資管行業基礎法律關系之厘清與法律框架構建

吳學敏

摘 要：資管界不規范，不利于投資者權益保護和資本市場健康發展。近期發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》已呈現回歸大信托格局傾向，但未明確資產管理人法定信義義務，且屬于部門規章，監管仍在欠缺。建議司法層面遵守“實質重于形式”原則，確定資產管理人法定信義義務，明確資管產品“證券”本質，結合公法私法、宏觀微觀審慎監管全以全面實現對資管業洗牌，構建競爭有序的資產管理業秩序，實現資本市場融資功能、投資者保護兩大目標。

關鍵詞：資產管理；信義義務；監管框架；投資者保護

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.4.06

中圖分類號：DF438.2 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2019）04-0036-08

一、引言

我國高凈值財富的快速累積拉開了“泛資產管理時代”的帷幕，經初步估算，中國金融機構開展資產管理業務規模大致達到109萬億元。投融資需求驅動著不同種類信托產品的產生，但相應的卻是資產管理行業固守的機構性規制體制。資產管理業上位法的缺失為“監管空白”、“監管套利”留下生存空間，如商業銀行利用券商子公司、基金子公司為通道大量開展表外業務。具體而言，《證券法》對“證券”的定義狹窄無法實現對資管產品的全面適用，而“一法兩規”即《信托法》《信托投資公司管理辦法》《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》不適用信托公司以外的其他金融機構，從而我國對各類資管產品的統一規范、監管法律，投資者權益保障缺乏穩固的法律根基。目前銀行理財、信托計劃、保險資管、券商資管等產品分別由《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》《集合資金信托計劃管理辦法》《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》等部門規章進行調整，而規章制定權分屬銀保監會、證監會，金融機構巧妙回避分業經營紅線，“行信托之實、否信托之名、逃信托之法”可謂是資管界亂象叢生的源頭，最終不利于投資者權益保護。近期出臺的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“《指導意見》”）多處體現了信托法之基本原則，但卻使用“誠實信用、勤勉盡責義務”的模糊性語言，仍未明確資產管理人作為受托人在法律層面的信義義務。在法律層面確立對資管產品的統一規范應當是立法者、實務界共同追求的最終目標，以此明確資管產品本質，厘清資產管理內部法律關系，檢討資產管理人義務，進而統一資產管理業之規范，因此監管法律是完成資產管理業重新洗牌、保護投資者權益的關鍵。

二、資產管理業基礎法律關系：信義關系

《指導意見》第二條首次明確了資產管理業務的定義，即銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。但實務環境中，關于資產管理權歸屬、資產與委托人的歸屬關系、風險承擔等具體標準的模糊，導致資產管理內部法律關系的異化。筆者認為，在金融創新大浪潮下，判斷、識別某些情況下行為人借“創新”之名來規避監管的關鍵從合同實質主義而非形式主義出發來否定此類合同效力，并以信義關系來統合資產管理業內部法律關系，最終實現投資者權益保障。

（一）信義關系界定

信義關系起源于英美衡平法最偉大的創造——信托，后被應用于存在“依賴”或為特定目的“授權”的關系中，如醫生和病人、律師和客戶或宗教領袖和教徒之間。但長期以來，法律界并未實現對信義關系的精確界定，概念上的模糊仍未被消除。現學界主要采用描述性語言來定義，關于界定信義關系的學說主要有“信賴說”、“不平等說”、“自由裁量說”三種學說，其相互補充形成對信義關系的全面描述。

1.信賴說

信賴理論是描述信義關系時最經常使用的理論，其將一方當事人對另一方當事人的信任、信賴作為信義關系存在的核心要素。傳統的信任關系是基于血緣等構建的熟人社會的“人格信任”，而現代的信任關系是對匿名者組成的制度系統的信任，某種程度上是對法律、專業水平和契約精神的信賴，這也是現代意義的信義關系從信托關系擴展到其他領域的根源所在。但“信賴”作為一種主觀狀態，其內涵具有開放性，即何種信賴程度能夠構成信義關系的要求是不明確的?？梢钥隙ǖ氖牵帕x關系下的信賴標準應當要高于一般合同關系中包含的信任、期待標準，否則將導致信義義務適用的泛化，亦無法將信義關系與非信義關系明確區分。但帶有道德色彩的“信賴”本身就決定了其內涵的不確定性，也就導致信義關系的模糊性。

