國內外投資監管及其政策啟示

程若愚 曹建海

【摘要】本文通過梳理境內外主要交易所證券投資監管的主要制度規則及其演變，認為監管機構維持信息優勢有助于保障投資監管職能。中長期視角，成熟交易市場應通過充分的信息披露，詳細的業務規則，新型監控技術，對日趨復雜的交易業務進行有效監管。同時，在借鑒境外市場經驗時應充分考慮境內市場自身特點，在宏觀金融安全和微觀市場機構優化之間取得平衡。

【關鍵詞】異常交易 投資 監管 監管規則 盤中穩定機制

一、概述

近年來，境內外交易所對投資交易行為的重點是對高頻交易及其影響的監管。當前中國股票市場，一筆交易指令需要經過前臺交易系統，中后臺風控等部門，再通過信息部門在本地異地的報盤機，機房及通訊運營商的網絡，再到經紀商盤房，前中后臺等信息系統，最后才到達交易所。由于交易所的監管均以達到交易所系統時間為準，在監管機構強化監管的今天，投資者需要規避交易訂單流到達交易所時，被判定為異常交易。特別是證券市場開放的背景下，全球證券價格的聯動性逐步增強，了解境內外交易所對異常交易行為的監管趨勢是預防金融市場風險的主要基礎。

二、投資交易數據與市場微觀結構

頻率低于1分鐘的高頻交易數據是把握市場微觀結構的單位數據。歐美市場投資者對于追逐，利用高頻數據的過程，雖然在極少數時間內直接引起市場失衡，但長期來看能促進證券價格回歸均衡點。對于交易數據獲取和過度利用可能導致市場的異常波動和對普通交易者的不公平。例如（上交所金融創新實驗室，2017）美國部分交易市場實施訂單延遲350微秒后，市場交易者和交易數量不降反增的經驗。

根據和Clements（2012）的觀點，高頻交易關注的是交易的頻率，而算法迥異關注交易是否由計算機程序自動執行。美國證券市場的程序化交易始于1970年，但80年代才出現了能搜集各個經紀商和交易所的電子撮合交易系統，90年代機構投資者開始使用算法拆分大額交易指令，以爭取更有利的平均價格成交指令，美國SEC在2005年要求所有交易指令公開給所有市場參與者，導致了高頻交易者能利用信息數據處理的速度優勢盈利，且物理上不再需要集中在紐約和芝加哥等傳統金融中心。

當前亞洲證券市場高頻交易占比不高，但港交所、新加坡交易所都有明確地計劃推進新一代交易系統來滿足未來更復雜的程序化交易需要。參考德國傾向限制高頻交易和英國傾向鼓勵高頻交易的經驗，從大陸法系和島嶼法系國家歷史經驗角度，我們估計同是大陸法系的中國可能類似德國，傾向于嚴格限制高頻交易，而香港法律背景由于類似英美，可能會傾向于容忍高頻交易。

隨著中國資本市場各類交易品種的增加和套期保值類衍生品業務的發展，各類型證券的盤中實時行情大數據迅猛發展。以傳統的投資交易過程為例，前臺系統在交易指令下單，風控和執行過程中，往往需要從外部的信息服務商處獲取更完整高效的買賣盤和成交數據，以及高時效性的市場信息。對于更專業化的市場參與者，還需要將相關大數據導人相關量化投資交易模塊分析計算。

OHara（1995）認為市場參與者在交易過程中獲取信息的能力，信息包含目前與過去的交易價格、交易量、當前訂單價格、訂單數量、訂單來源和市場參與者交易動機等反應了交易的透明程度。Harris（1996）指出訂單簿過于透明會導致未成交定但被專業交易者利用，已經訂單發布者的私有信息被市場了解。雖然訂單簿透明性會帶來更好的流動性，但從市場參與者群體的角度，中國市場個人交易者為主的結構，不能簡單套用歐美市場參與者結構穩定多年假設下做出的結論。同時，由于A股市場的參與者偏好也處于一個變遷過程，配置重心從成長性，概念性為主的中小型股票向價值型的大中型股票轉移，中小型股票的流動性由于大資金的離場大幅度衰減，大型股票的流動性顯著提升。這樣的流動性變遷下，更透明的訂單薄如果充分地為市場參與者掌握，由于買賣兩邊的不平衡，大金額訂單對中小型股票價格的沖擊將更大，對指數大權重股票的價格沖擊將變小。

固定信息成本的假設下，隨著訂單簿透明性的增加，知情交易者新增利潤往往對應了其他投資者的損失，最終使市場流動性受損。這意味著投資交易能力較弱的小型個人投資者可能會獲取更大的虧損。從投資者保護的角度，這可能也是A股市場監管機構不愿放開完整的訂單流信息的原因之一。

