生命周期視角下公司治理結構對非投資效率的影響

趙娜

關鍵詞：生命周期 監督機制 激勵機制 投資效率

一、引言

全球任何—個國家經濟都在努力尋求增長，眾所周知，能夠推動經濟增長的重要方式是投資，它對公司在市場激烈競爭中起到了重要作用，如果一個公司的投資效率比較高，那么對于公司未來的發展則十分有利，反之則可能造成公司巨大損失以及破產等。但是，由于各種因素的影響，在投資過程中比較容易造成非效率投資的問題。相對于有效率的投資，非效率投資被認為是資源的浪費，一般認為非效率投資分為兩種，即投資不足和過度投資。投資不足主要是指公司放棄了凈現值為正的項目，這就造成了債權人的利益受到了相應的損失，進而使得企業價值降低的投資行為;過度投資主要指公司投資了凈現值為負的項目，使得公司的資源配置效率沒有得到有效發揮的投資行為。

公司治理結構可以降低代理成本，是幫助公司提升自身價值的重要方式，所以公司治理水平的高低，對提高企業投資效率，進而促進企業健康發展起到了舉足輕重的作用。學術界對公司治理結構與投資效率影響的研究一直沒有停止，其中李維安，姜濤（2007）、張會麗，陸正飛（2012）、方紅星，金玉娜（2013）等都對其進行了研究，但是他們主要從靜態層面對其進行研究，且一直沒有達成一致結論。

本文主要通過動態即生命周期視角來分析公司治理結構對非效率投資的影響，而且以高新技術上市公司為研究對象，這就豐富了公司治理理論。一是作為發展中國家的高新技術上市公司與發達國家以及我國其他類型的企業有明顯區別。二是本文通過驗證成長期、成熟期、衰退期三個階段的我國高新技術上市公司對其非效率投資的影響，為學術研究以及相關的政策制定提供不一樣的視角。

二、理論分析及研究假設

根據生命周期理論，公司治理結構會隨著企業所處的不同階段存在差異，所以首先對不同階段的公司治理結構自身進行分析，依據此結果，再分析它對非效率投資的影響。已經有些學者對處在不同生命周期中的企業進行研究，例如李云鶴，李湛（2012），他們主要研究了代理問題與非效率投資的關系，對其各階段的治理效果進行分析。但是只是用單一的指標進行檢驗，沒有從公司整體上進行檢驗，而且高新技術上市公司的激勵機制和監督機制的治理效應也是鮮少有人涉及。

（一）生命周期各階段公司治理結構的動態變化

1.生命周期下監督機制在不同階段的動態變化

Weston and Brigham在20世紀70年代提出了企業金融生命周期理論，企業的融資來源在不同成長階段是變化的，據此他們通過把企業劃分為初創期、成長期、成熟期以及衰退期四個不同時期來分析企業在面臨不同的成長機會具有的差異時所呈現的投資水平。依據企業生命周期理論，處在生命周期的不同階段的企業所有者與管理者兩者之間的關系、組織特點等都存在不同。初創期，企業剛開始經營，經營規模普遍比較小，代理問題不明顯;成長期，企業業務開始逐漸增長，職業經理人被引入企業，企業所有權和經營權也逐漸分開，兩權分離，代理問題凸顯，需通過董事會監事會等監督機制對其進行監督;成熟期，企業經營比較穩定，在市場上有一定的經濟地位，產品成本在一個比較低的水平，進入收益的回報期，具有一定的現金流積累，規模逐漸擴大，股東可以通過評估相應的代理問題的大小做出監督水平發揮的高低;衰退期，企業的經營比較吃力，利潤空間降低，項目融資出現問題，企業的管理效率更加低下，需要較強的監督機制予以監督。

2.生命周期下激勵機制在不同階段的動態變化

委托代理理論提出，每個季度的薪酬激勵主要是為了減少管理者道德風險的發生和對其提供相對有效的激勵。股權激勵可以對優秀人才具有一定的吸引力，而且對股東和管理者進行有效的聯結，使得他們可以風險共擔，利益共享。我國在2005年頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，該辦法的實施是對公司高管激勵不足問題的改善。

以上薪酬激勵和股權激勵是為了促進管理者在公司投資活動等方面的參與度的提升，使得管理者的利益同公司的利益達成一致，從而解決激勵無法相容和責任相互不等價的相關問題，進而使得管理者能夠把企業價值最大化作為首要的投資策略。