2.自由裁量說

Paul B. Miller認為一旦受托人能在委托人的授權空間內發揮自由裁量權，便確立了信義關系。Tamar Frankel教授認為可以通過兩個核心要素來識別信義關系，即受托人被賦予的自由裁量權和受托人具有影響委托人法律地位的能力，而確立信義關系的雙重目的便在于實現此種自由裁量權與委托人需求，并實現二者之間的制衡。直觀來講，自由裁量意味著委托人轉移了財產或權力后，面臨受托人濫用權力的風險，信義義務便是對這種風險背后雙方主體權利義務不平等的平衡。但是，并不是所有財產或權力的移轉都將導致信義關系的產生，只有當該轉移導致受托人自由裁量權過大，甚至脫離委托人控制時，才有適用信義關系的空間，因此“自由裁量說”的解釋力亦是有限的。

3.不平等說

“不平等說”建立于受益人相對于受托人通常處于劣勢地位的事實，如受托人通常是某些領域的專家，無論是締約能力還是信息獲取能力上均處于優勢地位，因此信義關系便是通過賦予受托人為受益人最佳利益行為的義務來調和這種不平等。但是，盡管當事人之間的不平等在信義關系中普遍出現，隨著信義關系的擴張，這種不平等性并不必然存在，如企業中的合伙人之間，因而不平等性也無法必然識別信義關系。

（二）資產管理業法律關系探究：信義關系

為滿足投融資雙方的多樣化需求，盡管資管產品的交易結構被靈活設計，突破了法律規則的僵化約束，但資產管理業活動本質上均屬于“受人之托，代人理財”的金融服務行為，其法律關系應納入信義關系框架下。資產管理內部法律關系所涉主體通常包括投資者與資產管理人，前者提供并轉移貨幣或非貨幣資產，后者通常為發行資管產品的金融機構，其為投資人利益對資產進行管理（見圖1）。

不可否認的是，以上三種學說在資產管理法律關系中均有適用的空間。首先，資產管理業的專業性決定了投資者對管理者的依賴。其次，投資人對自己財產或權力的移轉，使資產管理業者取得對財產的自由裁量，即其承擔著受托人可能采取濫用財產、權力的機會主義行為或怠于履行職責的風險。盡管通過實施嚴密的監控、要求持續的信息披露可能降低上述風險，但投資者客觀知識水平、能力的匱乏可能造成無法實施有效監督，且此種安排更將破壞資產管理人所提供服務的效用、極大增加委托人監督成本，如證券經紀人若在交易的每一環節都需客戶事前同意，那么服務效用將被大幅削弱，甚至可能因交易不及時而使管理成本激增。再次，市場控制并不能對受托人濫用權力起到有效的監督作用，具體而言，委托人通常愿意甚至熱切地將資產交由金融機構管理，但與之對應的是受托人履行或違反義務的相關實時信息通常不為公眾所知，導致市場往往在管理人違反義務后才作出回應，最常見的例證便是市場往往在證券投資者遭受損失后才調整證券價格。最后，主體雙方締約能力不對等增加資產管理人欺詐行為，信息不對稱更是加劇了委托人的風險來源。可見，三種學說為資產管理法律關系之基礎法律關系確定為信義關系提供強大支撐，并且三種學說是緊密聯系的。筆者認為，以“控制力”這一要素作為識別資產管理法律關系的核心要素是直接且具有說服力的，“信賴”是產生控制的前提，“自由裁量”是實施控制的具體表現，“不平等性”即信息不對稱以及締約成本、監督成本、市場監督失靈等因素恰恰是加強控制力的來源。簡而言之，投資者將資產轉移給資產管理人控制的行為導致信義關系的產生，而信義義務解決了切實保障投資者權利與允許管理人保留足夠自由決策空間的雙邊困境。

