CME集團農產品期貨與期權產品的借鑒及啟示

丁嘉倫 金靖宸

關鍵詞：CME集團 農產品期貨 農產品期權

一、引言

我國是農業大國，農產品具有品種多、產量大的特點，為農產品期貨與期權市場發展提供了基礎和動力。近年來，我國農產品期貨與期權市場發展勢頭良好，多個期貨產品的成交量在全球排名居前，期權產品成長迅速，農產品成為我國商品期貨與期權市場發展的重要領域。對比國際成熟市場，我國農產品期貨與期權市場仍有廣闊發展空間，在金融服務實體經濟的大背景下，應在學習借鑒國際先進經驗的基礎上兼收并蓄，更高質量的推進市場縱深發展，提升功能發揮水平。

二、CME集團農產品期貨與期權產品體系介紹

CME集團旗下的芝加哥期貨交易所（CBOT），是世界上較早上市交易標準化農產品期貨與期權合約的交易所。根據CME集團官網披露的產品匯總信息，目前CME集團共有57個農產品期貨產品、107個農產品期權產品，分為谷物油料（Grain And Oilseed）、乳制品（Dairy）、畜產品（Livestock）、木材紙漿（Lumber AndPulp）、軟商品（Softs）、化肥（Fertilizer）、商品指數（Commodity Index）七大類。從合約形式來看，期貨產品除了標準形式的期貨合約外，還有迷你期貨、TAS期貨、現金結算期貨等形式;期權產品除了標準的美式期權合約外，還有周期權、短期新作物期權、日歷價差期權、跨品種價差期權等形式。

（一）農產品期貨種類豐富且覆蓋面廣

交易所層面，農產品期貨主要在CME集團旗下的3個交易所上市交易，各交易所產品線比較清晰，并無重復。CBOT主要上市谷物油料類期貨（棕櫚油期貨在CME上市）以及標普商品指數期貨，共計28個;CME主要上市乳制品類、畜產品類、木材紙漿類、化肥類期貨以及彭博商品指數期貨，共計25個;NYMEX上市4個軟商品類期貨;COMEX并未上市農產品期貨。

產品類別層面，CME集團的農產品期貨種類豐富，谷物油料類期貨產品占據主導地位，其他類分布較為均勻。在57個農產品期貨產品中，共有谷物油料類期貨27個、乳制品類期貨6個、畜產品類期貨6個、木材紙漿類期貨1個、軟商品類期貨4個、化肥類期貨6個、商品指數類期貨7個（詳見附表1）。

合約形式層面，谷物油料類期貨產品合約形式最為豐富，特別是小麥和玉米品種。CME集團不斷對其農產品期貨進行產品拓展與創新，一方面，對于不同品質的同種農產品開發上市不同期貨品種，如開發出了玉米期貨與黑海玉米期貨，芝加哥軟紅麥期貨與堪薩斯硬紅冬麥期貨等;另一方面，基于同一期貨合約通過修改部分合約參數衍生出新產品，開發出了迷你類、TAS類、現金結算類及價差類等多種期貨合約形式（見圖1～圖3）。

（二）農產品期權產品數量多但分布相對集中

期權產品的數量幾乎是期貨產品的2倍，但其分布相對集中，主要體現為：

交易所層面，除了少量產品來自CME外，大部分農產品期權產品集中于CBOT。谷物油料類期權（棕櫚油期貨期權除外）均來自CBOT，共計92個;乳制品類、畜產品類、木材紙漿類期權均來自CME，共計15個（見圖4）。

產品類別層面，相較于農產品期貨，CME集團只在7類農產品期貨標的中的4類（谷物油料、乳制品、牲畜、木材紙漿）里上市了期權產品，軟商品、化肥、商品指數等標的并未推出期權產品。在107個農產品期權產品中，共有谷物油料類期權93個、乳制品類期權7個、畜產品類期權6個、木材紙漿類期權1個（見圖5）。

合約形式層面，農產品期權的合約形式更為豐富，谷物油料類期權合約形式最多。一是對應標的期貨產品，CME在多種期貨產品的基礎上都開發了期權產品;二是由于期權產品更加靈活的交易特點，其適應投資者多樣化的需求又衍生出了不同種類的期權合約，主要有序列期權、短期新作物期權、周期權、日歷價差期權、跨品種價差期權等。以小麥為例，其期貨產品有9個，期權產品多達30個。