成長期，企業如果在初創期發展的比較順利，或者剛進入公司的新管理者對工作會充滿熱情，這時對管理層激勵可以激發其工作的動力，增加管理層的自信心，但是也可能容易導致管理者過度自信，所以成長期企業更多的使用激勵機制。成熟期，無論是對于企業還是市場都趨于成熟和穩定，雖然相對于成長期企業的發展開始放緩，在盈利方面也呈下降趨勢，但是其盈利還是比較穩定，對于以上這些變化，企業的發展以及變化仍具有相當程度的靈活性。這時的激勵機制也可以起到一定的作用，但是較之在成長期可能比較弱些。衰退期，企業的發展變得更加緩慢，產品不能正常的滿足市場的需求，企業內部的管理問題也變得更加嚴重，同時管理者自控力在經歷過前面的高漲情緒后自控力變弱。依據上述分析，本文提出以下假設：

假設1a：高新技術上市公司監督機制水平隨生命周期發展階段先下降后上升。

假設1b：高新技術上市公司激勵機制水平隨生命周期發展階段逐漸減弱。

（二）生命周期各階段公司治理結構對投資效率的影響

近些年學者們逐漸對非效率投資也進行了動態研究。其中，李云鶴等（2011）為了對生命周期各階段的公司治理效果進行檢驗，主要研究對其資本配置效率的影響。曹崇延等（2012）也從生命周期角度動態研究了自由現金流對投資效率的影響。張子余、袁澍蕾（2017）研究了生命周期不同階段公司治理中的股權、董事會對技術創新的影響。謝佩洪、汪春霞（2017）對管理層權力、生命周期和投資效率之間的關系進行了研究，把非效率投資分為過度投資和投資不足，發現了在不同的生命周期下，管理層權力對過度投資和投資不足影響不同。侯巧銘等（2017）也動態研究了管理者行為對非效率投資的影響，雖然管理者過度自信和管理者代理行為是產生企業非效率投資的原因，但是在不同的生命周期中，非效率投資產生主要原因是管理者過度自信又或者管理者代理行為，同時也可能是兩者共同作用的結果。根據以上非效率投資產生的原因在不同的生命周期階段是不同的，公司則可能更加側重地去采取各種治理機制對其起到治理作用。因此提出以下假設：

假設2a：高新技術上市公司的監督機制和激勵機制對過度投資在不同生命周期的影響不同。

假設2b：高新技術上市公司的監督機制和激勵機制對投資不足在不同生命周期的影響不同。

三、研究設計

（一）變量選取及定義

1.生命周期的劃分

有很多學者通過實證得出，企業現金流來源主要通過三個方面得到，分別是經營活動、投資活動以及籌資活動，這三種活動可以從不同角度對公司活動和股票收益產生影響。根據上述三種經濟活動產生的現金流量進行各種變量分析，因為公司的現金流量狀況可以反映公司各個階段的盈利能力，增長和風險的變化，以及公司各個生命周期階段的特征。

根據相關經濟理論證實得出企業凈資產收益與一些反映公司經營狀況的變量是非線性關系，包括邊際利潤率等相關變量。Dickinson（2011）在他的研究中將企業生命周期劃分為四個階段，即初創期、成長期、成熟期以及衰退期。該劃分方法是通過經營活動、籌資活動、投資活動的凈現金流量的方向來劃分，而不是現金流的大小，這就有效地回避了很多公司由于人為地操縱財務數據而造成的偏差。由于本文的高新技術上市公司來自A股和B股上市公司，就可以理解為這些公司都度過了初創期，把淘汰期也并到衰退期。通過以上這些操作，本文主要把企業生命周期劃分為三個階段，分別為：成長期、成熟期以及衰退期。具體如表1所示。

2.投資效率的度量

對于投資效率的度量方法有很多種，本文參照張悅玫等（2017）采取的衡量投資效率的方法，即Richardson（2006）的過度投資模型，該模型如下：

3.公司治理結構度量

公司治理結構主要包括激勵機制以及監督機制，本文參照方紅星，金玉娜（2013）的選取的變量以及研究方法，也分別從激勵和監督兩個方面分別選擇了相應的變量，把激勵機制所包含的一些因素做主成分分析，然后從中選出第一大主成分做其衡量指標，對監督機制也采取同樣的方法選出其衡量指標。在激勵對象的選擇時，高新技術上市公司的執行董事和監事都屬于公司的實際管理人員，所以在激勵對象的選擇時一般都把這兩者包含在內。激勵機制選取的變量有：從持股方面，董事和監事持股以及高層管理者分別的持股比例;從薪酬方面，拿薪酬的董事和監事的比例以及前三名高層管理人員的薪酬和（一般取自然對數）;監督機制的變量主要有：第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例和、獨立董事比例、董事長與總經理職位二合一、董事會以及監事會規模、董事會以及監事會會議次數。

