經濟不確定性條件下中國貨幣政策的宏觀調控效應

金春雨,張德園

(1.吉林大學數量經濟研究中心,吉林長春130012;2.吉林大學商學院,吉林長春130012)

隨著經濟全球化和金融一體化的深入,世界各國經濟發展之間的聯系日益緊密的同時,全球經濟不確定性因素也明顯增加。2008年金融危機、歐洲債務危機、美元貶值、2015年中國股市暴跌、2016年英國脫歐以及特朗普實施的“美國優先主義”等因素的存在使得本已陷入金融危機泥潭而停滯不前的世界經濟前景更加堪憂。在此背景下,經濟不確定性逐漸引起了國內外廣大學者以及各國政府管理部門的高度關注。

當前,中國經濟正處于深化供給側結構性改革的關鍵時期,經濟不確定性因素依然明顯。雖然隨著我國供給側結構性改革的扎實推進,結構性改革效果已開始顯現,經濟增速也止跌趨穩,但仍然面臨著產能過剩、經濟增長內生動力不足以及存在潛在金融風險等問題。同時,全球經濟不確定性因素仍然突出。雖然世界經濟回暖跡象日漸明顯,但全球經濟增長動力依舊匱乏,“逆全球化”思潮和貿易保護主義抬頭,全球金融與匯率市場風險不斷積聚,發達經濟體政策不確定性增加等,這些不確定性因素在加大我國經濟運行壓力的同時,也必將加大我國貨幣政策的操作和執行難度,從而影響我國貨幣政策的宏觀調控效果。與此同時,我國社會主要矛盾已發生轉變,發展不平衡不充分問題已成為我國社會主義建設新的瓶頸,而著力解決發展不平衡不充分問題離不開資金的有力支持,這必將與央行的貨幣政策操作密不可分。因此,研究宏觀經濟不確定性對貨幣政策調控效果的影響關系,對于央行準確把握我國貨幣政策的調控力度,推動我國經濟結構優化升級,以及解決發展不平衡不充分問題,具有重要的研究意義與研究價值。

一、文獻評述

自布盧姆(Bloom)[1]開創性地研究經濟不確定性沖擊效應以來,不確定性對宏觀經濟波動的影響便引起了學者們的廣泛關注。諸多實證研究結果表明,經濟不確定性是影響企業行為和引發宏觀經濟波動的重要驅動因素,不確定性增加導致實際經濟活動收縮[1-2]。在理論上,不確定性主要通過“實物期權效應”和“預防性儲蓄效應”兩種渠道分別作用于投資和消費對實際經濟活動產生抑制作用。勒杜克(Leduc)等[3-4]進一步指出不確定性沖擊類似于總需求沖擊,引起產出、投資和消費的下降,而搜尋摩擦和名義價格粘性進一步增強了不確定性沖擊的宏觀經濟效應。

準確量化經濟不確定性,是分析經濟不確定性相關問題的必要前提和關鍵環節。目前,對于經濟不確定性,學者們大多采用股票市場波動率或者經濟波動率、股市收益率或者公司利潤的橫截面分散度作為代理指標。例如,布盧姆(Bloom)等[1,5-6]分別采用恐慌指數(VIX)作為經濟不確定性的代理指標,而巴克曼(Bachmann)等[7-8]利用橫截面離散度來衡量經濟不確定性。國內學者大多分別采用宏觀經濟景氣指數、工業增加值增長率以及GDP增長率的波動率、股票波動率、經濟政策不確定性指數(EPU)作為宏觀經濟不確定性的代理變量。然而,他們所選擇的代理變量無論是股票市場波動率,還是宏觀經濟變量的波動率,或是EPU指數,均只能從某一方面來刻畫經濟不確定性,難以反映整個宏觀經濟的不確定性情況。同時,股市波動率包含投資者預期因素,且風險規避傾向、投資者情緒以及公司異質性等非宏觀經濟不確定性信息也可能引起股市波動率和公司收益橫截面分散度發生變動。胡拉多(Jurado)等[9]指出,對于經濟決策而言,重要的在于經濟的可預測程度(或者不確定程度),而并非經濟自身的變化程度或者離散程度。

