期貨市場三種功能之間的邏輯關系及其對期貨監管的啟示

李綱要

關鍵詞：期貨市場 投機獲利 價格發現 套期保值 期貨監管

一、引言

國家建立期貨市場的目的是發揮其對現貨市場的調節、引導作用，為現貨市場提供風險對沖工具，使市場在資源配置中更好地發揮作用。一般而言，投機獲利、價格發現、套期保值被視為期貨市場的三大功能，三者之間不是孤立的，而是相互聯系的有機整體。只有徹底厘清它們之間的邏輯關系，才能樹立整體的期貨市場功能觀，進而為制訂期貨政策、實施期貨監管、發揮期貨市場作用提供理論基礎。學界對期貨市場功能的研究很多，但都聚焦于某一期貨市場或期貨市場某一功能進行理論或實證研究，尚沒有文獻對期貨市場的三大功能之間的邏輯關系進行系統的理論分析。厘清期貨市場三大功能的邏輯關系，闡明其為有機聯系的整體，對建立合理完善的期貨交易和監管制度、發揮期貨市場的作用至關重要。

二、期貨市場的投機獲利功能及其邏輯地位

（一）期貨投機交易的特點及其價格發現作用

期貨市場的投機獲利功能是投機者根據對期貨價格未來走勢的判斷，低買高賣，獲取價差收益的交易行為。預期期貨價格上漲應買進期貨，進行多頭投機，待期貨價格上漲、預期實現后，以較高的價格反向賣出，平倉獲利;預期價格下跌應賣出期貨，進行空頭投機，待期貨價格下跌、預期實現后，以較低的價格反向買進，平倉獲利。可見，投機者利用期貨價格的波動而賺取收益。期貨投機交易具有以下特點：

（1）投機者沒有對期貨標的資產的真實需求，不在現貨市場持有頭寸，只在期貨市場通過“低買高賣”賺取差價收益。

（2）投機者對期貨價格走勢預測的準確程度決定了其投機的盈虧，投機者只有正確判斷期貨價格的未來走勢，才能在投機中獲利，否則就會虧損。

（3）投機者以承擔較高的風險為代價進行投機，投機者是市場風險的偏好者，愿意主動承擔風險，以博取利潤。

（4）投機者交易頻繁，只要實現了預期收益，則會反向平倉，獲利出局，更不會到期交割。投機交易的這一特征為市場提供了充分的流動性。

投機者的目的是從期貨價格的波動中獲取價差收益，但是投機者只有發現市場的定價錯誤，正確判斷未來價格變動趨勢，才能投機成功，獲取收益，否則就會受到市場懲罰而虧損;如果一直虧損就會被逐出市場。因此投機獲利的過程就是糾正市場定價錯誤的過程。雖然投機者主觀上是為了“一己之私”，但客觀上卻起到了價格發現的作用，而投機者客觀上的這一貢獻，也得到了以“價差收益”為表現的市場獎勵。正是為了得到作為市場獎勵的“價差收益”，才驅使眾多的投機者和分析師全力以赴地收集市場信息，運用先進的數理方法和計量技術研究市場行為，發現市場定價錯誤。例如在某種期貨市場對好消息反映不足或對壞消息反映過度而被錯誤低估時買人，如果眾多的投機者都如此行動，該期貨價格就會由于買人力量的推動而上升，則被低估的錯誤定價得到糾正——均衡的價格被發現了，同時投機者也獲得了差價收益?？梢姡巴稒C獲利”是價格發現的必要條件，其中的“獲利”為投機者研究市場行為，糾正市場定價錯誤提供了利益驅動。