三、資產管理人法定信義義務的構建

在資產管理業不斷創新的大浪潮下，資產管理的專業性與投融資需求的雙向驅動促使著資管產品的多樣化，資管產品結構設計復雜，所涉主體權利義務模糊，唯有厘清資產管理內部基礎法律關系，回歸信義關系大格局，才能在私法層面明確主體的權利義務配置，從而實現資產管理業重新洗牌，達到保護投資者權益與維護金融體系穩定的目標。信義義務是信義關系的核心，法官Cardozo將信義義務描述為“最忠誠的義務”，并主張受托人所受約束標準高于一般市場主體，因為其行為標準依據不僅是誠實，還有相對敏感的市場名譽。類似地，布萊克法律辭典將受托人定義為“被要求為了另一方當事人利益，而處理其一定關系范圍內所有事物之人，該方當事人對另一方負有善意、信任、信心和坦誠的責任，該方在處理另一方金錢或財產時負有高標準的注意”。但這些抽象的定義并沒有傳達受托人義務的具體內容，通常認為，信義義務由忠實義務、注意義務兩個分支構成，二者像雙螺旋般緊緊纏繞。

（一）資產管理人信義義務的法定性

此次《指導意見》的制定旨在對資產管理業實施統一監管，禁止“剛性兌付”、規范“資金池”業務、禁止“多層嵌套”等規定均表現了回歸大信托格局之傾向，值得欣慰的是，監管當局已認識到厘清資產管理業基礎法律關系，進而進行功能性監管的重要性和必要性。但《指導意見》僅采用“誠實信用、勤勉盡責義務”的模糊性表述，并未明確法定層面的資產管理人信義義務，加之意見屬于部門規章的低位階性，便大大削弱了上述規定在司法層面所起到的推動效果。具言之，法院很可能認為“剛性兌付”的承諾條款不構成《合同法》第52條所規定的“違反法律和行政法規的強制性規定的合同無效”的情形，進而無法真正阻止資管界亂象。因此，一方面應當遵守“實質主義”出發的裁判原則，即以合同目的解釋彌補合同文義解釋的缺陷、把握交易目的而非局限于交易外觀、穿透識別真實權利人而并不僅僅保護對權利外觀的信賴、尊重意思自治但堅持公平正義、恪守程序公正但以實體公正為最終目的，尤其在金融領域對以金融創新為名掩蓋金融風險、規避金融監管、進行制度套利的金融違規行為，以其實際構成的法律關系確定其效力和各方權利義務關系；①另一方面，應當盡快明確資產管理人法定信義義務，不再僅置于合同框架下去考慮資產管理人義務，那么上述問題便迎刃而解，如禁止“剛性兌付”完全可以通過受托人注意義務的履行來進行抗辯、免責。

（二）信義義務的內涵：忠實義務和注意義務

1.忠實義務：消極義務

忠實義務捕捉了信義義務的消極部分。美國《信托法重述》規定受托人“負有不以受益人損失為代價而獲利的義務，且在未經允許時不得與受益人產生競爭關系”。類似地，美國《代理法重述》規定，忠實義務要求受托人不得在委托事項中獲利或者作為相對方與委托方交易。亦有學者將忠實義務歸納為兩類禁止性法律規則，即禁止受托人從事利益沖突行為：禁止“利益沖突”行為，即應當避免將受益人利益與委托人利益置于沖突或潛在沖突中；禁止“義務沖突”行為，即應當避免受托人同時為存在利益沖突的兩個主體服務。一言以蔽之，忠實義務本質上是消極義務，以防止利益沖突為核心，要求將委托人利益置于受托人個人利益之上。

