在中國，風險投資參與企業最為集中的深圳創業板公司中，約有2/3是通過聯合投資形式完成的，《中國創業風險投資發展報告2017》顯示約有70%的風險投資機構采取了聯合投資的方式，聯合投資已經成為風險投資的一種重要投資策略。

首次公開發行（IPO）是風險資本家退出被投資企業最重要的方式，也是公認的最理想的方式，相對于并購、回購、清算等退出方式，風險投資機構通過IPO退出方式得到的收益最多。我國首次公開發行股票（IPO）長期存在IPO抑價的現象，創業板開板首日，第一批共28家公司登陸創業板，IPO平均抑價率達106%。到2014年10月，經過五年的發展，創業板上市公司的平均抑價率仍高達34.30%，與西方成熟資本市場10%—15%的IPO平均抑價率相比仍處于較高水平。IPO抑價率偏高會導致定價機制的失效，而且從長遠來看，IPO高抑價不僅會降低一級市場的融資功能，而且會助長二級市場的投機情緒，長此以往，會嚴重惡化資本市場的發展。

目前學術界關于風險投資對IPO抑價的影響方面的研究較多，主要形成了兩種不同看法，一種是“認證理論”，另一種是“聲譽效應假說”?！罢J證理論”認為，風險投資參與企業的IPO抑價程度降低，深層次的原因是風險投資機構參與可以為企業帶來先進的專業知識、商業模式和管理經驗，加強對企業的監督管理，改善公司治理，從而緩解信息不對稱程度，降低企業在IPO時的抑價（Clement等，2003;李玉華等，2013）?！奥曌u效應假說”認為，風險投資機構尤其是年輕的風險投資機構為了盡快建立聲譽，從而能夠順利地募集后續風險投資資金，有動力推動被投資企業盡快上市，但是這樣做的后果是被投資企業的發行價更容易被低估，IPO抑價率較高（Levis，2007;楊大偕等，2012）。

事實上，“認證理論”和“聲譽效應假說”在實際中都存在，只是在有的情況下表現出來的是符合“認證理論”，而有的情況下則是驗證了“聲譽效應假說”。Chahine等（2007）選取了在英國和法國的444個上市案例作為樣本，研究發現，在英國制度背景下，風險投資參與能夠對上市企業起到較好的認證作用，可以減少IPO抑價。然而在法國的制度背景下，卻是聲譽效應假說得到了驗證，風險投資參與增加了IPO抑價。

近年來，部分國內外學者開始研究聯合投資對IPO抑價的影響。Lee等（2011）通過比較聯合投資與單獨投資的IPO抑價率發現，聯合投資更有助于實現創業企業IPO的合理定價，更能降低IPO時的抑價率。Chahine等（2012）研究發現聯合投資會加大被投資企業IPO前的盈余管理，加大企業IPO時的抑價率。馬翔（2013）研究發現聯合投資能降低企業的IPO抑價，但作用不顯著。李玉華等（2013）研究發現聯合投資的企業較單一企業抑價率要低，聯合投資較單一投資可更好地發揮“篩選”和“核證”作用，更能緩解降低信息不對稱問題。但是，國內外絕大多數現有研究均將聯合投資視為同質的，并未深入探究聯合投資的相關特質對IPO抑價的影響。

本文的邊際貢獻在于：（1）本文利用我國創業板上市公司2009—2014年的數據①，檢驗了聯合投資及其屬性特征對IPO抑價的影響，研究是對之前文獻的細化，能夠提供聯合投資對IPO抑價影響的更多經驗證據，研究結論也更加深入。（2）研究結論表明聯合投資相較單一風險投資更能降低IPO抑價率，驗證了聯合投資的“認證理論”在創業板發揮了顯著作用，為企業引入風險投資策略選擇提供了有益借鑒。