（二）期貨市場投機獲利功能的邏輯地位

投機獲利是價格發現的必要條件?！氨匾獥l件”的邏輯含義是“如果事物情況p不存在，事物情況q就不存在;在這種情況下，我們就說，p是q的必要條件……對于一個真的必要條件假言判斷說，當它的前件是假的時候，它的后件就一定是假的;但是，當它的前件是真的時候，它的后件卻可以是真，也可以是假的”。即“無之必不然，有之未必然”，條件是結果發生的必要前提之一，無此條件，則必無彼結果;但是條件也僅是結果發生的前提“之一”，即使具備此條件，結果也未必會發生;結果究竟是否發生，還要看導致結果發生的其他條件是否具備。從因果性的角度講，必要條件關系是“合因一果”關系，必須所有必要條件同時具備、合而變為“充分條件”時，結果才會發生。所以，“投機獲利是價格發現的必要條件”意指如果不允許投機，不存在“獲利”的主觀動機，則“價格發現”這一結果就不會發生，這是必要條件的首要含義，它強調了期貨市場“投機獲利”功能對“價格發現”功能的邏輯在先地位。因此，任何期貨市場都必須允許適當的投機及其導致的價格波動，不允許投機、沒有適當價格波動的市場必將是一潭死水，缺乏流動性，期貨市場的其他功能也就無從發揮。另外，即使具備了“投機獲利”這一條件，也未必導致“價格發現”的結果，“價格發現”的結果還需要其他前提條件的配合，如理性的投資者、健全的交易制度和法制體系、高效的市場運作、有效的市場監管、暢通的價格傳導機制等;這是必要條件的第二層含義，它強調了必要條件的“非充分性”，因此，要想達到完善發揮期貨市場功能這一目的，僅僅創造允許“投機獲利”這一必要條件是不夠的，還需要其他必要條件的配合，如果期貨交易制度不健全，監管不到位，投資者非理性交易，出現過度投機，“價格發現”的結果不但不會發生，而且還會加劇市場價格的非理性波動。對于投機獲利是否發揮期貨市場其他功能的必要條件這一判斷，也從另一個方面推導出了加強期貨市場制度建設和完善監管機制的重要性。

三、證券期貨的價格發現功能及其邏輯地位

（一）期貨市場價格發現功能的制度基礎

期貨市場將眾多影響供求的因素集中于交易所內，通過交易者的公開競爭，形成新的期貨價格;這一價格形成后，立即向世界各地傳播并影響現貨市場的供求關系，形成新的現貨價格;現貨價格的變化又會影響期貨價格，如此循環，使市場價格趨于均衡。與現貨市場相比，期貨市場具有更強的價格發現功能是因為期貨市場的特殊交易制度。

第一，合約標準化制度。期貨交易的對象是期貨交易所制定的標準化的期貨合約，交易所對合約規模、標的資產質量等級、交割日期、交割地點等進行事先確定，并在合約中載明，這樣交易者只需圍繞價格進行競爭，大大提高了交易效率，降低了交易成本。統一標準化的期貨合約更有利于對沖和轉手，提高了期貨市場的流動性，利于價格發現功能的實現。

第二，集中交易制度。期貨交易在期貨交易所內進行，將大量的買者和賣者集中在一個市場內，使市場信息的傳遞更加及時透明，避免了分散市場信息不對稱的缺陷，使期貨價格更加及時、靈活地反映市場信息，提高了市場定價效率。

第三，保證金和逐日盯市制度。期貨交易所及其清算所充當了期貨交易的中央對手，充當了所有賣者的買者和所有買者的賣者，期貨交易的雙方并不直接交易，而是分別和交易所交易。為了避免違約，交易所對買方和賣方均按合約價值的一定比例收取履約保證金，并實行逐日盯市制度，避免了信用風險。另外，保證金制度使期貨交易具有了杠桿效應，放大了投機者的盈虧比例和市場的獎懲效應，迫使投機者更加努力地收集市場信息，謹慎分析，正確判斷市場趨勢，利于價格發現功能的發揮。

第四，對沖交易（平倉）制度，即只要是交易者的目的已經實現，在期貨合約到期前，交易者可以做一筆與原交易頭寸品種、數量、期限相同但方向相反的交易，了結原期貨交易的交割義務。因此，期貨交易不必到期交割，可以通過反向對沖平倉來結清頭寸。與現貨交易相比，更加靈活，交易成本更低。

為了控制風險，防止市場非理性波動，交易所和監管部門還制訂了期貨交易投資者適當性制度、持倉限制制度、大戶報告制度、每日價格波動限制及斷路器規則、強行平倉制度、強制減倉制度、臨時調整保證金比例制度等監管制度。

以上期貨交易和監管制度同樣是價格發現的必要非充分條件，因為如果沒有健全的交易和監管制度，期貨投機就會泛濫，期貨市場就會出現非理性波動，正常的期貨交易就無法進行，更談不上“價格發現”及其他功能了。但是健全的期貨交易和監管制度僅僅是為正常的期貨交易保駕護航，如上所述，如果不允許投機交易，期貨市場就會失去“投機獲利”功能及必要的價格波動，期貨市場必將是一潭死水，期貨市場的其他功能就無從發揮?？梢姡陨掀谪浗灰缀捅O管制度是對期貨市場“投機獲利”這一必要條件的重要補充，只有它們都具備，期貨市場才能正常運行，價格發現功能才有可能實現。之所以說“價格發現功能才有可能實現”是因為期貨市場價格發現功能的實現還依賴于另一個重要條件—一套利。