三、境內外交易所報告及盤中監管機制

國內外交易所和監管機構普遍定期發布市場質量和監管報告，通過一系列指標跟蹤資本市場的健康度。紐交所（上交所，2018）除按照美國證監會要求披露訂單撮合質量信息外，還在其網站上發布專門的市場質量報告介紹訂單成交情況、市場深度、價差、機構交易成本、波動性等信息，同時與納斯達克等市場進行了比較。德國交易所通過旗下交易平臺Xetra的流動性指標（XetraLiquidity Measure，簡稱XLM）衡量市場沖擊成本，并通過付費服務提供給投資者。倫敦證券交易所有關市場質量的指標主要通過經紀商反饋給市場。印度國家交易所從2001年開始逐月每月公布印度50指數成分股和指數的沖擊成本月度數據。

上海證券交易所從2006年開始在每年4月發布上一年度的交易質量報告。（上交所，2018）總結滬市歷史上交易成本較高的原因主要有：交易機制不夠完善、訂單種類不夠豐富（如沒有冰山訂單、多日有效訂單等）、交易品種較單一，與現貨市場對應的衍生品市場極不發達、散戶交易盛行，機構投資者發展程度不夠、最小報價單位（分或厘）固定的情況下，增加了按百分比計算的流動性成本。通過參考交易所的交易數據搜集，分析和監控相關指標模型，可能有助于買方機構更高效地感知市場交易運行狀況。

交易分析報告在分析訂單深度時，理論上，5.O價格左右交易股票的上下5檔訂單深度，應該和50.00價格左右交易股票的上下50檔訂單深度比較比較合適。如果對所有股票都使用上下五檔價格分析盤口情況，對于單價較大的股票，可能只能反映出很小范圍的盤口狀態。由于A股市場長期以來存在較顯著的早盤交易密集，和流動性一般的股票在日內少部分時間區間內成交顯著高于其他時間等特質，因此針對部分的價格波動情況，使用按成交量加權的計算方式對于訂單金額交大的交易方可能更貼近真實交易情況。

為了維護交易時段市場秩序，境內外主要證券交易所均設計了一系列的盤中監管規則，主要包括：價格漲跌幅限制、“價格籠子”機制（即申報價格限制）、波動性中斷機制、指數熔斷機制、集合競價延長機制以及特殊股票處置機制等。成熟市場的盤中穩定機制主要關注個股價格的瞬時變化。

美國證券市場2013年推出的個股漲跌幅限制機制，參考價格為前5分鐘內所有合格的已成交訂單的算術平均價格，波動區間根據前一日收盤價格的高低設為10%、20%或0.15美元與75%的較低者。以紐交所為例，在觸發個股漲跌幅限制機制時，該證券將繼續進行15秒的交易;若15秒內價格仍然沒有恢復至區間內，則暫停該證券的交易5分鐘，之后通過集合競價恢復連續競價交易。

“價格籠子”機制，是指在投資者下達訂單時，根據當前系統內訂單的買賣訂單情況，對新申報的訂單價格范圍進行限制，超出申報價格范圍的訂單將直接被系統拒絕，以避免證券價格瞬時波動過大。該機制常見于未實施價格漲跌幅限制或價格漲跌幅設置過寬的市場，，目的是控制證券價格的日內單筆交易帶來的價格瞬間變化，避免證券價格“閃崩”。香港交易所是采用“價格籠子”機制的典型代表，要求盤中交易時段的買賣委托申報價格不能超過現有價格范圍的24個最小價差單位之外，且委托申報價格不能超過最新成交價9倍。日本交易所在要求在前一筆交易價格的一定范圍之內限制申報價格。

波動性中斷機制指的是在證券漲跌幅超過限制后自動暫停交易一段時間再恢復集合競價。目前，美國，香港，倫敦、韓國、臺灣均引入了波動性中斷機制。

香港聯合交易所2016年開始實施波動性中斷機制，觸發時并不暫停交易，而是在一定價格范圍內繼續交易。初期只適用于恒生指數以及恒生國企指數成分股，僅在持續交易時段實施。而且，早市及午市持續交易時段的前15分鐘、午市持續交易時段的最后20分鐘、沒有午市交易的早市持續交易時段的最后20分鐘、開盤和收盤的集合競價時段均不適用波動性中斷機制，以確保合理產生開盤和收盤價格。價格波動限制為5分鐘前最后一次交易價格的±10%。若委托價格超出價格限制范圍，觸發波動性中斷機制的委托申報將被拒絕，在交易系統內超過價格限制的高價買人訂單或低價賣出訂單也將一同被取消，該證券隨即開始5分鐘的冷靜期。從冷靜期是否暫停交易來看，美國、韓國和臺灣市場在冷靜期內暫停該證券交易，冷靜期結束后直接進行集合競價撮合以恢復交易;倫敦市場冷靜期內也暫停個股交易，不同的是，之后以間隔時間為2分鐘的集合競價恢復交易;香港市場在冷靜期內繼續交易，但證券買賣需在一定的價格波動限制范圍內。