二、文獻回顧與假設提出

從20世紀60年代開始，國內外學者對IPO抑價理論進行了深入研究，研究主要從信息不對稱角度來解釋。信息不對稱理論認為IPO抑價是由于企業、投資者、承銷商三類參與者之間的信息不對稱造成的，并且IPO抑價程度與信息不對稱水平正相關，但信息不對稱程度降低為零時，IPO抑價也就不復存在。風險投資參與的企業往往是初創型企業，這類企業在產品、技術、市場和管理各個方面均不成熟，面臨的不確定和風險較高，而且缺乏可抵押的資產，聲譽較低，導致信息透明度較低，信息不對稱程度嚴重，而風險投資在解決信息不對稱問題上比較具有優勢（Sahlman，2010;Winton等，2008），他們在決定投資一個項目前，會對眾多的項目進行嚴格篩選和盡職調查，運用其對技術、行業和市場的專門知識，在信息高度不對稱的情況下，篩選出好的投資項目（馬翔，2013），風險投資決定對創業企業進行投資后，除了為企業提供資金外，還作為第三方通過分階段融資、可轉換債券、基于價值創造的績效補償等手段對企業進行監督，以改善公司治理;與一般意義的第三方不同，風險投資會參與被投資企業的經營管理，運用專業知識和良好的運作能力，為企業提供增值服務（Tian，2011;王力軍等，2016）;風險投資的專業性還使得創業企業更容易吸引到高質量的承銷商（Lin等，1998）。因此，風險投資參與會向投資者傳達公司具有較高質量的信息，使得風險投資發揮對企業價值的認證作用，減輕投資者與企業間的信息不對稱性，在一定程度上降低公司首發上市定價偏低的程度，降低IPO抑價率。基于此，本文提出假設1：

H1：相比無風險投資參與的公司，有風險投資參與的公司IPO抑價率更低。

對于聯合投資而言，由于聯合投資匯集了多個風險投資機構，而每個風險投資機構都具有一定的優勢，使得聯合投資相較于單一風險投資具有了協同優勢（Nahata等，2008;Cumming，2008），聯合投資之間信息共享，相比單一風險投資，更能降低風險投資與上市公司之間的信息不對稱程度，降低代理成本（Hochberg等，2007），根據信息不對稱理論，IPO抑價程度與信息不對稱水平正相關，因此信息不對稱程度進一步地降低會導致IPO抑價程度進一步降低。國外相關學者研究也發現聯合投資相比單一風險投資有更低的IPO抑價率，如Barry等（1990）研究發現，有聯合投資參與的公司比沒有風險投資參與或單一風險投資參與的公司更容易得到市場的認可，獲得更低的IPO抑價率。Lee等（2011）通過比較聯合投資與單一風險投資的IPO抑價率發現，聯合投資更有助于實現創業企業IPO的合理定價，更能降低IPO時的抑價率。Tian（2011）以美國1980—2005年間3452家風險投資企業為研究對象，發現聯合投資的企業上市成功的概率更高，且市場愿意給企業更高的估值，進而降低了IPO抑價率。基于此，本文提出假設2：

H2：與單一風險投資背景公司相比，聯合投資背景的公司IPO抑價程度更低。

在聯合投資方式下，主導風險投資對創業企業的監督起著關鍵作用，在對被投資企業的訪問中，主導風險投資通常每月一次，每次大約4—5小時;而跟投者則平均每個季度訪問一次，每次大約2—3小時（Lerner，1994）。一般來說，風險投資對創業企業的持股比例越高，就越關心企業的發展，提供越多的增值服務，從而產生的治理效力就越大，監督作用越明顯，從而減少逆向選擇，降低被投資企業的IPO抑價率。基于此，本文提出假設3：

H3：在聯合投資中，主導風險投資持股比例越高，企業的IPO抑價程度越低。

根據投資的時點不同，可以將風險投資分為兩類：一類是在創業企業早期進行投資，為企業提供資金、專業知識以及管理經驗等支持，培育企業快速成長、成熟，提升企業價值，而這一階段的企業風險是比較大的，因此這一類投資可以說是真正意義上的風險投資;另一類是在企業上市前進行突擊入股，不對企業進行培育和價值提升，只單純推動企業盡快上市，以獲得高額回報。與“突擊入股”相比，在企業早期階段或者成長期進行投資，會對被投資企業進行長期的監督，降低被投資企業的IPO抑價率?；诖耍疚奶岢黾僭O4：