盡管忠實義務本質是不損害委托人利益，其能否被現實履行仍令人擔憂，因為控制權的客觀轉移使受托人的欺詐、偷盜行為難以受到足夠監督。此時，立法往往采取具體的預防性規則來確保受托人不受自利行為的誘惑。如早期美國法院遵守完全禁止受托人與委托人進行交易的規則。紐約衡平法院在1816年Davoue v. Fannin一案中認為，受托人不在信托財產中受益是一項“合理而嚴格”的原則，因而否認了遺囑執行人妻子通過拍賣獲得遺囑標的物的效力。同樣，美國最高法院在1846年Michoud v. Girod一案中否認了遺囑執行人在拍賣中獲得受托財產的行為效力，即便其支付了合理對價。但近期，這種禁止標準得到放松，美國最高法院在Magruder v. Drury一案中首先承認了受托人與委托人之間的正常交易，因為預防性規則存在固有法律缺陷，即可能禁止規則制定時無意預防的交易種類，其中最典型的就是受托人與委托人之間基于公平價格的交易，“完全禁止”標準可能會挫傷受益人的利益。John Langbein主張，忠實義務規則應該被重新審視，其目的旨在實現受益人的“最大利益”而不是“單獨利益”，存在利益沖突的交易雖然仍然應被看作是對該義務的違反，但應當是可以被受托人用證據推翻的，或者說受托人可以提出抗辯。換言之，應當從實質主義視角審視交易是否公平。

2.注意義務：積極義務

注意義務是信義義務的第二個分支，即受托人在履行職責時應當謹慎和勤勉。注意義務貫穿于受托人履行義務的全過程，即使其沒有故意或惡意，也可能需要為不當決策負責。

首先，注意義務本質上是積極義務，其產生于受托人對委托人事務的控制或自由裁量權?？刂茩嘁馕吨芡腥吮仨殲榱宋腥说睦娌扇⌒袆?，也是受托人履行義務所必須的。其次，注意義務具有開放性和不確定性，即因主觀判斷性太強而缺乏操作性，實踐中常被認為是 “無牙老虎”。注意義務常見的描述是要求“受托人像對待自己事務一樣，盡最大謹慎履行職責”， “最大”似乎代表著一種極端或者極限，實踐中該標準難以被定義，也難以被執行。有學者把注意義務下對受托人的要求描述為具有“抱負的”，而James Henderson Richard Pearson教授指出此種抱負性要求執行時將受到阻礙，因為任務目標的實現受制于客觀有限的資源。通俗來講，一個盡責的受托人管理信托財產時應當花大部分時間去決定投資方案，但其沒有義務每天必須花費除去睡覺、吃飯時間以外的十六個小時，因為受托人不可能將所有精力用于某個單一事情。同樣，董事在履行監督公司事務義務時應當全方位了解相關公司信息，但沒有義務知道公司所有運作細節，因為該種責任在“科技時代大規模組織”背景下不可能實現。因此，對注意義務的衡量是由過程決定的，最大謹慎和勤勉不要求受托人通過放棄其他一切來作出完美的決策以完成目標，而應當承認資源有限，進而只要求受托人在能力范圍內做到最佳。最后，注意義務履行的過程性決定了法院不應當從事后角度對其進行評價。如美國《信托法重述》規定：“決定受托人行為是否審慎，應從行為而非其行為受質疑時的隨后情境進行審查”，因為在事后安靜的氛圍中再去思考受托人當下應當如何行為是困難的，這也決定了司法介入信義義務時應當保持謙抑性。

綜上所述，忠實義務與注意義務構成了信義義務的兩個分支，二者在本質、特點上存在區分。忠實義務總體上是消極義務，要求不能侵害委托人利益，且這種要求是明確的；注意義務是積極義務，旨在促進委托人目的的達成，但該義務標準是開放和可變的。筆者認為，資產管理者具有產品設計者、產品銷售者和財產管理者多重身份，將其作為受托人置于信義義務框架下，能使產品合規義務、銷售時產品相關信息與風險披露義務、親自管理義務、管理過程中審慎投資義務、信息披露義務、公平交易義務等得到統一，一方面使禁止“剛性兌付”、限制資金池業務、禁止“多層嵌套”等問題找到私法層面法理基礎，使資產管理業回歸到有序的競爭秩序，有利于保障投資者權益，另一方面節省立法資源、降低立法成本。