宏觀經濟不確定性對經濟變量的沖擊效應是研究宏觀經濟不確定性的核心內容。2008年國際金融危機之后,不確定性沖擊的波動效應開始受到學術界的重視,隨后大量研究圍繞著宏觀經濟不確定性在實際經濟活動中的作用這一主題而持續展開。其中,進行理論研究的主要有勒杜克(Leduc)等[3-4],進行實證研究的主要有巴克曼(Bachmann)等[7,10]。對于不確定性沖擊的經濟效應,學者們取得了一定的共識:微觀層面上,不確定性沖擊在短期內對企業投資、雇傭和產出具有抑制作用;宏觀層面上,經濟不確定性具有逆周期特征,且對宏觀經濟具有負面影響。隨著研究的深入,諾達瑞(Nodari)等[11-12]發現,經濟不確定性沖擊對宏觀經濟變量的影響依賴于宏觀經濟所處的階段或者狀態。在國內,關于不確定性影響效應的研究,大多數學者都是基于貝克(Baker)等[13]構建的經濟政策不確定性指數(EPU)分別從微觀層面和宏觀層面展開的;魯曉東等[6,14]對宏觀經濟不確定性的經濟影響展開了研究,綜合國內外已有研究來看,目前關于經濟不確定性的研究主要是圍繞著經濟不確定性對宏觀經濟變量或者微觀經濟變量的影響效應展開的,鮮有文獻對宏觀經濟不確定性與貨幣政策有效性之間的關系展開深入研究。

貨幣政策的功能在于通過調整利率或者貨幣供應量以達到既定經濟目標。然而,如果受某種條件限制而使貨幣政策調整力度不足,那么貨幣政策的有效性必將受損。迄今為止,僅有阿斯惕溫(Aastveit)等[15-18]對經濟不確定性與貨幣政策有效性之間的影響關系展開了研究。在研究中,阿斯惕溫(Aastveit)等[15,18]將宏觀經濟不確定性視為外生沖擊,然而宏觀經濟不確定性具有強烈的逆周期性特征,且經濟衰退往往伴隨著經濟不確定性增加,因而將與經濟衰退相伴的宏觀經濟不確定性完全視為外生變量是值得探討的。同時,正如前文所述,佩萊格里諾(Pellegrino)[16-18]采用股市波動率等單一指標作為宏觀經濟不確定性的代理指標,難以反映宏觀經濟不確定性的整體情況。

綜上所述,國內外學者對經濟不確定性展開了廣泛而深入的研究,但是仍然存在如下三個問題有待進一步解決:(1)現有研究大多使用股票收益率的波動率、宏觀經濟變量增長率的波動率、經濟政策不確定性指數(EPU)等單一指標作為宏觀經濟不確定性的代理變量,難以反映宏觀經濟不確定性的整體情況,尤其是缺乏反映中國宏觀經濟不確定性整體情況的衡量指標。(2)已有的國內外研究主要集中于經濟不確定性對宏觀經濟變量及其微觀經濟變量的影響效應,鮮有文獻研究宏觀經濟不確定性對貨幣政策有效性的影響,特別是關于中國宏觀經濟不確定性與貨幣政策有效性關系的研究寥寥無幾。(3)經濟衰退往往會內生出經濟不確定性,將與經濟衰退相伴隨的不確定性視為外生變量是值得商榷的。

針對以上不足,本文立足于宏觀經濟的不可預測性,借鑒胡拉多(Jurado)等[9]的研究方法,從大量宏觀經濟變量指標中提取宏觀經濟不確定性成分并合成中國宏觀經濟不確定性指標;然后,基于Self-Exciting IVAR模型和內生宏觀經濟不確定性建模,以充分考慮宏觀經濟不確定性與貨幣政策之間的反饋效應,并利用2003年第3季度至2017年第3季度數據,實證研究中國宏觀經濟不確定性對貨幣政策有效性的影響;最后,進一步探討宏觀經濟不確定性影響貨幣政策效果的渠道。