（三）農產品期權產品與期貨產品并不完全一一對應

CME集團期貨與期權產品并不完全是一一對應的關系，在很多主力品種的標準期權合約基礎上，開發出了一系列新型期權，形成了一對多的期貨與期權對應關系（見表1）。整體來看，在CME集團的21個農產品期貨產品基礎上開發產生了107個期權產品;谷物油料（尤其是玉米、大豆、小麥）是CME集團期貨與期權體系中最發達最完備品種。

從期權產品體系的拓展情況看，有以下特點：一是CME集團主要從標準形式的農產品期貨人手開發期權產品，迷你期貨、TAS期貨、現金結算期貨均無期權與之對應;二是玉米、大豆、豆油、豆粕、小麥、活牛以及三級牛奶這些拳頭期貨產品均有2個或2個以上期權產品與之對應;三是新型期權產品主要從時間和價格兩個方面進行創新，表現為周期權、日歷價差期權及跨品種價差期權。

（四）新型合約為近年來產品拓展的主要表現形式

從CME集團期貨與期權產品上市日期來看，早期的市場建設主要以農產品期貨為主，期權市場建設相對較晚，近期的產品拓展主要以新型合約為主。早期的農產品期貨為CME集團農產品衍生品市場奠定了堅實基礎;經過百余年的發展，場內農產品期權市場于1984年左右逐步建立，在大豆、玉米、小麥、活牛和瘦肉豬等產品上，相繼上市了標準期權產品。2000年以來，隨著交易基礎設施和技術手段的不斷升級，CME集團在農產品期貨與期權產品方面進行了多種形式的產品創新以更好地匹配投資者需求;2003年前后上市了多種主力農產品期貨的迷你期貨合約;2009年前后上市了多個日歷價差期權、跨品種價差期權;2012年前后上市了多種農產品的短期新作物期貨與期權產品（見表2）。

三、CME集團農產品期貨與期權產品的市場運行情況

從FIA歷年的統計年報來看，CME集團憑借眾多產品的較強競爭力在全球農產品期貨與期權產品體系中長期占據重要地位。從CME官網披露的交易數據來看，谷物油料類占據成交主導地位，且標準合約成交量比新型合約更具優勢。

（一）整體競爭力強，多個產品為全球主力

從成交量排名情況看，CME集團的農產品期貨與期權產品在全球農產品期貨與期權產品體系中占據重要地位。2007-2018年，CME集團每年都有多個產品進入全球前20位農產品期貨與期權合約成交量排名（以下簡稱“TOP20”），最多時有9個，最少有6個。另外，除了ICE的11號糖期權在2017年進入TOP20外，歷年TOP20中的期權產品均來自于CME集團（見表3）。

從各產品的成交量排名來看，CME集團的多個產品一直都是全球農產品期貨與期權合約中的明星產品。期貨方面，玉米期貨排名最高、大豆期貨次之，且二者排名都在TOP20的前10名以內，芝加哥SRW小麥、豆油、豆粕、活牛、瘦肉豬位列其后。期權方面，玉米期權地位突出，其排名一度高于豆油、豆粕、活牛、瘦肉豬期貨，大豆期權排名相對較穩定（見表4）。

（二）谷物油料類占據絕對優勢，標準合約形式更受歡迎

雖然期貨和期權產品體系上各有特點，但其市場運行在產品類別和合約形式上有一定的共性：一是成交主要集中在谷物油料類;二是相較于標準合約形式，新型期貨、期權合約的成交量并不高。

1.從產品類別來看，谷物油料類成交量優勢明顯

期貨方面，谷物油料類期貨總體成交量最大、具有絕對優勢，其次是畜產品類期貨，其他類別的期貨產品成交量相對不突出，軟商品類、化肥類期貨成交量總體較低。從具體品種來看，玉米期貨成交最為活躍，當周成交量占全部農產品期貨的47%，為排名第2的大豆期貨的4倍;大豆、芝加哥SRW小麥、豆油、豆粕期貨周總成交量排名分別在2至5位，合計占全部農產品期貨周總成交量的36%，它們共同奠定了谷物油料類在CME集團農產品期貨體系中的主體地位。3種畜產品成交量總和占全部農產品期貨成交量的10%，在CME集團農產品期貨體系中地位相對穩定。

期權方面，雖然農產品期權產品數量多于期貨產品數量，但其成交量明顯低于期貨。各類別中，谷物油料類期權總體成交量最大，具有絕對優勢，畜產品類期權次之，其他期權產品成交量相對較低。從具體品種看，玉米期權為成交最為活躍，總成交量占全部農產品期權周成交量的57%（占比高于玉米期貨），為排名第2的大豆期權的5倍，大豆、芝加哥SRW小麥、活牛、瘦肉豬期權周總成交量排名分別在2至5位，合計占全部農產品期權周總交量的27%。豆粕、豆油品種在期權市場的成交量排名弱于其在期貨市場的排名。

