公募基金參與期貨市場投資的意義與案例分析

鐘蕓

關鍵詞：公募基金 期貨投資 商品 ETF

一、公募基金產品投資期貨及衍生品的相關規(guī)定

（一）商品期貨交易型開放式基金指引

2014年12月16日，中國證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金運作指引第1號——商品期貨交易型開放式基金指引》。該指引作為公募基金試水投資期貨市場的開端，意為打通證券市場與期貨市場，引入機構和機構者參與商品期貨市場投資，增加商品期貨市場的流動性。該指引主要就公募基金以商品期貨ETF形式參與期貨投資進行了規(guī)定，商品期貨ETF也成為目前公募期貨基金的主流產品模式。具體規(guī)定如下：

第一，商品期貨ETF的定義。是指以期貨交易所掛牌交易的商品期貨合約為主要策略，以跟蹤商品期貨價格或價格指數(shù)為目標，在證券交易所上市交易的開放式基金。第二，產品方案的審批。方案應當經(jīng)證券交易所、商品期貨交易所、證券登記結算機構論證通過。第三，投資比例要求。持有所有商品期貨合約的價值合計（買人、賣出軋差計算）不低于基金資產凈值90%、不高于基金資產凈值110%，同時除支付商品期貨合約保證金以外的基金財產，投資于貨幣市場工具不少于80%;商品期貨ETF聯(lián)接基金財產中，目標商品期貨ETF的比例不得低于基金資產凈值的90%。

（二）公開募集證券投資基金投資信用衍生品指引

2019年1月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金投資信用衍生品指引》，同日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券投資基金投資信用衍生品估值指引（試行）》。指引的出臺，標志著除專門投資期貨的基金品種之外，其他非貨幣基金的基金產品也可以以風險對沖為目的，適當加入信用衍生品工具，審慎開展信用衍生品投資。

《公開募集證券投資基金投資信用衍生品指引》的主要內容為：第一，明確基金投資信用衍生品以風險對沖為目的;第二，明確貨幣市場基金不得投資信用衍生品;第三，要求基金管理人應當合理確定信用衍生品的投資金額、期限等，同時加強信用衍生品交易對手方、創(chuàng)設機構的風險管理;第四，要求在定期報告及招募說明書中詳細披露投資信用衍生品的相關情況;第五，明確規(guī)定參照行業(yè)協(xié)會的相關規(guī)定進行估值;第六，強化基金管理人及托管人職責;第七，明確老基金投資信用衍生品應當依法履行適當程序。

《證券投資基金投資信用衍生品估值指引（試行）》就投資于信用衍生品的公募基金的產品估值、基金份額凈值計算作出了原則性規(guī)定。要求基金管理人作為估值的第一責任人，可以委托基金業(yè)協(xié)會引入的估值基準服務機構提供估值服務。估值基準服務機構做好公開披露工作，基金管理人和估值基準服務機構應當根據(jù)估值中性和動態(tài)性原則，確定信用衍生品公允價值，并根據(jù)市場環(huán)境和交易機制等變化進行動態(tài)評估和調整。基金管理人對管理的不同基金持有的同一種信用衍生品的估值原則、程序及技術應當一致，改變估值技術時，應本著最大限度保護基金份額持有人利益的原則及時進行臨時公告。指引還對該類產品的公允價值的確定、會計處理的細則提供了參考。

（三）證券投資基金參與股指期貨交易指引

2010年4月21日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《證券投資基金參與股指期貨交易指引》。該指引主要內容有：