（二）期貨市場的價格發現功能的套利機制

為了說明套利過程，我們以期貨存續期內標的資產產生連續復利收益率y的期貨為例推導期貨的定價公式。假設目前的時刻為t，期貨到期時刻為T，市場無風險連續復利利率為r，標的資產的現貨價格為s，期貨到期交割價格為K。我們可以構建兩個投資組合：

如果F>Se”，則套利者就會以S的價格買進現貨，同時賣出期貨并持有到期以F的價格交割，獲取無風險利潤。隨著越來越多的套利者買現貨，賣期貨，導致現貨價格s上升，期貨價格F下降，直到套利空間消失，使F=se重新成立。由于此時套利者不需承擔風險就可以獲取利潤，所以套利的力量會趨于無窮大。而投機者必須對這一趨勢做出正確的預判和認識，順勢而為，依靠期貨交易的杠桿作用，賣空期貨，在到期前以較低的價格買進同等數量的期貨合約，對沖平倉而獲利，否則就會虧損;如果總是虧損就會被逐出市場。因此，正確的期貨投機者也一定是期貨價格發現功能的助力者。如果F

由以上可知，套利和投機的作用使F=se成立。根據上式，期貨價格會受現貨價格S、無風險利率r、標的資產現貨收益率y、期限（T-t）的影響。期貨價格和現貨價格受相同的政治、經濟、輿論等信息的影響，變化趨勢相同，而且越臨近到期，期貨價格就會非常接近現貨價格。這是因為隨著t-T，則（T-t）則無風險利率r和標的資產收益率y對期貨價格的影響權重也降到0，因此這一過程見圖1。

由于期貨市場擁有更低的交易成本、流動性更強、市場更集中、信息對稱性更強等優勢，所以期貨市場價格發現的能力更強，而且一般情況下期貨市場比現貨市場提前開盤，在期貨一現貨平價定理F=se的約束下，期貨市場就會引導現貨市場的價格發現。

（三）期貨市場的價格發現功能的邏輯地位

在投機獲利、期現套利、健全的交易和監管制度、理性的投資者這些必要條件都具備（周延）時，周延的必要條件合而成為“充分條件”，期貨市場的運行就會完成價格發現功能。而價格發現就意味著F=Se成立，就可導出期貨價格與現貨價格的同向變化關系以及到期時的收斂關系（見圖1）。而這些期現價格關系，為套期保值、規避現貨價格風險提供了基礎?？梢?，期貨市場的價格發現功能源自“投機獲利”功能，又是套期保值功能的前提條件，因此是期貨市場的中介功能。

四、期貨市場的套期保值功能及其與投機功能、價格發現功能的邏輯關系

（一）期貨市場的套期保值功能

期貨市場的套期保值功能是指當事人由于在現貨市場具有一定的風險暴露，通過建立與現貨頭寸規模相當、期限相同、方向相反的期貨頭寸，對沖已有現貨風險的風險管理行為。無論是現在就持有某一現貨資產，還是預期在未來具有對該資產的需求，或是確定持有該資產，這種資產價格的變動都可能給當事人帶來風險。此時，當事人進入期貨市場，建立與現貨頭寸相反的期貨頭寸，利用現貨價格和期貨價格同漲同跌、到期收斂的變化關系（見圖1），使現貨頭寸和期貨頭寸的盈虧相互抵消，從而消除當事人承擔的價格風險。

如果當事人計劃在未來買人標的資產（比如生產經營的原材料、由于各種原因計劃買人的金融資產等）或已經賣出標的資產，總之當事人處于標的資產的空頭狀態，預期標的資產價格將會上漲，又不可能提前或再度買人（原因包括庫存已滿、資金短缺等限制），此時當事人就可以買人規模相當、期限相同的該標的資產期貨合約，作為標的資產現貨的代持物。雖然買人期貨合約也需要資金，但是由于期貨市場實行保證金制度，當事人只需較少的資金就可以較低的成本建立與現貨空頭規模相當的期貨多頭頭寸。如果到期標的資產現貨價格果真上漲，雖然當事人買入現貨成本提高或原來賣出價格較低而虧損，但是由于現貨價格和期貨價格同漲同跌、到期收斂的變化關系（見圖1），期貨價格也隨之上漲，當事人就可以將原來以較低價格買入的期貨多頭，以較高的價格反向平倉，賣出獲利，以期貨市場的盈利對沖現貨市場的虧損，達到套期保值的目的。這種建立期貨多頭對現貨空頭進行的套期保值，目的是規避未來現貨價格上漲的風險，稱為多頭套期保值?？疹^套期保值則與此相反。

