宏觀杠桿率：指標爭議、合意水平與現狀分析

王朝陽 王文匯

習近平總書記在中央政治局第十三次集體學習時強調，要正確把握金融的本質，深化金融供給側結構性改革，平衡好穩增長和防風險的關系。從本質上看，一方面，金融要為實體經濟服務，滿足經濟社會發展和人民群眾需要，是促進經濟增長的重要手段；另一方面，金融運行與各種風險相伴相隨，有金融處皆有風險，防范風險是金融發展的內在要求。宏觀杠桿率作為反映金融與實體經濟關系的一個重要指標，既要維持一定的水平才能保障金融服務實體經濟的能力，同時又不能過高從而蘊含著大的風險，這就意味著其需要維持一個合意的水平。經過三年多的砥礪奮戰，我國供給側結構性改革已初見成效，今后一段時期要繼續堅持穩中求進的工作總基調，繼續堅持結構性去杠桿的基本思路，實現經濟與金融的良性互動、增長與風險的動態平衡。

關于宏觀杠桿率的指標爭議

從宏觀層面看，杠桿率反映了宏觀經濟總體的負債水平與債務的可持續性。受制于數據可得性、可加性、可比性等因素，宏觀杠桿率在指標上存在一些爭議。從指標形式上看，主要分為兩類：

一類是“存量/流量”指標。這類指標通常利用GDP替換國民收入作為宏觀杠桿率的分母。按照分子類別不同，又可細分為經濟類指標與金融類指標。其中，前者從非金融部門信貸和債務總量角度出發，如國際清算銀行（BIS）發布的非金融部門信貸/GDP或者私人非金融部門信貸/GDP，按照《巴塞爾協議III》設定的能夠衡量某經濟體當前信貸水平偏離長期趨勢程度的信貸/GDP缺口指標；再如麥肯錫（McKinsey）借助中國人民銀行、國家統計局發布的數據核算我國債務總量，從而推算我國宏觀杠桿率（總債務/GDP）與影子銀行規模。后者從金融部門與實體經濟的互動關系出發，選擇金融變量作為分子，較為流行的有國際上通用的麥氏指標（M2/GDP，即經濟貨幣化率）和戈氏指標（FIR=（M2+L+S）/GDP，其中，L表示各類貸款，S表示有價證券），以及衍生出的M2增速與名義GDP增速相對變化率等指標。理論上講，兩類指標是“同一硬幣的兩面”，尤其對銀行主導型金融體系來說，經濟類指標與金融類指標無甚明顯差異。為確保結論的嚴謹性與可靠性，亦有學者在研究中同時引入兩類指標，互作補充，對照檢驗。

“存量/流量”的計算方法具有顯著優點：數據易得、指標易算、部門易加、國別易比。因此，這類指標被廣泛應用于各類研究中，為眾多分析提供數據支持。然而，這種計算方法也遭到部分學者詬病，集中體現在三個方面。一是不具相關性。GDP作為流量指標，本身受到多種因素制約，其大小與債務總量變動并無確定關系，這意味著通過該方式計算出的杠桿率并不能代表宏觀經濟體的真實債務水平。二是不具適用性。比如，針對不創造GDP的政府部門來說，以GDP做分母的指標背后的經濟學意義難以理解。三是不具全面性。從這一指標中，我們無法得到任何有關資產負債表穩健程度的信息，容易誤判經濟主體違約風險。

鑒于“存量/流量”指標存在若干缺點，人們開始探尋另一類更為合理的判別指標，即“存量/存量”指標。這類指標建立在宏觀資產負債表可得的基礎上，采用國民負債總額/資產總額來計算杠桿水平。近年來，中國社科院國家資產負債表研究中心、國家統計局等機構致力于編制能夠展現全貌的國家資產負債表，為判斷我國宏觀杠桿水平提供了客觀依據。學者們對這類指標的好壞同樣各執一詞，支持者認為，運用這種辦法計算的杠桿率實現了分子與分母的統一，解決了以GDP為分母的指標經濟含義模糊的問題；實現了宏觀與微觀的統一，二者均以資產負債表為數據支撐，可以借鑒相似的理論支持與經濟學解釋；實現了總量與結構的統一，不僅能夠揭示全社會金融杠桿率的變動軌跡，也能考察各部門杠桿率的增長趨勢；實現了當下與未來的統一，當前資產負債表的健康情況暗含經濟主體能否獲得足夠未來現金流償還債務的信息。也有學者表達憂慮，認為目前我國宏觀資產負債表編制工作方興未艾，尚未形成統一的編制范式，無法保障數據可靠性，削弱了國際間的可比性，同時也忽略了資產價格的定價能力與波動性。