H4：在聯合投資中，主導風險投資對企業投資持續時間越長，IPO抑價率越低。

聲譽對于風險投資機構來說非常重要，因為風險投資機構的資金來源于投資者，為了能夠吸引更多的投資者參與到風險投資基金的募集中來，風險投資機構必須保持良好的聲譽。一方面，風險投資機構為了維護良好的聲譽，在對項目進行篩選時，會努力選擇優質企業，對企業進行更多的監督;另一方面，風險投資機構的聲譽越高，擁有的可供選擇的項目越多，行業經驗越豐富，人脈更廣，從而為企業提供的增值服務也就更多。因此，風險投資機構的聲譽越高，對被投資企業的認證作用就越強。而且，高聲譽風險投資還可以使企業在上市時吸引到高聲譽的承銷商和審計機構，進一步減輕企業與外部投資者之間的信息不對稱，從而進一步降低IPO抑價率?；诖?，本文提出假設5：

H5：高聲譽風險投資機構主導的聯合投資，企業IPO抑價程度更低。

三、研究設計

（一）數據來源

本文以2009年10月至2014年10月期間創業板上市的公司為研究樣本，共選取400家上市公司為初始樣本。確定一個企業是否有風險投資參與，主要是借助手工整理，如通過查看公司招股說明書，看十大股東中是否有這樣的公司，公司名稱中含有“風險投資、創業投資、科技投資”的我們認為是有風投機構的參與，若沒有，我們再看是否有“咨詢、基金、創新”等詞語，若有，再進一步查看各公司官網，最終確定是否是風險投資機構。按照上述方法，截至2014年10月底，共有275家創業板公司有風險投資背景，占創業板全部公司的68.75%。風險投資機構的特征數據通過IPO公司招股文件手工收集，其余變量的數據來自國泰安創業板上市公司首次公開發行數據庫。

表1列示了風險投資參與IPO公司數量統計，從表1中可以看出，275家風險投資參與的公司中，聯合投資所支持公司的家數為189家，聯合投資參與的公司數量占風險投資參與的比例達到68.73%，即使針對全樣本公司而言，聯合投資參與公司的數量比例也達到47.25%，這說明我國的風險投資業越來越多地選擇采取聯合投資方式，多個風險投資機構對創業企業進行聯合投資正演變為一種必然的趨勢。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。IPO抑價率（UP）：（上市首日收盤價-發行價）/發行價。

2. 解釋變量。

（1）VC為虛擬變量，有風險投資參與取1，否則取0。

（2）聯合投資（VC-synd）為虛擬變量，是聯合投資取1，否則取0。對于聯合投資，我們查看有風險投資的樣本公司，然后查看這些公司一共有多少家不同的風險投資機構參與，有兩家或者兩家以上風險投資參與的定義為聯合投資。

（3）主導風險投資持股比例（VC-perc）：主導風投的股份占企業發行后總股本的比例。主導風投的確認方法為在第一輪投資時參股被投資公司且在公司IPO時持股比例最高。

（4）主導風險投資投資至上市時間（VC-time），用主導風投自投資樣本公司至該公司上市之間的這一段時間來衡量。

（5）主導風險投資的聲譽（VC-rep），用主導風投機構成立至投資創業公司的時間作為該風險投資機構聲譽的替代變量。成立較早的風險投資公司，由于從業時間更長，擁有的投資經驗更為豐富，投資理念更為成熟，擁有更多的項目資源，可以對項目進行更為嚴格的篩選，具有更高的聲譽。因此，創業投資機構成立的時間越長，投資經驗越豐富，聲譽就越高。

3. 控制變量。上市首日換手率（Turnover）：某一段時期內的成交量/發行總股數。這個指標可以反映出股票在二級市場的受追捧程度，是二級市場投資者情緒變量，具體含義是指在新股發行第一天二級市場中該股票被交易的頻率。本文將上市首日換手率作為一個控制變量，并預期上市首日換手率與IPO抑價率正相關。

網上發行中簽率（Prob）：股票發行股數/有效申購股數。這個指標可以反映股票在一級市場的受追捧程度，是一級市場投資者的情緒變量，一般情況下與發行公司的IPO抑價率負相關，具體含義是指網上發行該部分股票的中簽率，因此本文將網上發行中簽率作為一個控制變量，并預期網上發行中簽率與IPO抑價率負相關。

公司經營年限（Year）：公司從成立時至上市的年限。公司經營年限是指從成立到上市的時間。預期該指標與發行公司IPO抑價率負相關，因為公司經營年限越短，投資者從市場上可獲得的關于公司的信息就越少，與企業之間的信息不對稱程度越大，從而IPO抑價率也就越高，因而本文將經營年限作為控制變量之一，并預期公司經營年限與IPO抑價率負相關。