2.從合約形式來看，標準合約成交量優勢突出

期貨方面，標準的期貨合約成交量最大，新型期貨成交量與標準期貨總體上有較大差距，在全部農產品期貨成交量中占比不高。新型期貨中只有玉米的迷你期貨排名較高（第10名），其他新型期貨合約的成交量都較低。

期權方面，標準美式期權合約成交量最大，新型期權合約成交量不高。成交量排名中的前5位的期權產品均為基于標準期貨合約開發的標準美式期權，很多新型期權合約都沒有成交量。以成交最為活躍的玉米期權為例，雖然其短期新作物期權和第3周周期權成交量排名進入了前10，但其成交量與玉米標準美式期權差距巨大，總成交量僅為標準期權的6%。

（三）不同種類的期權成交活躍度特點各異

除絕對成交規模之外，期權與其標的期貨的成交量比值也能在一定程度上反映該期權產品的活躍度。CME集團不同種類的農產品期權活躍度表現各不相同，其數值和特點可為衡量我國農產品期權市場運行情況提供一定的參考。一是乳制品類期貨與期權成交量低，期權產品活躍度呈兩級分化。期權活躍度最高的三種期權產品均為乳制品類，且脫脂牛奶的期權成交量接近期貨成交量的3倍;但同類別中其他產品的活躍度很低，黃油期權的占比約為20%，乳清期權的活躍度不足10%。二是谷物油料類期貨與期權成交量較高，其期權產品活躍度呈梯度排列。期貨成交量靠前的玉米和大豆，其期權活躍度在30%上下，代表了期權活躍度的較高水平，其他谷物油料類期權產品的活躍度在20%至1%。堪薩斯HRW小麥、豆油、豆粕也是期貨與期權成交量較大、排名較靠前的品種，但期權活躍度均低于10%。

此外，畜產品類中的活牛、瘦肉豬期貨與期權成交量居中，其期權活躍度也和玉米、大豆等產品比較接近，都超過了20%，說明CME集團的畜產品期權市場也較為成熟（見表5）。

四、對我國農產品期貨與期權市場發展的啟示及建議CME集團的谷物油料類期貨與期權產品，構成了其農產品類衍生品產品體系的主體，在此基礎上拓展形成了“標準合約形式為主，新型合約為輔”的豐富多樣的產品體系。在梳理其產品體系和產品運行情況基礎上，對我國農產品期貨與期權市場建設有以下啟示與建議。

（一）谷物油料類是市場建設的重點

谷物油料類期貨與期權是CME集團產品體系最豐富的、成交最活躍的品種，這為其市場發展奠定了良好的基礎。我國的農產品期貨與期權市場也有著相似的特點，在歷年全球農產品期貨和期權合約成交量排名居前的也多為谷物油料類，豆粕、菜粕和玉米品種表現尤為突出。建議繼續把谷物油料類作為期貨市場建設的重點，在目前已經形成拳頭品種流動性優勢的基礎上，深入挖掘產業客戶套保和投資者的交易需求，進一步優化合約設計，完善相關規則制度，夯實農產品期貨、期權的發展基礎，進一步提高其功能發揮水平。

（二）標準合約是產品拓展的主流

從CME集團的農產品市場來看，雖然新型合約的出現極大的豐富了產品體系，但標準形式的合約成交量明顯高于新型合約，是市場成交的主流。積極開發標準形式的期貨、期權產品，仍應是未來我國期貨與期權市場產品拓展的主線。期貨方面，要積極開發上市現貨基礎好且風險管理需求強的期貨品種，如生豬期貨等;期權方面，鑒于我國正處于商品期權市場發展的初期，應積極開發標準期權合約來彌補期貨品種期權產品的空白，拓展期貨產品的風險管理工具。

（三）開發新型合約形式滿足多方面的市場需求

近年來，CME集團不斷推進新型期貨及期權產品的開發與上市，以更好地匹配投資者需求，產品體系日益豐富。新型期貨與期權合約能夠更加靈活精細化的匹配投資者交易需求，對于產品體系拓展和市場功能發揮能夠起到重要的支撐作用。我國在不斷鞏固拳頭農產品期貨品種市場優勢的基礎上，需加強對于新型合約的研發力度，將其作為市場發展的重要儲備。期貨方面，可研究開發迷你期貨、TAS期貨、現金結算期貨等合約形式;期權方面，可研究序列期權、周期權和日歷價差期權等合約形式。