可以看到，當對宏觀杠桿水平進行跨國比較時，“債務總量/GDP”不失為一個直觀、方便的指標；當研究者意在考察經濟主體的償債能力、杠桿結構、聯動機制乃至風險水平時，根據國家資產負債表推算出的“負債總額/資產總額”指標更具優勢；當研究重點放在經濟虛擬化視角時，采用“非金融部門信貸/GDP”“金融工具發行凈額/GDP”等指標亦具合理性。換言之，所有指標皆有可取之處和不足之點，具體選用標準還需根據研究目的靈活選定。

即使確定了宏觀杠桿率指標形式，口徑選擇也是引發爭議的重要方面。以“存量/流量”指標為例，分子中的債務總量是否包括金融部門、是否包括公共部門、是否包括外部債務等問題都未成定論，債務多記、漏記、重復記錄的情況多有發生。比較社科院指標與麥肯錫指標就會發現，在確定金融部門債務量時，社科院口徑剔除了金融部門中的通貨和存款，將研究重心偏向實體經濟部門；麥肯錫口徑則將商業銀行與非銀行金融機構全部債務進行了加總，使計算結果比實際水平偏高。

總之，現有指標大多從某一方面揭示宏觀杠桿率的水平，或者易于比較，或者便于拆分。但在計算過程中，往往面臨經濟結構、制度差異、數據缺失、理論滯后等困難，這使得我們對杠桿問題的認識不夠準確、不夠深刻、不夠全面，一定程度上也降低了政策執行的有效性。

宏觀杠桿率的合意水平：理論與經驗

習近平總書記指出，“金融活，經濟活；金融穩，經濟穩。經濟興，金融興；經濟強，金融強”。經濟金融的互動關系決定了杠桿率不可能被降至零，更不可能穩定于零。“去杠桿”“降杠桿”“穩杠桿”雖然提法有差異，但其科學內涵都意味著把杠桿率置于穩定經濟增長和有效防范風險的合理閾值內。從理論層面看，可以證實杠桿率合意水平的存在性；從經驗研究看，可以發現杠桿率的合意水平受多種因素影響。

（一）存在性：基于經典理論的討論

宏觀經濟是否存在合意杠桿率的問題，折射出的恰是經濟與金融的互動關系這一經久不衰的話題。19世紀晚期，資本主義經濟迅猛發展，金融行業活力競相迸發，金融體系在經濟部門中的角色日益重要，研究者們對經濟增長和金融發展關系展開思辨，形成了如下幾類代表性觀點。

一是金融與實體經濟沒有關聯。貨幣中性理論曾在現代西方經濟學中占據多年主流地位。古典主義學派根據劍橋方程式及費雪方程式推導出貨幣供給量的變化僅體現在作為名義變量的物價總水平上，不會影響實際經濟活動。瓦爾拉斯的一般均衡理論為貨幣中性論提供了另一支撐，貨幣作為一種特殊“商品”，其“價格”變動不會影響經濟整體的出清狀態。以盧卡斯為代表的理性預期學派認為，在完全信息假定下，人的預期完全理性，經濟中不會出現超額供給，因此貨幣政策作用有限。凱恩斯主義、貨幣主義、新凱恩斯主義等流派對這一問題進行了曠日持久的討論，直至今日，貨幣政策在經濟發展中的有效性仍是一個存在爭議的話題。

二是金融發展對經濟增長起到推動作用。1973年，McKinnon和Shaw分別針對發展中國家中存在的金融抑制問題發表文章，認為政府部門對金融部門的過度干預抑制了金融體系的健康發展，金融功能無法得到充分發揮，社會效率低下，經濟發展被阻礙。要想實現經濟發展，政府應該在金融活動中扮演“守夜人”角色，放松對金融活動的管制，充分發揮市場機制的作用，這就是金融深化理論。1997年，美國經濟學家Levine概括了金融體系在經濟增長中的五大功能：促成風險管理方式改進、獲取投資與資源配置的相關信息、對公司管理人員實施監督、動員社會儲蓄、促進交易及專業化生產。此外，富裕國家金融深化程度高、金融中介作用大的結論已被多次證實，作為連接實體經濟和虛擬經濟的“紐帶”，金融在實現國家富裕的進程中充分發揮了引導資金流向、實現資源跨期配置的作用，這些結論為金融發展能夠促進經濟增長提供了有力證據。