公司融資規模（LnSize）：實際募集資金金額的自然對數。一般情況下，大規模的融資更容易引起證監會以及其他一些機構的關注，相關監督機構會要求企業進行更充分的信息披露，從而緩解信息不對稱性，降低IPO抑價率。因此本文將公司融資規模作為一個控制變量，預期融資規模與IPO抑價率負相關。

發行市盈率（PE）：發行價與每股收益的比值。發行市盈率等于股價和每股收益的比值，是指投資者愿意為每一元的凈收益付出的價格，企業未來發展越好，投資者愿意為每一元凈收益付出的價格越多，市盈率越高，抑價率越高。因此本文將發行市盈率作為一個控制變量，預期發行市盈率與IPO抑價率正相關。

主承銷商聲譽（Trader）：虛擬變量，將公司上市前一年中國證券業協會公布的證券承銷業務排名前20的承銷商作為高聲譽承銷商，取值1，否則取0。本文將主承銷商的聲譽作為一個控制變量是因為高聲譽的主承銷商可以起到第三方認證的作用，能夠降低信息不對稱程度，對發行定價更為準確，從而降低IPO時的抑價程度。預期主承銷商聲譽與抑價率負相關。

公司上市前一期資產負債率（Lev）：招股說明書中財務指標所列示的上市前一期資產負債率（%）。公司債務人通常會對公司進行更多的監督，從而會降低IPO抑價率（Chahine等，2012）。因此本文將公司上市前一期資產負債率作為一個控制變量，預期公司上市前一期資產負債率與抑價率負相關。各變量描述及定義見表2。

（三）研究模型

四、實證結果及分析

（一）變量描述性統計

表3列示了變量的描述性統計。我們將樣本分為兩組，A欄和B欄是有無風險投資參與相關變量的描述性統計，C欄和D欄是是否聯合投資相關變量的描述性統計。A欄中UP的均值為0.442，B欄中UP的均值為0.298，T值為4.043，且在1%的水平下顯著，說明無風險投資參與公司平均IPO抑價率顯著高于風險投資參與的公司。C欄中UP的均值為0.400，D欄中UP的均值為0.329，T值為1.672，且在的10%水平下顯著，說明單一風險投資參與公司平均IPO抑價率顯著高于聯合投資參與的公司。

從控制變量相關描述性統計可知，無風險投資參與企業上市首日平均換手率、平均市盈率均顯著高于風險投資參與的企業，無風險投資參與企業主承銷商聲譽顯著低于風險投資參與的企業;單一風險投資參與的企業平均融資規模、平均市盈率均顯著低于聯合投資參與企業的融資規模。各相關變量相關系數表限于篇幅沒有列示。

（二）相關性分析

表4列出了各控制變量與IPO抑價的Pearson相關系數，除公司經營年限（Year）外，其他控制變量與IPO抑價存在顯著的相關關系。表5列出了解釋變量與IPO抑價的相關關系。風險投資與IPO抑價的相關系數為-0.199，在1%的水平上顯著為負，說明風險投資與IPO抑價顯著負相關，初步證明假設H1;聯合投資與IPO抑價的相關系數為-0.101，在10%的水平上顯著為負，說明聯合投資與IPO抑價顯著負相關，初步證明假設H2;主導風投持股比例與IPO抑價的相關系數為-0.248，在1%的水平上顯著為負，說明主導風投持股比例與IPO抑價顯著負相關，初步證明假設H3;主導風投聲譽與IPO抑價的相關系數為-0.262，在1%的水平上顯著為負，說明主導風投聲譽與IPO抑價顯著負相關，初步證明假設H5。這只是初步的結論，沒有控制相關條件，需要之后的回歸分析得出更可靠的結論。

（三）回歸分析

由表6模型1回歸結果可知，多元回歸模型調整的R2為44.78%，說明該模型的擬合優度良好，且模型的F值在1%水平上顯著，說明該模型顯著性較強。VC的系數顯著為負，說明有風險投資支持的公司相比無風險投資支持的公司，其IPO抑價率更低，假設H1得到驗證。

控制變量中的發行市盈率和上市首日換手率對IPO抑價顯著正相關;網上發行中簽率、融資規模對IPO抑價率顯著負相關，但是公司經營年限、主承銷商聲譽、上市前一期資產負債率對IPO抑價率影響并不顯著。