本文的研究貢獻主要體現在:(1)基于宏觀經濟不可預測性的視角,從大量宏觀經濟變量指標中提取宏觀經濟不確定性成分并合成宏觀經濟不確定性指標,剔除了經濟運行中的投資者預期等因素,同時也克服了單一指標存在的不足。(2)基于Self-Exciting IVAR模型和內生宏觀經濟不確定性建模,不僅考慮了宏觀經濟不確定性對貨幣政策效果的影響,而且還充分考慮了貨幣政策沖擊對宏觀經濟不確定性的反饋效應,進一步擴展并豐富了宏觀經濟不確定性對我國貨幣政策效果影響的研究。(3)通過實證分析發現,擴張性貨幣政策通過引致宏觀經濟不確定性下降,間接作用于投資、消費和產出,放大了擴張性貨幣政策對宏觀經濟的刺激效果。

二、宏觀經濟不確定性測度

量化中國宏觀經濟不確定性是分析中國宏觀經濟不確定性相關問題的必要前提。對于經濟不確定性的衡量,已有相關研究大多采用股票市場收益率的隱含波動率或者已實現波動率,股市收益率、公司利潤或者生產率的橫截面離散度,以及基于調查預測數據的橫截面分散度等來進行度量。然而,正如胡拉多(Jurado)等[9]所指出的那樣,上述測度方法的合理性是有待商榷的。具體來看,即使宏觀經濟基本面的不確定性并未發生變化,風險規避、杠桿效應以及公司間異質性等因素也能引起股市收益率以及股市收益率、公司利潤的橫截面分散度發生改變,因而從這個意義上講,某一原始序列的條件波動率并不等同于其不確定性。并且,根據不確定性商業周期理論,宏觀經濟不確定性被定義為一系列數據序列不確定性的共同變化,而并非與單個序列相關的不確定性。此外,對于經濟決策而言,重要的在于經濟的可預測程度(或者不確定程度),而并非經濟自身的變化程度或者分散程度。基于此,本文遵循胡拉多(Jurado)等[9]的宏觀經濟不確定性定義及其研究方法來度量中國宏觀經濟不確定性。

(一)模型構建

(1)

如果預測yjt+h的平方誤差的預期增加,那么變量的不確定性上升。進一步加總所有單個序列在每個時間點上的不確定性以得到宏觀經濟不確定性,其中,wj為權重。

(2)

(二)變量選取與數據處理

為更全面地衡量中國宏觀經濟的不確定性情況,在綜合考慮前人研究[9,19]的基礎上,本文最終選取包括產出與收入、就業、房地產、消費、貨幣、價格、進出口、債券與匯率、股票等在內的9大類71個宏觀經濟指標?；跀祿色@取性以及樣本數據缺失等問題,本文最終選取2002年第1季度到2017年第3季度的數據作為研究樣本,樣本共63個。對產出、消費等需要消除價格因素影響的變量均采用CPI平減指數進行平減處理,并采用X12方法對需要進行季節性調整的變量進行季節性調整。隨后,對所有數據進行標準化處理,以消除量綱的影響。所有數據來源于中經網數據庫、銳思金融數據庫以及Wind數據庫。在對原始數據進行平穩性處理和模型滯后階數選擇之后,本文構建的中國宏觀經濟不確定性區間為2003年第3季度至2017年第3季度。

(三)中國宏觀經濟不確定性的測度結果與分析

2003年第3季度至2017年第3季度中國宏觀經濟不確定性的測度結果如圖1所示,虛線為宏觀經濟不確定性的90%分位數分界線。從中可以看到,中國宏觀經濟不確定性的峰值主要出現在2008年第2季度至第4季度、2015年第3季度至2016年第1季度這兩個區間段,這與2008年全球性金融危機、2015年“新常態”時期相吻合。2007年美國次貸危機爆發并迅速演變為全球性金融危機,造成全球經濟大衰退的同時使得我國股市暴跌、外貿出口下降,對我國經濟造成嚴重沖擊。2015年,隨著我國經濟步入“新常態”,經濟下行壓力劇增,結構性矛盾突出,實體經濟處于“三疊加”陣痛時期;與此同時,2015年下半年我國金融市場遭遇重大“股災”,金融市場風險驟增,進一步對我國經濟造成沖擊。此外,進一步計算中國宏觀經濟不確定性與GDP增長率的相關性,其同期相關系數為0.443 4,這表明本文所構建的中國宏觀經濟不確定性具有明顯的反周期性特征。