三是金融發展對經濟增長具有抑制作用。支持這一觀點最著名的理論當屬Fisher于1933年提出的“債務—通縮”理論。該理論刻畫了經濟體過度負債與通貨緊縮的互動關系：大肆抬高金融杠桿會導致企業折價出售資產以彌補債務漏洞，貨幣流動性變差，價格水平下跌，社會真實負債上升，最終造成企業破產、工人失業、投資者信心喪失，實體經濟陷入衰退乃至蕭條的境地。Bernanke等學者1996年在該理論基礎上提出金融加速器理論，將宏觀經濟與微觀主體聯系起來，強調由于信息不對稱及金融摩擦因素的存在，當基于資產負債表健康狀況而獲得外部融資的企業遭受外部沖擊時，該沖擊會被放大至宏觀經濟中，如此循環，最終招致衰退。

四是金融發展是經濟增長的“雙刃劍”。伴隨計量工具的不斷創新，研究者開始透過客觀數據推演真相，這些實證研究給出了不同以往的答案。大量實證分析表明，金融發展與經濟增長存在顯著“倒U型”關系，合意的金融深化程度能夠優化資金配置，推動經濟增長；經濟過度虛擬化則會推高資產價格泡沫，放大錯配風險。這就說明，金融發展與經濟增長之間并非簡單線性單調關系，為保持經濟持續穩定增長，特定背景下的經濟體確實對應著某個合意的金融發展水平。2008年金融危機也印證了這一事實：雖然發達的金融行業為美國經濟發展積累了巨額財富，但經濟過度虛擬化、去工業化亦為危機爆發埋下“禍根”。當前，金融經濟周期理論研究熱度驟升，外部沖擊如何影響金融體系、系統性風險如何積聚、金融風險如何傳導至實體經濟等一系列問題有望得出更加明了的答案。

從馬克思主義政治經濟學角度看，金融杠桿泛化是經濟過度虛擬化的具體表現，反映了金融資本擺脫產業資本支持、游離出經濟生產而謀求自身獨立的過程，資本主義財富積累方式也將由實體經濟占主導地位轉變為以虛擬經濟為主。然而，與實體經濟運作條件不同的是，虛擬經濟賴以正常運轉的基礎是良好的社會心理預期，一旦全社會范圍內預期降低，虛擬經濟價格系統將會受到波動，在沒有技術與產品做“后盾”的情況下，金融危機乃至經濟危機極易爆發。馬克思在《資本論》中指出，以資本追逐利益為本質的資本主義社會經濟發展到某一階段必然會出現經濟的虛擬化。既然虛擬化是不可違背的規律，對經濟虛擬化速度、程度的控制將成為決定經濟健康持續增長的關鍵“法門”。

（二）影響因素：基于現實經驗的考察

宏觀杠桿率反映的是國民經濟部門總體杠桿率變化水平，并非微觀杠桿率的簡單算術和，因而影響宏觀杠桿率合意水平的因素必然比微觀層面更加復雜。既然合意宏觀杠桿率是在穩定經濟增長與防范金融風險之間的權衡，我們不妨推測影響合意杠桿水平的因素也都涵蓋于這兩方面之中。

一是宏觀經濟因素，經濟發展水平與合意杠桿率息息相關。我們將BIS發布的2017年度43個經濟體（未包含歐元區）的信貸/GDP長期趨勢指標視為合意杠桿率水平的替代，以人均國內生產總值反映經濟發展水平。從圖1可以看出，信貸/GDP長期趨勢與人均國內生產總值存在線性正相關關系，經濟發展水平越高的國家及地區，其合意杠桿率水平相應越高。前文分析中提到過金融發展的“積極論”，金融與經濟相互促進、共同繁榮，這就對杠桿率的適度性提出要求：這種適度性建立在經濟動態發展的基礎上，兼顧效率與公平，平衡增長與風險。在合意杠桿率的確定過程中，經濟發展水平既是“前因”，也是“后果”。對于發展水平較高的經濟體而言，其本身流動性過剩，過低的杠桿率將會導致大量閑置資源的過度浪費，造成社會低效或無效；反之，對于發展水平較低的經濟體來說，過高杠桿率又易使經濟陷入“債務—通縮”困境，因此，經濟發展水平是確定合意杠桿率時必須考慮的因素。