表6模型2回歸結果顯示，多元回歸模型調整的R2為47.74%，說明該模型擬合優度良好，且模型F值在1%水平上顯著，說明該模型顯著性較強。同時，對有風險投資支持的275家公司進行分析，發現聯合投資與IPO抑價率顯著負相關，因此假設H2成立，說明聯合投資發揮了協同效應。

表6模型3回歸結果顯示，多元回歸模型調整后的R2為52.94%，說明該模型的擬合優度良好，且模型F值在1%水平上顯著，說明該模型顯著性較強?；貧w結果顯示主導風投持股比例與IPO抑價率顯著負相關，假設H3得到驗證，說明主導風投持股比例越高，IPO抑價率越低;主導風投從投資至上市的時間雖然與IPO抑價率負相關，但是并不顯著，因此假設H4不成立。可能是風險投資在我國還是新生事物，不是很成熟，而在距離IPO較長時間時，企業各方面還不夠完善，從而對企業準確估值還比較困難，外部投資者與企業之間的信息不對稱程度相對比較高;而對于主導風投的聲譽，其與IPO抑價率顯著負相關，驗證了假設H5，說明主導風投的聲譽越高，被投資企業的IPO抑價率就越低。

（四）穩健性檢驗

1. 內生性問題。對于認證理論，可能存在這樣的疑問：那些被聯合投資企業選擇的企業本身信息不對稱程度較低，導致IPO抑價較低，并不是由于聯合投資的介入所產生的認證效應，這可能產生內生性問題。本文采用Dan（2010）的研究，在第一階段我們構建了一個Probit模型來估計VC選擇被投資企業可能性的大小，我們參照張學勇等（2014）建立模型4，具體如下：

（4）

其中，被解釋變量是聯合投資啞變量（VC-synd），自變量包括公司經營年限（Year）、公司上市前一期營業利潤增長率（YLR）、公司上市前一期資產回報率（ROA）、公司上市前一期資產負債率（LEV）。第一階段回歸結果見表7。

第二階段中，我們將第一階段中計算出的逆米爾斯比率分別帶入模型2和模型3，從而修正自選擇所帶來的偏差，回歸結果見表8。結果表明聯合投資比單一風險投資更能降低IPO抑價率，主導風投持股比例、聲譽與IPO抑價率顯著負相關，主導風投對被投資企業的投資時間與IPO抑價率負相關，但不顯著。這與上文的研究結果相同。

2. 其他穩健性檢驗。為了考察研究結果的穩健性，本文選擇上市后第五日的抑價率（UP5）來替代IPO首日抑價率作為被解釋變量，UP5=（P5-P0）/P0，P0為上市首日的發行價，P5為上市后第五日的收盤價。最終結果與未替換之前相比基本一致，限于篇幅沒有列示。

五、結論與建議

2009年10月創業板的推出，為風險投資提供了更適合的退出渠道，推動了我國風險投資行業發展，也引發了學術界對該領域相關問題的更多關注。本文以2009年10月30日至2014年10月30日在創業板成功上市的400家公司為樣本，考察聯合投資對IPO抑價的影響以及不同特征的聯合投資對IPO抑價的影響，研究發現：有風險投資支持的公司比沒有風險投資支持的公司IPO抑價率更低;聯合投資比單一風險投資更能降低IPO抑價率，主導風投持股比例、聲譽與IPO抑價率顯著負相關，主導風投對被投資企業的投資時間與IPO抑價率負相關，但不顯著，本文充分驗證了風險投資的認證監督作用在我國創業板發揮了一定效用。

創業板IPO抑價過高是阻礙我國創業板市場健康發展的攔路虎，風險投資參與能夠顯著降低IPO抑價率，聯合投資相比單一風險投資更能顯著降低IPO抑價率，這充分反映了風險投資作為積極投資者能夠提高資本市場的運作效率。我們建議監管部門營造更為良好的監管環境，積極引導風險投資在我國長效發展，尤其是鼓勵多家風投機構共同參與企業投資與管理，培育更多高品質、高聲譽的風險投資機構，克服我國風險投資普遍起步較晚、缺乏專業技能、公司參與度不高等現象，使其更好地為創業企業和創新經濟服務。

注：

①實證數據主要服務于理論假設，但囿于手工收集數據工作量，目前數據只能呈現至2014年10月。

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