圖1 中國宏觀經濟不確定性

三、宏觀經濟不確定性影響貨幣政策效果的實證分析

本文的重點在于考察中國貨幣政策沖擊對宏觀經濟主要變量的動態影響效應是否因宏觀經濟不確定性狀態不同(高不確定性和低不確定性)而發生顯著改變。雖然,現有文獻中的MSVAR模型、TVAR模型和STVAR模型能夠解決類似的問題,但是MSVAR模型是由外生的不可觀測變量驅動的,無法解決內生性狀態變量的情形;STVAR模型需要根據經濟衰退數據進行事先校準或估計,而我國目前并無經濟衰退數據可供利用,并且STVAR模型無法捕捉突然的、急劇的變化;TVAR模型雖然能夠捕捉突然的、急劇的變化,但需要分別估計不同狀態的樣本,這有可能因某一狀態樣本數量太少而導致參數估計非有效。Self-Exciting IVAR不僅能夠解決內生性狀態變量問題,而且相較于STVAR和TVAR模型,它能夠直接捕捉變量之間的非線性關系,而并非依賴于更繁重的參數估計,并且它并不需要識別門限參數和校準或者估計轉移函數,因而更為精簡且有效地避免了模型估計不穩定問題。同時,Self-Exciting IVAR模型估計是基于整個樣本信息,能夠有效地避免因不確定性分布中極端事件相關樣本引起的參數估計自由度不足問題。

(一)Self-Exciting IVAR模型構建

遵循佩萊格里諾(Pellegrino)[16]的研究,本文采用的Self-Exciting IVAR模型的基本形式為:

(3)

其中Xt為n×1的內生變量向量,α為n×1的常數項向量,γ為n×1的時間趨勢項斜率系數向量,Aj為n×n的系數矩陣,ut為n×1的誤差項向量,且其方差協方差矩陣為Ω。括號內為交互項,它包含一個n×1的系數向量cj、不確定性測度變量Unct以及政策利率Rt。ey為向量Y中內生變量y的選擇向量。

(4)

對于區制狀態的劃分,參照佩萊格里諾(Pellegrino)[16]的做法,選取不確定性變量Unct的10%分位數的數據為“低不確定性時期”,選取其90%分位數的數據為“高不確定性時期”,而對于不同狀態時期下的廣義脈沖響應函數的具體估計算法,詳見佩萊格里諾(Pellegrino)[16]的研究。

(二)變量選取與數據處理

本文構建的Self-Exciting IVAR模型中,Xt包含價格水平(P)、產出(Y)、私人投資(I)、私人消費(C)、利率(R)以及中國宏觀經濟不確定性(Unc)在內的6個變量,其中價格水平、產出和利率分別以居民消費者價格指數、國內生產總值、銀行間7天同業拆借利率來表示。對于私人消費,本文參照項后軍等[20]的研究,選取社會消費品零售總額代表私人消費;對于私人投資,楊子暉[21]認為私人投資近似于固定資產投資中的國內貸款、自籌資金、利用外資以及其他資金的總和,而王立勇等[22]認為利用外資在所有權上與我國私人投資的目的與方式不符,應予以扣除。本文借鑒王立勇等[22]的研究,以固定資產投資中的國內貸款、自籌資金以及其他資金之和作為我國私人投資I的代理變量。除Unc外,所有數據均來自于中經網數據庫,樣本選取區間為2003年第3季度至2017年第3季度,以與中國宏觀經濟不確定性的樣本區間保持一致。同時,運用定基CPI指數對國內生產總值、私人消費和私人投資進行價格平減,并運用X12方法對價格水平、國內生產總值、私人消費和私人投資進行季節性調整。此外,除利率和宏觀經濟不確定性指標外,對其余變量數據進行取對數處理。

(三)模型設定、識別與非線性檢驗

運用OLS方法對式(3)進行估計,根據AIC和HQC準則確定Self-Exciting IVAR模型的最優滯后階數為1,并采用經典的喬列斯基分解方法識別貨幣政策沖擊。本文構建的內生變量模型的基本形式為X=[P,Y,I,C,R,Unc],這意味著利率能夠對價格、產出、投資和消費做出同期響應,而這些變量不能對利率的變化做出同期響應,但宏觀經濟不確定性能夠對利率的變化做出同期響應。