（三）《指導意見》對信托基本原則的回歸

如上所述，我國“分業監管”滋生了“監管套利”行為，即金融機構以“金融創新”規避金融監管，達到越過“分業經營”紅線，“行信托之時，逃信托之法”之目的，這是資管界亂象的根源。缺失基礎法律為根基而僅用合同法規制的資產管理業將最終導致投資者利益陷入巨大風險，甚至整個資管業運行不穩定，進而引發系統性風險。如為吸引投資者的目光、維系市場聲譽，資產管理者經常打破“買者自負”的交易理論風險收益相互作用的經濟學理論，而采取隱性擔保的方式承諾資管產品本金與收益的兌付。這種承諾意味著到期償付時，資產管理機構利用固有資金進行墊付或通過“資金池”操作進而滋生“旁氏騙局”現象的存在必然性。投資人狂熱追求剩余價值造成市場盲目性的同時，亦加大了資產管理機構無法兌付的風險。不論這種風險是否足以造成行業系統性風險，“剛性兌付”使投資者過分著眼于資管產品的保本收益，而忽略資管產品的信托本質，進而遮蔽了資產管理人信義義務，導致資產管理業“無訴”、“少訴”現象，信義義務無法通過具體的司法裁判加以“具體化”和“實質化”。另外，“通道”業務通常是資產管理機構利用陰陽實施政策規避的工具，如銀信合作業務主要服務于商業銀行調整存貸比例、開展表外業務、規避宏觀調控等目標，委托人以投資顧問形式主導被管理資產的投資決策等均導致資產管理內部法律關系的異化和主體法律地位的模糊化。

面對如此規模龐大的資產管理業一片混亂的現實，《指導意見》旨在通過一系列禁止性規則規范資產管理主體行為、實施統一監管，同時似有彰顯了信托基本原則之勢：（1）禁止剛性兌付與“買者自負”①；（2）明確資產管理者誠實信用、勤勉盡責義務與“賣者盡責”②；（3）限制資金池業務與信托財產獨立性①；（4）消除“多層嵌套”和“通道”與受托人親自管理②。盡管《指導意見》作為監管規則更關注防止資產管理業可能引發系統性風險，維護金融市場秩序的穩定與投資者保護，此種對私法層面信托基本精神的回歸是值得肯定的，同時似乎也體現了《指導意見》是資產管理業暫時無法回歸信托法的過渡性立法，實為無奈之舉。

四、資產管理業法律框架構建

我國資產管理業長期以來缺乏統一的法律監管，“監管空白”的客觀存在給金融機構“監管套利”的動力，其以金融創新之名通過“陰陽合同”規避監管的現象實為普遍。此次《指導意見》旨在統一對資產管理業的監管，實現投資者保護、防范系統性風險，同時也體現了將資產管理業回歸大信托格局的精神。但應當清楚認識到，僅靠一部門規章是無法實現中國金融監管的系統性變革的。筆者認為，一方面應當促使法院樹立“實質主義”裁判原則，另一方面應當厘清資產管理背后基礎法律關系，即資產管理者對投資者財產幾乎完全的“控制”決定其基礎法律關系為信義關系，資產管理人受法定信義義務的約束。在資產管理業的法律框架設計上，應當以《信托法》《證券法》作為規范資產管理業的法律，直面資產管理的信托本質，打破分業經營格局，實現機構監管向功能監管的轉變，實現對資產管理業真正洗牌，同時明確資管產品“證券”本質，在公法私法層面共同實現投資者權益保護。

（一）加強功能性監管體系建設

所謂功能性監管，是指監管按照產品的功能、特性進行劃分，以彌補交叉性金融業務的監管漏洞。功能性監管是各國資產管理行業監管的普遍監管原則，在本土化后表現為不同的監管架構，如美國采用多頭功能監管模式，英國采用雙峰監管模式，新加坡采用統一功能監管模式。筆者認為，應當在我國“一行兩會”的監管框架下去推動對資管業的全面監管，由中國人民銀行負責宏觀審慎監管，防止系統性風險的發生；同時由銀保監會、證監會對資管行業實施統一微觀審慎監管，實現我國特有金融監管框架、金融市場背景下的機構監管與功能監管相結合。