二是金融體系因素，金融結構是影響杠桿率的重要因素。通常認為，經濟體可被劃分為銀行主導型金融結構和市場主導型金融結構。圖1顯示，德國、日本等銀行主導型國家合意杠桿率要低于英國、美國等市場主導型國家水平。這里要注意到宏觀杠桿率與微觀杠桿率的差異。一方面，在市場導向型金融結構中，金融工具創新速度更快，金融體系復雜化程度不斷加深，資金形成層層嵌套，借貸鏈條不斷拉長，杠桿水平持續被推高。另一方面，在以傳統銀行為導向的經濟體中，非金融企業債務主要來源于銀行系統，直接融資比例較低，微觀實體企業杠桿率往往較高。因此，對合意杠桿率的討論，需要站在宏觀微觀相統一的視角，二者不可偏廢。

三是人文社會因素，如老齡化、文化、法律、宗教等都存在影響。陳雨露等應用國際面板數據推導出老齡化與金融杠桿的“倒U型”關系，并找到[8.09%，11.48%]的拐點區間。目前，日本、部分歐洲國家老齡化率早已超過拐點區間水平，老齡化的負面效應充分顯現。在全球老齡化趨勢不可逆的背景下，杠桿水平是否落在合意區間，關系到相關部門是否抓住“去杠桿”的主動權，更關系到金融風險是否可控、國家經濟是否安全等重大問題。還有研究表明，文化、宗教、法律等因素都會影響一國總體杠桿率的水平。

最后，杠桿率水平的滯后項也是確定合意杠桿率必須考慮的因素。由于富裕經濟體的工業發展水平、金融自由化程度、對外開放進程等往往領先于新興市場與發展中經濟體，其前定杠桿率也一定高于后者。為維持經濟穩定、防止杠桿水平大幅波動，合意杠桿率與滯后項中的實際杠桿率必然不會存在大的偏差，否則將嚴重影響宏觀經濟平穩運行。因此，盡管可以從理論上認為存在一個合意杠桿率水平，但這一水平以多少為宜則因各種影響因素的差異而存在較大差別，不可簡單類比。

我國宏觀杠桿率的現狀分析

2015年底召開的中央經濟會議首次定調供給側結構性改革的五大任務，去杠桿是其中重要一項；2018年4月2日，中央財經委員會第一次會議以“三大攻堅戰”為主題，提出“結構性去杠桿”的要求；2018年7月，人民日報刊發評論員文章認為“去杠桿初見成效”，釋放出“穩杠桿”信號；2018年12月，中央經濟工作會議再次強調“堅持結構性去杠桿的基本思路”。我國杠桿水平在這三年多的變化事實，反映出決策部門對杠桿問題的認識更加明晰、把握更加準確、政策更具針對、調控更具成效。

一是杠桿總水平。根據BIS發布的私人非金融部門信貸/GDP指標（見圖2），我國杠桿水平變化可劃分為三個階段：2001年至金融危機爆發，我國杠桿率大致位于發達經濟體與新興市場經濟體的平均位置；2009年至2013年間，杠桿率總體快速上升，先后超越所報告經濟體與發達經濟體平均水平；2014年至今，杠桿率繼續上升，與發達經濟體差距進一步拉大。從與長期趨勢的缺口看，2009年之前，我國杠桿率圍繞長期趨勢波動，隨后便始終高于長期趨勢，特別是2012年以來表現出“喇叭口”形狀，近半年差值有所回落。《中國國家資產負債表2018》數據顯示，2016年我國實體經濟部門宏觀杠桿率（核心債務/GDP）為239.7%，僅略低于美國和英國，十分接近發達國家水平。在杠桿率高企的時刻，打好防范化解特別是金融風險在內的重大風險攻堅戰可謂是當前工作的重中之重。

圖1 杠桿率長期趨勢與人均國內生產總值散點圖

圖2 不同經濟體私人非金融部門信貸變化

二是杠桿結構。從圖3可以發現，我國實體部門杠桿率已超過德國，部門杠桿率表現出“兩低一高”的特點：居民部門和政府部門杠桿率較低，非金融企業部門杠桿率絕對值相當驚人，約為德國的3倍、英國和美國的2倍、日本的1.5倍。這種結構上的嚴重失衡致使債務風險主要集聚在非金融企業部門，而非金融部門杠桿率偏高又重點表現在國有企業。所以，“地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降”。對于金融部門，隨著各項監管政策相繼落地，表外業務、通道業務、民間借貸等監管死角被迫暴露于“陽光下”，多層嵌套的資金鏈條得以簡化，資金空轉現象得以遏制，影子銀行增速放緩，商業銀行逐漸回歸借貸本職，近年來金融部門杠桿率已有所下降。