在估計Self-Exciting IVAR模型之前,有必要對經濟變量之間的非線性關系進行識別與判斷。本文借助LR似然比檢驗對數據模型的非線性進行檢驗,計算的LR檢驗統計值為12.16,其對應的p值為0.058 6,表明在10%的顯著性水平下明顯拒絕線性關系的原假設,這也進一步表明本文構建的非線性Self-Excting IVAR模型是合理的。

(四)廣義脈沖響應分析

經過Self-Excting IVAR模型估計得到的脈沖響應曲線結果如圖2所示。其中,不僅給出了非線性模型下(包括高不確定性時期和低不確定性時期)一單位利率負向沖擊對價格、產出、投資和消費的脈沖響應曲線,同時為進一步突出本文所構建的非線性模型的優勢,也給出了線性模型下一單位利率負向沖擊對價格、產出、投資和消費的脈沖響應曲線。

圖2 宏觀經濟變量對擴張性貨幣政策沖擊的脈沖響應結果

根據圖2的脈沖響應結果可知,在線性VAR模型中,價格、產出、投資和消費對擴張性貨幣政策沖擊的響應曲線基本位于低不確定性與高不確定性時期的響應曲線之間,這表明線性VAR模型僅能捕捉擴張性貨幣政策對宏觀經濟變量的總體平均沖擊效應,而無法捕捉擴張性貨幣政策對宏觀經濟變量的狀態相依效應。具體來說,與本文構建的非線性Self-Exciting IVAR模型相比,線性VAR模型高估了宏觀經濟高不確定性時期價格、產出、投資和消費對擴張性貨幣政策沖擊的響應,低估了宏觀經濟低不確定性時期價格、產出、投資和消費對擴張性貨幣政策沖擊的響應。

從實體經濟變量產出和投資的脈沖響應曲線來看,擴張性貨幣政策引起產出和投資的增加,但產出和投資增加的幅度顯著依賴于宏觀經濟不確定性的狀態。具體而言,在宏觀經濟的低不確定性階段,產出和投資對擴張性貨幣政策沖擊的最大響應值分別為0.021 9和0.054 2,而在宏觀經濟的高不確定性階段,產出和投資對擴張性貨幣政策的最大響應值僅分別為0.009 5和0.023 6,分別下降了56.62%和56.46%,這表明宏觀經濟不確定性是影響擴張性貨幣政策刺激產出和投資的重要因素,并且宏觀經濟不確定性越高,擴張性貨幣政策對產出和投資的刺激效果就越差。

從消費的脈沖響應曲線同樣可以看到,宏觀經濟不確定性也是影響擴張性貨幣政策刺激消費的重要因素,且宏觀經濟不確定性越高,擴張性貨幣政策對消費的刺激效果越差。然而,與之不同的是產出和投資對貨幣政策沖擊的反應曲線僅僅在數量上發生了變化,其曲線趨勢并未隨著宏觀經濟不確定性而發生改變;而消費對貨幣政策沖擊的反應曲線,不僅在數量上隨宏觀經濟不確定性發生改變,而且其曲線趨勢也隨之發生了變化。具體而言,消費的脈沖響應曲線在宏觀經濟的低不確定性階段一開始急劇上升,在第5期后開始小幅下降并在第11期時繼續上升,最終在第25期時達到最大值;而在宏觀經濟的高不確定性階段并未呈現出如此的變化趨勢。