（二）確立《信托法》為資產管理業上位法

資產管理業基礎法律關系為信義關系，資產管理人應當承擔法定信義義務，我國將《信托法》作為資產管理業上位法是不存在障礙的。具體而言，通過資產管理人法定注意義務免責可以解決禁止“剛性兌付”問題，通過信托財產獨立性可以解決禁止“資金池”業務問題，通過轉委托可以解決“嵌套”問題，通過資產管理人忠實義務解決“期限錯配”進而引發的“旁氏騙局”。此外，資產管理人具有多重身份，其義務均能通過受托人信義義務使產品合規義務、銷售時產品相關信息與風險披露義務、親自管理義務、管理過程中審慎投資義務、信息披露義務、公平交易義務等得到統一。但我國《信托法》并未明確財產所有權，信托登記制度、配套司法解釋也至今闕如是不可否認的事實，造成信托作為財產管理制度的特殊性被抹煞，信托財產獨立性受到影響。因此，有學者認為，在信托委托人、受益人的配套保障機制不能落實時，將信托屬性強加于資管產品，短期內實現標準信托化，可能造成資管功能無法實現、金融資源浪費、風險加劇等后果。而筆者認為，應從基礎法律關系出發，理清資產管理關系中主體權利義務配置，才能真正實現資產管理業正本清源。

（三）確立《證券法》為資產管理業上位法

美國 1933 年《證券法》第 2 條第 1 項規定 ：“證券”一詞是指任何票據、股票、國庫券、債券、無擔保債券、任何利潤 分享協議的利息或參與證、從屬信托證、公司設立前的證書或認股證、可轉讓股權、投資合同、表決權信用證、存股證、石油、 天然氣或其他礦藏權利的未分割的部分利益，任何證券、存款證、一組證券或者指數（包括任何利益或者基于價值所生利益）的任何賣出股權、買入期權、跨期買賣或者是優先權、在全國性證券交易所交易的與外匯相關的任何賣出期權、買入期權、買入賣 出選擇權或優先權、或者總而言之，通常稱為“證券”的任何利益或工具、或上述任何一種的利益證書或者是參與證書、或上述 任何一種的暫時或臨時證書、或接收、擔保、認購或購買的授權或權利證書。其定義非常廣泛，足以將我們商業中認為屬于證券概念的許多工具都包含在內。美國最高法院考慮到該定義的廣泛性，至今都沒有找到一個適當的分析方法來確定某個工具是否屬于“證券”，但大部分銀行產品、保險產品、雇員福利計劃納入“證券”范圍是沒有疑問的。反觀我國《證券法》第二條對“證券”的狹窄定義，許多金融創新產品逃脫了證券法監管，置投資者利益于巨大風險之中，顯然無法順應金融市場監管需要。

筆者認為，把握資管產品的證券本質，從證券發行、證券交易兩方面進行持續監管，同時解決了融資端信息披露問題與投資端投資者適當性問題，使資管行業運作透明、公平，實現資本市場投融資功能與投資者權益保護并進。需要注意的是，《證券法》內覆蓋的基礎法律關系有時亦可通過信托原則規制，如關聯交易未披露是違反受托人忠實義務的表現，將高風險產品賣給沒有風險承受能力的投資者便違反了注意義務?！蹲C券法》帶有監管法成分，使公權力介入解決了投資者由于“理性冷漠”和“搭便車”心理產生怠于訴訟現象，某種程度上為投資者分擔了一部分風險和訴訟成本。此外，證券法核心信息披露制度亦能解決穿透式監管問題，節省立法資源，亦避免了穿透式監管可能給公司治理等原有立法可能帶來的沖擊，合理把控了監管之“度”。

（特約編輯：潘文娣）

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