三是去杠桿的政策。宏觀杠桿率等于總債務/GDP，這一公式為我們提供了兩條去杠桿的思路，即做大分母或縮小分子。當前，我國經濟正處于高速增長向高質量發展的轉變過程中，大量且快速縮減債務規模，容易放大經濟波動。負債總水平難以快速下降使得我們必須堅持“穩”的總基調，并從結構性去杠桿上謀出路，通過部門間杠桿的轉移優化杠桿結構、平衡部門風險。美國在這方面有一些經驗。2008年金融危機爆發之前，美國房地產市場泡沫空前，金融市場過度創新，居民部門與金融部門杠桿率高企。危機爆發后，居民和企業部門通過債務違約被迫削減杠桿率，美聯儲迅速推出量化寬松政策刺激經濟復蘇，充當“最后貸款人”救助系統重要性金融機構脫離困境，最終，杠桿實現從居民、金融部門到政府部門的轉移。當然，美國的經驗是建立在市場快速出清的基礎上，我國在去杠桿和社會穩定之間也需要平衡。

圖3 各國實體部門杠桿率（2018年第二季度）

在“穩增長”與“防風險”之間尋求平衡

隨著結構性去杠桿的穩步推進，探索一條平衡“穩增長”與“防風險”的路徑，不妨從以下思路入手：

一是加快探索適合我國國情的合意杠桿水平。BIS提供的信貸/GDP長期趨勢指標為各國私人非金融部門杠桿率合意水平提供了一個參考，但其信貸統計口徑可能并不完全符合我國國情。有學者提出“5-30”規則，即在5年時間內，若某一國家以信貸/GDP指標衡量的杠桿率增長超過30%，該國將陷入金融危機。對于各部門合意杠桿率，目前國際較為流行的評判方法有“90、60”標準，指的是公共債務/GDP比率超過90%時，真實GDP增長率開始下降；外債規模/GDP超過60%時，經濟將走向衰退。這類風險閾值準則一定程度上能夠作為各國杠桿水平的警戒值，卻非合意值；此外，由于各國國情不同，風險閾值亦不一定相同，因此這類指標的參考意義有限。我們認為，合意杠桿水平應該包含兩個維度：從時間維度上講，合意杠桿率應該是一個動態指標，隨著經濟發展、結構變動、文化進步，合意杠桿水平也要“與時俱進”；從橫截面維度上講，在同一時間節點上，不同經濟體的合意杠桿水平也不同。在弄清影響合意杠桿水平的影響因素及作用機制后，選擇恰當的計算方法尤為重要，目前有運用Probit模型計算杠桿適度性水平的先例，可為后續研究提供參考。

二是繼續推進我國國家與地方資產負債表的編制工作。我國政府十分重視國家資產負債表的編制工作，黨的十八屆三中全會明確提出“編制全國和地方資產負債表”的任務，中央全面深化改革領導小組第三十六次會議審議通過《全國和地方資產負債表編制工作方案》，要求“客觀、真實、準確地反映我國企業、政府、住戶等常住機構部門所擁有資產負債的規模、結構”。國家資產負債表不僅能夠為宏觀經濟運行提供新的監測視角，同時能夠清晰客觀展現杠桿總量、部門杠桿水平。將“家底”亮出來，事關結構性去杠桿推進方向，事關重大風險的有效防范與規避。然而，國家資產負債表的編制過程面臨諸多困難：資產負債難以界定與核算、數據缺失或可信度低、我國特殊國情難以與國際接軌等等，未來資產負債表編制領域仍然有待充分“開墾”與“耕耘”。

三是堅定結構化去杠桿的思路不變。結構化去杠桿的重點在于非金融企業部門，非金融企業部門去杠桿的關鍵在國有企業。應加快推進國有企業改革，在市場化、法制化原則下推進企業兼并重組，有效開展市場化債轉股，健全企業破產機制，疏通民營企業融資渠道，引導“僵尸企業”退出經營。提高效率是降低企業杠桿的必然要求，要進一步淘汰過剩、落后產能，積極引進科學技術，讓創新資源充分涌流。對于居民部門，雖然我國居民部門杠桿率未達到警戒線，但作為居民部門加杠桿推手的房地產市場尚未回歸理性，是否將房地產市場杠桿從居民杠桿中剝離出來仍是當前爭論的問題之一。對于政府部門，雖然中央政府杠桿率較低，但地方政府隱性債務問題一直是個隱患，要因城施策，透明債務信息，規范舉債機制，控制債務水平。