（二）期貨市場的套期保值功能與投機功能、價格發現功能的邏輯關系

期貨市場的套期保值功能是和投機獲利功能相對而存在的，套期保值者是風險厭惡者，他們需要做多或做空期貨合約將風險轉移;而投機者是風險偏好者，他們以承擔風險為代價，博取風險收益。因此期貨市場的投機獲利功能為套期保值功能提供了風險轉移的承接途徑，如果沒有偏好風險的投機者存在，套期保值者就不可能實現風險轉移而套期保值。另外，投機者根據對市場行隋的判斷，不斷地買、賣期貨合約，正是由于投機者經常變換交易頭寸，時而做多，時而做空，才潤滑了市場，提高了期貨市場的流動性，為套期保值者提供了交易對手，使之可以隨時進行多頭或空頭套期保值，并可在必要時反向交易，對沖平倉。因此，期貨市場的投機獲利功能亦是套期保值功能的必要條件。

期貨市場的套期保值功能也離不開價格發現功能，因為正是價格發現功能保證了期貨交易價格更加接近均衡，而期貨價格趨于均衡的過程為套期保值功能的實現提供了基礎。如上所述，在投機和套利的作用下期貨價格和現貨價格向期現平價關系F=Se趨近，在期現平價關系的約束下，受相同的政治、經濟、輿論等信息的影響，期貨價格和現貨價格同漲同跌，到期收斂，套期保值者正是利用了這一關系才實現了期貨市場和現貨市場的風險對沖，達到套期保值目的。因此，期貨市場的價格發現功能同樣是套期保值功能的必要條件。

五、結語與啟示

綜上所述，我們不難發現一些有益的啟示，投機獲利、價格發現、套期保值作為期貨市場的三大功能不是孤立的，而是一個有機聯系的整體。其中，投機獲利功能是價格發現功能的必要條件，價格發現功能又是套期保值功能的必要條件，同時，投機獲利功能和價格發現功能共同構成套期保值功能的必要條件。因此，我們要樹立起整體的期貨市場功能觀，期貨市場投機功能的作用不應被忽視，正常的市場波動應該得到維護，否則期貨市場的價格發現功能和套期保值功能的實現就會受到阻礙。合理的期貨交易和監管制度為期貨市場的價格發現功能提供必要的制度保障，與投機、套利功能一起構成期貨市場價格發現功能的周延性必要條件，因此合理的交易和監管制度應允許適度的投機和價格波動，監管層要防止的僅僅是非理性的市場投機和價格波動。2015年股災時期，為了維護資本市場現貨市場穩定，中國金融期貨交易所在2015年8月25日到2015年9月7日期間連續出臺了一系列措施，將我國三大股指期貨（滬深300股指期貨、上證50股指期貨和中證500股指期貨）的非套期保值交易（主要是投機交易）的保證金比例從10%提高到40%，交易手續費從1.15%提高到23%，使股指期貨的交易量銳減，股指期貨價格失去了正常的波動，嚴重影響了我國股指期貨市場功能的發揮。2017年2月16日，中國金融期貨交易所網站宣布股指期貨日內開倉限制將適度放開，保證金比例和交易手續費也同步下調，這是股指期貨在股災中交易被限制之后的第一次松綁，表明我國監管部門對股指期貨市場作用的重新重視，對發揮股指期貨市場的正常功能意義重大。最后，國家建立期貨市場的目的是發揮其對現貨市場的調節、引導作用，為現貨市場提供風險對沖和管理工具，使市場在資源配置中發揮決定性作用。因此，期貨市場投機功能雖然不可或缺，但其存在的意義僅僅是為價格發現和套期保值提供必要條件，超出此范圍的投機應該被限制;期貨市場的價格發現功能應合理引導現貨市場價格實現均衡，為使市場在資源配置中發揮決定性作用提供便利，并為發揮期貨市場的套期保值功能提供中介和橋梁;建立期貨市場最主要、最終的目的是套期保值，為現貨市場提供風險對沖和管理工具。因此，投機獲利是期貨市場的條件功能，價格發現是期貨市場的中介功能，套期保值才是期貨市場的目的功能。