第一，投資目的。公募基金（此時2013年修訂的《基金法》尚未施行，按照2004年《基金法》，此處所指的證券投資基金應不包括私募基金）參與股指期貨交易，只能是以套期保值為目的交易。第二，可參與投資的基金類型。股票型基金、混合型基金及保本基金（目前該類型基金已逐漸退出市場）可以參與股指期貨交易，但債券型基金、貨幣市場基金不得參與股指期貨交易。第三，接受交易所的監(jiān)督。基金管理公司應當按照中國金融期貨交易所要求的內容、格式與時限向交易所報告所交易和持有的賣出期貨合約情況、交易目的及對應的證券資產情況等。根據(jù)中國金融期貨交易所的相關規(guī)定，確定基金參與股指期貨交易的交易結算模式，明確交易執(zhí)行、資金劃撥、資金清算、會計核算、保證金存管等業(yè)務中的權利和義務，建立資金安全保障機制。基金托管銀行應當加強對基金參與股指期貨交易的監(jiān)督、核查和風險控制，切實保護基金份額持有人的合法權益。第四，信息披露義務。擬參與股指期貨交易的，基金管理人應當在基金合同中明確相應的投資策略、比例限制、信息披露方式等，并履行相應程序，并在季度報告、半年度報告、年度報告等定期報告和招募說明書等文件中披露股指期貨交易情況，包括投資政策、持倉情況、損益情況、風險指標等，并充分揭示股指期貨交易對基金總體風險的影響以及是否符合既定的投資政策和投資目標。第五，投資策略。充分了解股指期貨的特點和各種風險，真正從保護基金份額持有人利益的角度出發(fā)，以審慎的態(tài)度對待基金參與股指期貨交易的問題。針對股指期貨交易制訂嚴格的授權管理制度和投資決策流程，確保研究分析、投資決策、交易執(zhí)行及風險控制各環(huán)節(jié)的獨立運作。

該指引的主要意義有：第一，為公募基金產品參與股指期貨市場提供了制度依據(jù)，并在內部控制、信息披露、投資策略等方面做出了較為詳細的程序性規(guī)定，可操作性強;第二，對可參與投資的產品類型進行了細分，并規(guī)定交易目的只能是套期保值，避免過度投機;第三，允許多類型公募基金產品參與股指期貨投資，一定程度上也活躍了股指期貨市場;第四，要求公募基金在進行股指期貨投資時，接受交易所的監(jiān)督，按照交易所的要求提供相關的數(shù)據(jù)及報告。通過交易所對投資實時隋況的掌握，在一定程度上減少股指期貨市場因部分基金產品投資而產生的不當波動。

二、公募基金參與期貨投資的意義

（一）豐富公募基金產品線

傳統(tǒng)的公募基金產品主要包括貨幣基金、股票型基金、債券型基金、混合型基金、指數(shù)型基金、FOF基金、養(yǎng)老基金等，分級基金和保本基金已基本退出歷史舞臺。主要產品均投資于股票市場和債券市場，甚少涉及期貨市場。

在上述《公開募集證券投資基金運作指引第1號——商品期貨交易型開放式基金指引》正式發(fā)布之后，2015年，國投瑞銀成立國內首只商品期貨基金“國投瑞銀白銀期貨證券投資基金LOF”。2019年8月，首批商品期貨ETF基金獲得證監(jiān)會批準。其中包括建信、大成、華夏基金等公司的產品，分別是能源化工ETF、有色金屬ETF和飼料豆粕期貨ETF產品（具體見下文）。但總的來說，公募基金參與期貨市場的占比并不算大，未來發(fā)展可期。直投商品期貨以及指數(shù)型期貨基金產品將極大地豐富公募基金產品線。

在“大資管”時代，隨著銀行理財子公司加入與公募基金公司的競爭，各家公募基金公司在投研能力、銷售能力方面的比拼更加白熱化。同時，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立以來，一行兩會之間的監(jiān)管協(xié)作日益增多，金融監(jiān)管日益嚴格。

面對監(jiān)管新常態(tài)和行業(yè)新常態(tài)，公募基金公司如何豐富自身的產品線，做大做強專業(yè)能力，結束前期野蠻生長的“青春期”，向專業(yè)化、精細化轉型，才能打造公募基金“百年老店”的金字招牌。資管新規(guī)落地后，“去通道”“降杠桿”的要求驅動公募基金轉型主動管理，而期貨市場成為新的投資“藍海”。對公募基金而言，在“大資管”時代，參與期貨市場投資，也是面對監(jiān)管新常態(tài)和行業(yè)新常態(tài)，豐富自身產品線，提升專業(yè)競爭力的重要一步。