進一步就價格的脈沖響應曲線而言,無論是宏觀經濟處于低不確定性階段還是高不確定性階段,價格響應曲線一開始就呈現出下降的趨勢,這一情形與經濟學理論中擴張性貨幣政策促使價格水平上升的觀點相悖。具體來看,價格響應曲線在初始階段顯著下降,隨后分別在第5期(低不確定性時期)和第2期(高不確定性時期)后才開始上升。對于這一現象(“價格之謎”)的解釋,西姆斯(Sims)[23]認為在設定政策利率時,貨幣當局擁有比VAR計量模型中所能捕捉的更多未來通貨膨脹信息。這種潛在變量的遺漏致使預期未來通貨膨脹收緊或者寬松的政策被錯誤地解讀為政策沖擊,并進一步導致VAR模型中出現“價格之謎”。他同時認為包含商品價格指數的VAR模型如果能夠獲得足夠的關于未來通貨膨脹的額外信息,那么“價格之謎”難題有可能被解決。卡斯德爾諾(Castelnuovo)等[24]的實證研究同樣認為,“價格之謎”實際上是由于VAR模型中遺漏掉了捕捉預期通脹持續性的變量而引起的虛假相關性,遺漏變量問題可以定量地解釋貨幣政策沖擊引起價格或者通脹出現的令人費解的反應。此外,佩萊格里諾(Pellegrino)[16]研究發現,將通脹預期變量和M2納入VAR模型中能夠顯著地緩解“價格之謎”現象?；诖?本文選取中國人民銀行2003年第3季度至2017年第3季度的“未來物價預期指數”作為居民通脹預期的代理指標納入基準模型中并放置在模型變量首位,然后重新進行模型估計與脈沖響應函數計算,結果如圖3所示。從其中的價格反應曲線可以看到:無論是高不確定性時期還是低不確定性時期,“價格之謎”現象仍然存在。但是,對比圖3和圖2中的價格脈沖響應曲線,可以發現納入“未來物價預期指數”變量后,價格響應曲線的負向最大響應值從8.37×10-3減小為6.17×10-3,且負向響應值的期限從15期縮減為10期。這表明,納入通脹預期變量“未來物價預期指數”雖然仍然無法有效消除“價格之謎”,但是將通脹預期因素納到基準模型中在一定程度上能夠緩解“價格之謎”現象。

圖3 宏觀經濟變量對擴張性貨幣政策沖擊的脈沖響應結果(納入通脹預期變量)

綜合以上分析,宏觀經濟不確定性是影響貨幣政策效應的一個重要因素,它弱化了擴張性貨幣政策對產出、投資和消費的刺激效果,且宏觀經濟不確定性水平越高,擴張性貨幣政策的刺激效果就越差。對于產出和投資而言,宏觀經濟不確定性僅從數量上影響了擴張性貨幣政策的沖擊效應;而對于消費而言,宏觀經濟不確定性不僅從數量上影響了貨幣政策的沖擊效應,而且從變動趨勢上影響了貨幣政策的沖擊效應。

圖5 投資、消費和產出對宏觀經濟不確定性的脈沖響應結果

四、宏觀經濟不確定性對貨幣政策效果的作用機制分析

上文的實證研究結果顯示宏觀經濟不確定性對擴張性貨幣政策的宏觀經濟調控效果產生了重要影響,這種影響主要體現在宏觀經濟不確定性弱化了擴張性貨幣政策對投資、消費和產出的刺激效果,接下來將進一步探討宏觀經濟不確定性影響貨幣政策效果的路徑與作用機制。圖4清晰地展示了宏觀經濟不確定性影響擴張性貨幣政策刺激效果的渠道與機制,尤其顯示了擴張性貨幣政策內生引致宏觀經濟不確定性下降,進而作用于投資、消費和產出的路徑。從中也可以看出,宏觀經濟不確定性通過正向和負向兩種作用機制與路徑對擴張性貨幣政策的刺激效果產生影響。

圖4 宏觀經濟不確定性對擴張性貨幣政策效果的影響路徑

(一)負向作用機制分析

大量研究表明,經濟不確定性主要通過增加實物期權效應和預防性儲蓄效應抑制投資和消費對宏觀經濟產生抑制作用。實物期權理論認為,由于投資的不可逆性以及企業沉沒成本的存在,企業通常根據當前投資與投資的未來盈利之間的差異來選擇投資的時機。不確定性的上升增加了企業的期權價值(企業未來的投資機會可以視為看漲期權),企業通常會觀望并等待投資時機以期獲得更大的未來回報,因而企業會采取謹慎的態度,選擇延遲或者減少當前投資。同時,經濟不確定性通常是宏觀層面的,不確定性的增加致使經濟主體很難對其資本進行多元化操作,從而增加了資本的成本。預防性儲蓄效應認為,當面臨不確定性沖擊時,家庭會選擇延遲消費,尤其是對汽車、主要家用電器等耐用消費品的消費;不確定性沖擊促使消費者減少支出,建立流動資產緩沖儲備。圖5展示了增加一單位宏觀經濟不確定性沖擊對投資、消費和產出的脈沖響應結果。從中可以清晰地看到,宏觀經濟不確定性增加在短期內引起了投資、消費和產出的下降,且宏觀經濟不確定性對投資的影響明顯大于對消費的影響。

