宏觀審慎監(jiān)管框架下衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的信息功能研究

李豐杉 成思思

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，北京 100070）

一、引言

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是各國(guó)金融市場(chǎng)不確定性的主要來(lái)源，更是產(chǎn)生并引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，2008年起源于美國(guó)的次貸危機(jī)更是一場(chǎng)影響范圍廣、持續(xù)力強(qiáng)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，之后，世界各國(guó)都對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的管理方法進(jìn)行了積極的探索與研究，試圖能夠?qū)で蟮接行У姆椒ǎ瑢ふ夷軌蚣皶r(shí)防范與管理系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的產(chǎn)生影響，并通過(guò)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防控，最大限度的促進(jìn)本國(guó)金融市場(chǎng)的積極快速發(fā)展，進(jìn)而使得本國(guó)經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展能夠得益于金融市場(chǎng)效率的提升。

金融市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)因素主要表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。當(dāng)金融市場(chǎng)中的不確定性因素較高的時(shí)候，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，金融體系中資產(chǎn)價(jià)格及收益率水平都會(huì)受到較大的影響，進(jìn)而導(dǎo)致波動(dòng)率水平上升。因此，波動(dòng)率水平的變化是對(duì)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主要響應(yīng)指標(biāo)。

二、波動(dòng)率指數(shù)衍生產(chǎn)品的重要作用

Prithviraj S. Banerjee,James（2016）的研究發(fā)現(xiàn)波動(dòng)率指數(shù)的收益率與S&P500指數(shù)的收益率表現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，因此，說(shuō)明波動(dòng)率指數(shù)相比其他資產(chǎn)可以更好地起到對(duì)沖S&P500股指風(fēng)險(xiǎn)的作用。

波動(dòng)率指數(shù)可以有效衡量期權(quán)投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)的預(yù)期，特別是在近些年美國(guó)股市出現(xiàn)的兩次大幅波動(dòng)中，波動(dòng)率指數(shù)都體現(xiàn)出了重要的參考價(jià)值。Hy.Chan(2012)通過(guò)分析波動(dòng)率指數(shù)與S&P500指數(shù)在一些特殊的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)S&P500下跌時(shí)，波動(dòng)率指數(shù)會(huì)顯著上升，即兩者走勢(shì)呈負(fù)相關(guān)。

三、我國(guó)波動(dòng)率衍生產(chǎn)品

我國(guó)也于2016年11月28日正式發(fā)布上證50ETF波動(dòng)率指數(shù)相關(guān)衍生產(chǎn)品。我國(guó)波動(dòng)率指數(shù)的設(shè)計(jì)與發(fā)布相對(duì)晚于歐美資本市場(chǎng)，雖然發(fā)展尚不十分成熟，但是從實(shí)證數(shù)據(jù)分析來(lái)看，“中國(guó)波指”一定程度上仍然能夠較好地對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)體系中的外匯市場(chǎng)的外生性風(fēng)險(xiǎn)沖擊做出預(yù)警性的正向響應(yīng)，其響應(yīng)時(shí)間不僅早于上證綜合指數(shù)收益率波動(dòng)的響應(yīng)，而且其持續(xù)時(shí)間要長(zhǎng)于上證綜合收益率波動(dòng)，進(jìn)而滿足金融體系宏觀審慎監(jiān)管的整體性、完備性要求，能夠非常理想得對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)事件，資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊起到警示作用。

在多個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)人民幣匯率、波動(dòng)率指數(shù)產(chǎn)品均同時(shí)發(fā)生了多次顯著的波動(dòng)。這種情況可以解釋為，由于匯率市場(chǎng)的外部沖擊，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)均產(chǎn)生有效沖擊，顯著影響我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性，造成一段時(shí)期的資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格及投資收益的波動(dòng)，是我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要外部沖擊以及影響因素。時(shí)間序列VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析如下圖：

圖1 波動(dòng)率指數(shù)對(duì)人民幣匯率沖擊響應(yīng)圖

上圖主要反映出，在人民幣匯率市場(chǎng)的一個(gè)單位的外生沖擊下，波動(dòng)率指數(shù)對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)沖擊的響應(yīng)結(jié)果。可以看出，在人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)單位沖擊下，波動(dòng)率指數(shù)能夠較快、較顯著的反映人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)造成的系統(tǒng)性影響，對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)造成的沖擊產(chǎn)生顯著的正向響應(yīng)，說(shuō)明資產(chǎn)收益率的外生沖擊下，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)率加劇，增加金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，加劇金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在沖擊之后，波動(dòng)率指數(shù)會(huì)根據(jù)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊的影響做出持續(xù)性響應(yīng)，并產(chǎn)生反方向的波動(dòng)，波動(dòng)率指數(shù)響應(yīng)函數(shù)由正值變?yōu)樨?fù)值，并在接近10各有效期之后波動(dòng)率指數(shù)響應(yīng)逐漸收斂至零。

可見(jiàn)，波動(dòng)率指數(shù)能夠較好地對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的影響做出反應(yīng)。不僅對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量做出有效響應(yīng)，而且一定程度上能夠?qū)_擊所造成的外生影響做出方向性判斷，即產(chǎn)生正向波動(dòng)或負(fù)向波動(dòng)，能夠較好地對(duì)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)做出及時(shí)響應(yīng)。

圖2 波動(dòng)率指數(shù)對(duì)上證綜指收益率沖擊響應(yīng)圖

上圖反映的是波動(dòng)率指數(shù)對(duì)上證綜指收益率變動(dòng)沖擊的響應(yīng)圖。從上圖中可以看出，在上證綜指收益率外生單位沖擊下，波動(dòng)率指數(shù)產(chǎn)生正向的響應(yīng)，也說(shuō)明資產(chǎn)收益率的外生沖擊下，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)率加劇，增加金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，圖中可以看出，波動(dòng)率指數(shù)響應(yīng)也沒(méi)有產(chǎn)生時(shí)滯，而且波動(dòng)率指數(shù)對(duì)上證綜指收益率沖擊的響應(yīng)時(shí)期也較長(zhǎng)，接近15期之后逐漸收斂至0。可見(jiàn)，波動(dòng)率指數(shù)能夠較好地對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的外生沖擊做出響應(yīng)，對(duì)于資本市場(chǎng)的監(jiān)管能夠起到較好的警示作用。

綜上，波動(dòng)率指數(shù)不僅可以有效衡量市場(chǎng)波動(dòng)率預(yù)期，為投資者在市場(chǎng)大跌時(shí)提供預(yù)警，也可以作為衍生品的標(biāo)的基礎(chǔ)，為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具，起到優(yōu)化投資組合的作用。從歐美金融市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，眾多的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)都已經(jīng)將波動(dòng)率指數(shù)作為投資或監(jiān)管決策的參考指標(biāo)。隨著境內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展及衍生品市場(chǎng)的逐步完善，境內(nèi)監(jiān)管部門(mén)、投資機(jī)構(gòu)以及個(gè)人投資者對(duì)波動(dòng)率指數(shù)及相關(guān)衍生性金融產(chǎn)品的需求都將會(huì)變得日益迫切。因此，促進(jìn)和完善我國(guó)波動(dòng)率指數(shù)及相關(guān)衍生性金融產(chǎn)品的發(fā)展是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要內(nèi)容之一。