（二）為中國期貨市場引入更多專業(yè)機構投資者，提升期貨市場在中國多層次資本市場中的地位

期貨市場是中國多層次資本市場的重要組成部分，相較于為大眾所熟知并廣泛參與的證券市場，期貨市場更為小眾，未來的發(fā)展空間值得期待。同時由于期貨市場的特殊性，要求市場參與者有較高的專業(yè)投資能力和風險承受能力，普通投資者參與期貨市場投資難度較大。

對中國期貨市場來說，公募基金作為專業(yè)度極高的機構投資者，其人市對期貨市場影響有三：其一是最直接的影響，即帶來增量資金，提升市場流動性;其二是為中國期貨市場引入更多專業(yè)機構投資者，豐富和優(yōu)化期貨市場投資者結構，減少無序投機活動，有利于培育更為健康的市場秩序，同時助推相關品種的合理定價;其三是期貨基金作為打通期貨市場和證券市場的連接點，以公募基金的固定客戶群為基礎，將吸引更多國內外投資者參與中國期貨市場，提升期貨市場在中國多層次資本市場中的地位。

三、目前投資期貨市場的公募基金產品分析

（一）兩大領域：股指期貨投資與商品期貨投資基金產品

股指期貨投資方面。目前公募基金產品參與股指期貨投資，主要是按照前文所述《證券投資基金參與股指期貨交易指引》的規(guī)定，通過在已有的基金產品中增加股指期貨投資策略的形式，而鮮有成立獨立的股指期貨產品來運作。其目的僅為套期保值，為同一產品的投資組合中其他投資對沖風險，保證整個產品投資組合的整體收益平穩(wěn)，其獨立性不足。商品期貨投資方面。目前公募基金產品參與商品期貨投資，主要是通過成立獨立的商品期貨基金產品，以被動跟蹤某個期貨交易所指數(shù)為投資策略，不直接參與期貨品種投資，風險略低于直投產品，適配的投資者群體也更為廣泛。此類產品的風險等級一般屬于R3～R5等級，屬于中高到高風險產品。

（二）商品期貨基金產品分析

以下對目前已成立或已獲中國證監(jiān)會正式批準的商品期貨基金產品進行具體分析：

1.國投瑞銀白銀期貨證券投資基金（LOF）

國投瑞銀白銀期貨證券投資基金（LOF）（基金代碼：161226）成立于2015年8月6日，是國內首支商品期貨基金，在深圳證券交易所上市交易，目前基金經(jīng)理為趙建、鄒立虎。該基金為契約型開放式基金，資產投資于具有良好流動性的金融工具，包括交易所掛牌交易的白銀期貨合約、債券、貨幣市場工具、權證及法律法規(guī)或中國證監(jiān)會允許基金投資的其他金融工具。

基金的投資組合比例為：本基金持有白銀期貨合約價值合計（買人、賣出軋差計算）不低于基金資產凈值的90%、不高于基金資產凈值的110%。權證投資比例不高于基金資產凈值的3%，每個交易日終在扣除期貨合約需繳納的交易保證金后，基金保留的現(xiàn)金以及到期日在一年以內的政府債券的比例合計不低于基金資產凈值的5%，其中，上述現(xiàn)金不包括結算備付金、存出保證金、應收申購款等。除支付商品期貨合約保證金以外的基金財產，應當投資于貨幣市場工具以及中國證監(jiān)會允許基金投資的其他金融工具，其中投資于貨幣市場工具應當不少于80%。

該基金的業(yè)績比較基準為：上海期貨交易所白銀期貨主力合約收益率（扣除相關費用）。在風險揭示方面，也明確表示該基金屬于商品期貨基金，屬于高風險、高收益的基金品種，其預期風險和預期收益高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