(二)正向作用機制分析

從圖2中宏觀經濟不確定性的響應曲線可以看出,無論宏觀經濟處于高不確定性時期還是低不確定性時期,擴張性貨幣政策均降低了宏觀經濟的不確定性,這不僅證實了本文將宏觀經濟不確定性內生化建模的合理性和必要性,同時也揭示了宏觀經濟不確定性影響擴張性貨幣政策調控效果的另一個作用機制與路徑:宏觀經濟不確定性下降—刺激投資和消費增長—拉動總需求和總產出。

一方面,擴張性貨幣政策通過利率渠道直接作用于投資和消費,引起產出的增加,本文將其稱之為貨幣政策的直接效應;另一方面,在其他條件不變的情況下,擴張性貨幣政策引起宏觀經濟不確定性內生性下降,而宏觀經濟不確定性的減少通過降低預防性儲蓄動機和收縮經濟行為主體不作為范圍引起消費和投資的增加,從而引起產出的增加,本文將其稱之為貨幣政策的“不確定性渠道”。擴張性貨幣政策通過宏觀經濟“不確定性渠道”間接作用于投資、消費和產出,放大了擴張性貨幣政策對宏觀經濟的刺激效應。圖2還顯示出擴張性貨幣政策的“不確定性渠道”效應強弱也依賴于宏觀經濟不確定性的程度。宏觀經濟不確定性程度越高,擴張性貨幣政策引起的宏觀經濟不確定性降低的程度就越小,從而使得擴張性貨幣政策的“不確定性渠道”對擴張性貨幣政策刺激效果所起的作用也就越小。

總之,宏觀經濟不確定性通過兩個路徑,兩種作用機制對擴張性貨幣政策效果產生了完全不同的影響效果。一方面,宏觀經濟不確定性通過增加實物期權效應和預防性儲蓄效應抑制了投資和消費,從而對產出產生負向影響;另一方面,擴張性貨幣政策引致宏觀經濟不確定性的內生性下降,并通過降低預防性儲蓄動機和收縮經濟行為主體不作為范圍引起消費和投資的增加,從而對產出產生正向的影響。雖然擴張性貨幣政策內生引致的宏觀經濟不確定性下降所帶來的正向影響遠不及宏觀經濟不確定性本身所帶來的負向影響,但其重要性在于擴張性貨幣政策通過“不確定性渠道”間接作用于投資、消費和產出,緩解了宏觀經濟不確定性對擴張性貨幣政策刺激效果的負面效應。

五、穩健性分析

在實證模型設定中,內生變量排序、代理指標選取等有可能影響到基準模型結果的穩健性,因而有必要對基準模型的結果進行穩健性檢驗。

(一)基于調整內生變量順序的穩健性檢驗

在前文的基準模型中,中國宏觀經濟不確定性被置于內生模型向量的末尾,以最大化宏觀經濟變量對中國宏觀經濟不確定性的影響,尤其是考慮了貨幣政策變量對宏觀經濟不確定性的影響。雖然基準模型中最大化了宏觀經濟變量對宏觀經濟不確定性的影響,但是未考慮宏觀經濟不確定性對宏觀經濟變量尤其是貨幣政策變量的影響。因此,此處參照通常做法,將中國宏觀經濟不確定性變量放置在內生變量向量之首,以充分考慮宏觀經濟不確定性對宏觀經濟變量尤其是貨幣政策的影響。圖6展示了中國宏觀經濟不確定性置于內生變量之首時,貨幣政策沖擊對宏觀經濟變量的脈沖響應函數。對比圖6和圖2中價格、產出、投資和消費對貨幣政策沖擊的反應曲線,不難發現二者幾乎相同,僅在沖擊反應的強度上存在細微的差別。