本文的控制變量以及相關變量見表2。

（三）樣本選取

本文選取2011-2018年深滬主板高新技術上市公司為樣本，依次剔除了ST、*ST公司、未發布企業預告的公司。最終獲得的樣本公司數量為7299個，其中，成長期樣本公司3109個，成熟期樣本公司為2941個，衰退期樣本公司為1249個。本文數據來源為CSMAR數據庫，所采用的軟件為Statal4.0，由于數據可能會受到異常值的干擾，所以本文對數據做了1%水平的縮尾處理。

（四）變量統計性描述

主要變量的描述性統計結果見表3、表4。

從表3和表4的統計結果可以看出，中國高新技術上市公司的過度投資和投資不足的均值分別為0.0488和0.0386，中位數為0.0333和0.0394，最小值為0.0001和0.0000，最大值為0.3913和0.4690，方差為0.0488和0.0230，說明中國高新技術企業的過度投資和投資不足的具有比較大的不同和較小的波動性。在過度投資和投資不足的樣本中，監督機制均值為-6.1779和-6.4077，中位數為-6.2375和-6.4710，方差為1.7395和1.8411，激勵機制均值為-0.5012和-0.5817，中位數為-0.5022和-0.5741，方差為0.3170和0.3116，說明中國高新技術上市公司無論是過度投資和投資不足監督機制的波動性都大于激勵機制的波動性。

（五）變量相關性分析（見表5）

從表5中發現，監督機制與非效率投資（IU）的相關系數為0.0340，且在1%的水平上顯著相關，總資產收益率、公司收入規模和有形資產比例與非效率投資呈負相關，且分別在1%和5%統計水平上顯著;企業規模與非效率投資呈負相關且在1%水平上顯著。以上的結果表明各變量之間都通過了顯著性檢驗，可以得出這些變量沒有多重共線性，我們選取的變量具有一定合理性，也說明后面我們得出的結果也都是有效和可靠的。

四、實證分析

本文對中國高新技術上市公司處在不同的生命周期階段的監督機制以及激勵機制的動態變化進行驗證，其相關的結果見表6。成熟期和衰退期監督機制水平都沒有成長期高，但是衰退期監督機制水平高于成熟期;激勵機制則是從成長期、成熟期到衰退期逐漸變弱的趨勢，因此，假設1a和假設1b得到驗證。

如表7所示，在投資不足的樣本中，監督機制與投資不足的相關系數為負，其系數為-0.O006，且在10%統計水平上顯著，這說明監督機制對投資不足具有抑制作用，激勵機制與投資不足的相關系數為負，其系數為-0.0089，且在10%統計水平上顯著，這說明激勵機制對也投資不足具有抑制作用;監督機制和激勵機制沒有對過度投資的產生顯著性影響。在其他變量中，上市年齡、有形資產比例和收入規模都抑制了過度投資，收入規模和企業規模都抑制了投資不足，它們都在統計水平上具有顯著性。

在表8、表9、表10分別是我國高新技術上市公司公司治理結構對過度投資和投資不足在生命周期的三個階段的影響，即在成長期、成熟期以及衰退期的影響，在這三個階段中，成長期，公司治理結構的監督機制和衰退機制均沒有對過度投資和投資不足產生顯著性影響;在成熟期，監督機制與投資不足的相關系數為負，其系數為-0.0014，且在1%統計水平上顯著，這說明監督機制對投資不足起到了抑制作用;在衰退期，激勵機制與投資不足的相關系數為負，其系數為-0.0218，且在10%統計水平上顯著，這說明激勵機制對投資不足具有抑制作用。

五、基本結論

本文從企業生命周期視角，動態研究公司治理結構對非效率投資的綜合影響。在分析企業周期各階段公司治理結構的動態變化中，隨著非效率投資因素不同，公司治理結構的監督機制和激勵機制也在發揮不同作用。研究結果顯示：中國高新技術上市公司成熟期和衰退期監督機制水平都沒有成長期高，但是衰退期監督機制水平高于成熟期;而激勵機制程度從成長期、成熟期到衰退期則呈逐漸減弱的趨勢。在成長期，公司治理結構的監督機制和激勵機制均沒有對非效率投資產生顯著性影響;在成熟期，監督機制對投資不足起到了抑制作用;在衰退期，激勵機制對投資不足起到了抑制作用。