根據(jù)國投瑞銀基金管理有限公司官網(wǎng)所披露的數(shù)據(jù)，其成立以來收益率及凈值走勢如下：

2.大成有色金屬期貨交易型開放式指數(shù)基金

大成有色金屬期貨交易型開放式指數(shù)基金（基金代碼：159980）已于2019年9月3日正式發(fā)行，將于2019年9月3日至2019年10月18日在深圳證券交易所上網(wǎng)發(fā)售，深交所掛牌價1.000元，認購門檻僅為1000元，將期貨投資的高門檻降低至購買開放式基金級別。目前公布的該基金擬任基金經(jīng)理李紹，加入大成基金前曾先后任職于大連商品交易所、中國金融期貨交易所和中國期貨市場監(jiān)控中心等單位。

在投資策略和風險揭示方面，明確該基金為商品期貨基金，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金與貨幣市場基金。作為交易型開放式指數(shù)基金，主要采用完全復制策略，跟蹤上海期貨交易所有色金屬期貨價格指數(shù)。投資目標為跟蹤上海期貨交易所有色金屬期貨價格指數(shù)表現(xiàn)，持有的標的指數(shù)成份商品的期貨合約的價值合計（買人、賣出軋差計算）不低于基金資產凈值的90%、不高于基金資產凈值的110%，除支付商品期貨合約保證金以外的基金財產投資于貨幣市場工具不少于80%。

3.華夏飼料豆粕期貨交易型開放式證券投資基金

華夏飼料豆粕期貨交易型開放式證券投資基金（基金代碼：159985）將自2019年9月6日至2019年10月11日進行發(fā)售。該基金為投資于大連商品交易所掛牌上市交易的豆粕期貨合約的交易型開放式基金，將在深圳證券交易所上市。通過持有豆粕期貨主力合約并跟隨主力合約展期來實現(xiàn)被動跟蹤標的指數(shù)，持有豆粕期貨合約價值合計（買入、賣出軋差計算）占基金資產凈值的比例為90%～110%，除支付商品期貨合約保證金（含未被占用保證金）以外的基金資產，應當投資于貨幣市場工具以及中國證監(jiān)會允許基金投資的其他金融工具，其中投資于貨幣市場工具應當不少于80%。

4.建信易盛能源化工期貨交易型開放式指數(shù)證券投資基金

中國證監(jiān)會于2018年5月9日接收建信基金關于建信易盛能源化工期貨交易型開放式指數(shù)證券投資基金的相關申請材料，2019年8月27日正式批準其成立。該基金為契約型開放式基金，跟蹤易盛鄭商所能源化工指數(shù)A，擬在深圳證券交易所發(fā)行上市，目前尚未正式發(fā)行。

（三）商品期貨基金產品的綜合分析

綜上所述，目前在商品期貨領域，公募基金公司傾向于選擇期貨指數(shù)基金產品（LOF、ETF）的形式來投資期貨市場。一是指數(shù)類產品風險等級更低，根據(jù)2017年7月1日施行的《證券期貨投資者適當性管理辦法》的要求，產品和投資者的風險等級需要適配，不得向低風險承受能力的投資者銷售高風險等級的產品。所以此類產品較之直接投資于期貨品種的基金產品，風險等級更低，適配的投資者群體更寬泛，未來的規(guī)模可期;二是期貨指數(shù)基金產品跟蹤一攬子期貨主力合約，對品種整體期貨市場的跟蹤把握更為準確，一定程度上減少了直投類產品因為基金經(jīng)理投資策略過于激進而導致的波動，產品收益更為穩(wěn)定可期。

四、未來需要重點關注的問題

（一）重點關注該類產品的投資者適當性管理

根據(jù)2017年7月1日施行的《證券期貨投資者適當性管理辦法》及相關配套規(guī)定，各機構應按照產品的投資方向和投資范圍、結構復雜性、流動性、杠桿情況等因素，對旗下產品進行風險等級分類，一般分為R1～R5五個等級，風險等級依次遞增，分別適配風險承受能力等級為C1～C5的投資者。