圖6 穩健性檢驗:調整變量排序

(二)基于股票市場波動率的穩健性分析

圖7 穩健性檢驗:股票市場波動率

在基準模型中,本文借鑒胡拉多(Jurado)等[9]的研究方法構建了中國宏觀經濟不確定性指標,并將其作為經濟不確定性的代理變量。為了進一步檢驗基準模型的穩健性,此處采用學者們通常采用的股票市場波動率[注]股票市場波動率根據上證綜指對數收益率的GJR(1,1)計算得到。作為經濟不確定性的代理變量。圖7展示了以股票市場波動率作為經濟不確定性的代理變量時,貨幣政策沖擊對宏觀經濟變量的脈沖響應函數。從中可以看到,價格、產出、投資和消費對擴張性貨幣政策沖擊的反應曲線依賴于股票市場波動率的狀態,即股票市場波動程度越高,擴張性貨幣政策對價格、產出、投資和消費的影響程度就越小,這與圖2的結論是一致的,表明本文所構建的Self-Exciting IVAR基準模型是可靠的。

六、結論與政策建議

宏觀經濟不確定性是否影響擴張性貨幣政策的刺激效果?針對這一問題,本文首先從大量宏觀經濟變量指標中提取宏觀經濟不確定性成分并合成中國宏觀經濟不確定性指標。然后,為充分捕捉貨幣政策對宏觀經濟不確定性的反饋效應,內生性建模宏觀經濟不確定性,構建Self-Exciting IVAR模型,實證研究了宏觀經濟不確定性對擴張性貨幣政策刺激效果的影響,并進一步探討了宏觀經濟不確定性影響擴張性貨幣政策刺激效果的路徑與渠道。實證研究結論如下:

第一,宏觀經濟不確定性弱化了擴張性貨幣政策對投資、消費和產出的刺激效果,且宏觀經濟不確定性越高,擴張性貨幣政策的刺激效果就越弱。對投資和產出而言,宏觀經濟不確定性僅從數量上改變了擴張性貨幣政策的刺激效果;對于消費而言,宏觀經濟不確定性不僅從數量上而且從變動趨勢上改變了擴張性貨幣政策的刺激效果。

第二,擴張性貨幣政策在一定程度上內生地降低了宏觀經濟的不確定性,并通過宏觀經濟“不確定性渠道”間接作用于投資、消費和產出,放大了擴張性貨幣政策對宏觀經濟的刺激效應。并且,宏觀經濟不確定性程度越高,擴張性貨幣政策引致的宏觀經濟不確定性降低的程度就越低,因而擴張性貨幣政策通過“不確定性渠道”對擴張性貨幣政策效果所起的作用也就越小。

第三,擴張性貨幣政策內生引致的宏觀經濟不確定性下降所帶來的正向影響雖不及宏觀經濟不確定性本身所帶來的負向影響,但更為重要的是擴張性貨幣政策通過“不確定性渠道”間接作用于投資、消費和產出,能夠緩解宏觀經濟不確定性對擴張性貨幣政策刺激效果的負面效應。

針對宏觀經濟不確定性對貨幣政策效果產生的消極影響,政府及金融監管部門應重視宏觀經濟不確定性,并采取行之有效的措施,盡量降低經濟不確定性帶來的負面影響。(1)準確把握宏觀經濟形勢,積極發布宏觀經濟前景預測信息,充分利用貨幣政策、財政政策等多種宏觀調控工具,多方位地、靈活地對宏觀經濟進行調控,盡可能削減經濟波動帶來的宏觀經濟不確定性。(2)積極主動地釋放與政策相關的有效信息,增強政策制定的公開性、透明性和可預測性;強化與市場的有效信息溝通,加強前瞻性指引,積極管理和協調公眾與市場預期,提高政府部門決策與公眾預期的匹配度,盡可能地降低經濟政策頻繁變動產生的不確定性。(3)統籌宏觀經濟調控工具,建立協調性強、層次清晰的宏觀經濟政策調控體系,有效避免不同政策和監管措施之間產生的沖突和缺位;建立前瞻性預警機制和反應機制,強化經濟不確定性的監測、跟蹤與研究分析,增強政府部門處理不確定性的能力和效率。