韓國交易所通過引入波動性中斷機制有效控制低流動性股票的價格波動風險。2014年9月以后，韓國市場訂單簿報價價差出現降低，訂單執行率也有明顯上升。具體來看，KOSPI市場和KOSDAQ市場平均每日有30只股票觸發波動性中斷，平均每日觸發45次。波動性中斷機制引入后，50%的股票出現波動率下降，且價格波動幅度平均下降1.5%。倫敦和韓國采用了相同的參考價格設置，靜態參考價格為前一次集合競價的成交價格，動態參考價格為最新成交價格;臺灣市場也使用了同樣的動態參考價格;而美國和香港制定了與之不同的動態參考價格，美國市場參考價格為前5分鐘內所有合格的已成交訂單的算術平均價格，而香港市場的參考價格為最后一筆交易價格。

指數熔斷機制（上交所，2018）是指當指數日內下跌超過設定幅度時，暫停市場所有證券的交易。該機制觸發時將暫停全市場的交易，有助于防范市場瞬時大跌，緩解市場恐慌情緒，使投資者行為恢復理性，但同時也可能加劇市場拋售。1987年lo月和1989年10月美國股市遭遇崩盤之后，紐交所開始啟動指數熔斷機制，當道瓊斯工業平均指數每下10%時分三檔熔斷。2012年，在個股漲跌幅限制機制方案通過的同時，美國證監會修改了美國市場的指數熔斷機制，熔斷指數調整為標普500指數，三檔下跌幅度分別為7%、13%和20%，縮小了指數波動范圍。觸發第一檔和第二檔后，市場暫停交易15分鐘，冷靜期結束后直接進行集合競價撮合以恢復連續競價交易。若觸發第三檔熔斷，則直接閉市。印度國家證券交易所設置了15分鐘、45分鐘和1小時45分鐘三檔熔斷時間，觸發條件為印度孟買30指數漲跌10%，之后以15分鐘的集合競價恢復連續競價交易。若下午2點以后觸發第二檔熔斷，或者日內發生第三次熔斷則當日交易結束。

各國證券市場盤中監管措施都不是一蹴而就的。韓國市場并非在最初就采用了完備的盤中穩定機制，而是隨著市場不斷發展對原有交易機制逐步進行改進。韓國交易所最初的指數熔斷百分比為10%，而個股漲跌幅限制設為15%。由于幅度較緊，2015年4月為了進一步抑制市場震蕩所帶來的股票價格劇烈波動，韓國交易所放寬了觸發指數熔斷機制的條件，10%的幅度被改為8%、15%和20%的三檔。2個月后個股漲跌幅增加至30%。

隨著各國交易所公司制改革，為了解決監管和商業盈利的沖突，大量監管職能移交至獨立的監管機構，但大都保留了對于交易行為的監控。這是由于交易所具有一線監控交易的優勢，能高效地識別和判斷異常交易及違法違規行為，但異常投資行為的調查處罰權都由監管機構負責。例如，紐交所和納斯達克交易所僅保留部分市場監控和交易行為監管，而會員監管，仲裁和執行由美國金融業監管局（FINRA）負責。

四、異常投資行為監管的政策建議

不論是“波動性中斷機制”還是熔斷機制等，簡單的照搬都不能滿足本國市場的個性化特點。指數熔斷機制雖然可對全市場的大幅下跌進行控制，但也可能造成短期市場流動性枯竭，在缺乏及時信息披露的情況下可能進一步加劇市場拋售。波動性中斷機制雖然能抑制個股短時間內的波動，但不考慮與日內漲跌幅限制等規則同時使用時的共振，可能反而對市場造成消極的影響。由于“價格籠子”機制主要是防止錯單和烏龍指事件，各國交易所實際運行過程中，價格漲跌幅限制與“價格籠子”機制一般不同時應用。

在借鑒境外市場經驗時應充分考慮境內市場運行的限制條件，充分地研究和謹慎的測算投資行為監管機制在復雜市場環境下的效用。技術的角度，隨著證券市場的信息化和對外開放，高頻交易在投資者，經紀商到資管機構之間快速滲透，交易所必須在制度和技術上走的更高更快才可以落實有效監管的目標。證券異常交易的監管和處理既涉及到宏觀層面的利益平衡，也涉及到市場微觀機制的涉及和運用。在交易所創新發展新的信息系統同時，監管機構應考慮同步更新制度設計，提升監管人力資源和引入智能監管技術。