1.注意產品和投資者的風險適配性

直接投資于具體期貨品種的基金產品應屬于風險較高到最高級別114～R5的產品，而目前的主流期貨基金——期貨ETF基金產品作為跟蹤指數(shù)型產品，其風險等級略低，具體要根據(jù)產品的實際情況來定。基金公司的銷售部門以及銀行、券商、基金銷售公司等第三方基金銷售機構在進行產品推介時，需要特別關注對投資者風險測評的真實性和全面性，做好風險警示工作，注意錄音、錄像“雙錄”資料的保存，注意根據(jù)投資者的風險承受等級進行合理的適當性匹配，不得向風險承受等級低的投資者銷售風險等級高的產品。

2.注意監(jiān)督第三方銷售機構的銷售規(guī)范性

2019年8月6日，最高人民法院向社會公開發(fā)布《全國法院民商事審判工作會議紀要（最高人民法院民二庭向社會公開征求意見稿）》（以下簡稱86會議紀要）。86會議紀要提出，在審理發(fā)行人、銷售者以及服務提供者與金融消費者之間因銷售各類高風險權益類金融產品和為金融消費者參與高風險投資活動提供服務而引發(fā)的民商事案件中，必須堅持“賣者盡責、買者自負”原則，賣方機構未盡適當性義務，導致金融消費者在購買金融產品或者接受金融服務過程中遭受損失的，金融消費者既可以請求金融產品的發(fā)行人承擔賠償責任，也可以請求金融產品的銷售者承擔賠償責任，還可以請求金融產品的發(fā)行人、銷售者共同承擔連帶賠償責任。

這是對以往基金公司和第三方銷售機構未盡適當性義務的責任劃分的重構，意味著基金公司可能在自身無明顯過錯的情況下，僅因為第三方銷售機構未盡適當性義務，而承擔連帶賠償責任。這就要求基金公司對第三方銷售機構的銷售規(guī)范性要更加監(jiān)督管理，例如在基金代銷合同中增加對第三方銷售機構的具體義務要求、增加公司已勤勉盡責的免責條款、增加不定期抽查現(xiàn)場銷售活動或者銷售視頻的條款等，保護公司的合法權益。對于期貨基金等風險等級較高的基金產品的銷售，更要重點關注。

（二）期貨投研能力亟待跟進

由于傳統(tǒng)公募基金產品的投向多在股票市場和債券市場領域，以往基金公司的投研團隊多集中于對股票市場和債券市場的研究，對期貨市場涉獵不多。未來為滿足此類產品的投研需求，公募基金公司可能會考慮從期貨公司、相關品種上下游企業(yè)的期貨研究部招攬投研人才，以確保投研的專業(yè)性。

（三）加強產品估值公平性及信息披露規(guī)范性

由于直投商品期貨以及指數(shù)型期貨基金產品與傳統(tǒng)的股票、債券基金有諸多不同之處，如何做到此類產品的估值公平性及信息披露及時性、規(guī)范性，將成為題中之義。

第一，產品的估值公平性。公募基金的產品部門、基金會計部門需要與證券交易所和期貨交易所做好充分溝通，了解監(jiān)管口徑，同時與恒生等系統(tǒng)開發(fā)商就系統(tǒng)開發(fā)需求進行調研，確保現(xiàn)有的投資交易及基金估值系統(tǒng)能覆蓋期貨基金的日常業(yè)務需求。特別是直接投資于某個商品期貨品種的基金，應該還需要考慮和期貨公司端口的交易系統(tǒng)的連接問題，保證每日報價和基金估值的合理性。

第二，信息披露及時性、規(guī)范性。應當在基金合同等法律文件中充分揭示投資可能存在的風險，根據(jù)有關法律法規(guī)的要求，規(guī)范運作，對指數(shù)所跟蹤的期貨產品的市場波動和重大情況及時進行信息披露。

（文中僅為作者個人觀點，不代表單位觀點）