期貨套期保值在玉米貿易經營中的理解和應用

劉國良 劉曉雪 徐鵬

關鍵詞：期貨市場 套期保值 玉米貿易 期現結合

一、引言

對沖風險作為期貨市場兩大基本功能之一，主要是通過期貨市場套期保值交易來實現的。套期保值交易在教科書上偏抽象簡化，而實際應用則非常靈活，容易讓人感到無章可循。作者結合自身操作經驗和玉米貿易經營這一特定范圍內套期保值的理解和應用，進行了系統梳理，供學術界和企業界參考。期貨套期保值、期現結合、投機的關系在實際應用中也經常被混淆，作者也根據自身經驗，對三者關系進行了界定。

二、期貨套期保值的相關文獻

國外對于套期保值原理的探討大致可以分為三個階段。凱恩斯（Keynes，1923）和希克斯（Hicks，1946）最早提出了套期保值的原理，認為套期保值者可以利用期貨價格和現貨價格的聯系，在期貨市場和現貨市場之間進行頭寸相等、方向相反的交易，以達到盈虧相抵的日的，這就是傳統套期保值理論。沃金（Working，1953）提出了基差逐利型套期保值理論，認為套期保值實質上是將現貨市場價格波動風險轉化為波動較小的基差波動風險，提出了利用基差的套期保值操作。Johnson（1960）、Stein（1961）、Edering-ton（1979）提出了現代套期保值組合理論，其核心思想是將現貨市場和期貨市場的資產看成一個資產組合，而套期保值的日的就是使得這個資產組合的風險最小化或收益最人化。之后對于套期保值的研究就轉向了基于上述二三個原理如何確定最優套期保值比率上，學者們在已有模型的基礎上不斷試驗、改進、提出更好的模型，先后引入和提出OLS模型（Ederington，1979）、B-VAR模型（Myers，1989）、誤差修止模型（Ghosh，1993）、ECM模型（Wahab，1993），等等。

國內對于套期保值的研究，沒提出過具有影響力的套期保值原理的研究，多集中于套期保值效果的實證分析（李廣慧，2018;袁晨等，2017;查婷俊，2016）、最優套期保值比率的研究（王杰，2019;曹志鵬等，2018;任金政等，2016）、套期保值策略研究（張茂軍等，2016;陳曦，2016;杜朝運等，2015）、企業經營與套期保值操作之間關系的研究（薛宏剛等，2017;黃曉艷，2015）。對于玉米期貨套期保值的研究，陳雨生等（2008）對中國玉米期貨市場套期保值功能進行實證分析，顯示其套期保值功能正在改善。高勇（2011）對中國玉米期貨主力合約和近月合約套期保值效果進行研究，發現近月合約優于主力合約，但仍遠低于發達期貨市場的套期保值效果。閆云山等（2011）運用未進行套期保值交易的方差和進行套期保值交易后方差變化的百分比方法來衡量玉米期貨套期保值的有效性，結果發現中國玉米期貨市場的轉移價格風險功能未能得到有效發揮。陳金標等（2013）發現，玉米期貨指數化組合套期保值策略可以提高套保效率。王燕青等（2017）研究臨時收儲政策及其改革對玉米期貨市場的影響，政府干預性政策措施對期貨價格有不同程度的影響，2016年臨儲政策的取消對期貨價格序列影響最顯著。國內也進行了商品期貨市場修復實體價格體系、節約社會試錯成本的嘗試，并認為期貨市場可以通過試錯成本的節約來降低現貨市場中的實物資源配置的試錯成本，實現資源節約（朱國華，2011）。

綜上所述，國內外學者對于套期保值的研究集中于理論分析和實證分析。而本文結合作者自身操作經驗，結合玉米貿易經營這一特定范圍內套期保值的理解和應用，進行了系統梳理，供學術界和企業界參考。

三、國內玉米貿易行業的特點和大型企業的訴求

國內玉米貿易的行業特點是競爭激烈，資金密集型，市場環境變化快。相應地，大型企業的訴求基本都是風險第一，規模第二，利潤第三，即不是追求過高的單噸利潤，而是追求持續穩定經營并擴大經營規模，其護城河主要來自資金實力和現貨經營能力而不是市場研判能力。

因為門檻低、競爭激烈，所以單噸利潤不可能很高，甚至有時出現負利潤運行，體現為產區和港口價格倒掛以及南北港口價格倒掛。資金密集型行業體現為，一個普通的大型貿易公司一年的貿易量在100萬噸左右，需要15億～20億元的資金，最后的利潤可能只有幾千萬元。市場環境變化快體現為國內供需節奏變化快，同時又受到國家政策和進出口的顯著影響，市場價格波動頻繁且預測難度大。

在這樣的市場環境中，大型企業如果想通過提高市場研判能力，來持續地追求過高的單噸利潤，必然會冒更大的價格風險，使得經營具有不可持續性，經營規模也很難擴大。所以，理性的企業會追求經營的持續性和規模的擴大，追求營業收入勝過追求利潤，并努力規避可能的價格風險。

四、期貨套期保值新的應用型定義

根據自身經驗，從企業實務的角度重新對期貨套期保值進行了定義：企業利用期貨市場的高流動性，以及期現價差波動，在有利時機或必要情況下，通過讓渡一定的預期收益，來降低整體頭寸收益波動率的操作方法。

（一）高流動性

相對于現貨市場，高流動性是期貨市場的本質特征，無論買入還是賣出都可以在較短時問內完成巨大的交易量。有時，當現貨市場流動性非常差時，甚至可以犧牲一些價差來換取期貨市場的高流動性。例如，在某些情況下，受現貨市場流動性水平的約束，即使現貨市場比期貨市場便宜20元錢也很難迅速出售大量的玉米庫存，然而，在期貨市場上賣出可以快速實現，因此，可以在期貨貼水的情況下也在期貨市場上賣出，以實現敞口庫存快速下降。

（二）期現價差波動

期貨和現貨價格的波動并不同步，這一點可以在期貨套期保值或期現結合的操作中加以利用，當期現價差大幅波動時，對能夠同時駕馭現貨和期貨的企業來說，往往有利可圖。

（三）有利時機

通常指的是期貨大幅升水現貨時，這時期貨套期保值就可以鎖定現貨利潤，處于穩賺不賠的不敗之地，有利于穩定經營和擴大規模。

八、期貨套期保值、期現結合與投機的關系

我國玉米貿易經營企業實際操作中存在套期保值、期現結合、投機等形式，這幾種形式在實際應用中也經常被混淆，因此，有必要厘清三種類型的界定和表現形式，從而對于玉米貿易經營企業的實際操作更具有借鑒性。

關于期貨套期保值、期現結合與投機，可以從具體操作以及現貨經營在企業經營中的作用大小這兩個維度進行區分。一是期貨套期保值。對于玉米貿易企業而言，對已有現貨庫存通過賣出期貨來調整敞口頭寸的做法，屬于期貨套期保值。它是以現貨為主進行期貨操作，用期貨操作來調整現貨敞口，因此，套期保值可以有現貨敝口，不能有期貨敞口。二是期現結合。對于玉米貿易經營企業而言，期貨市場和現貨市場一樣，都是用來買賣博取價差的地方，兩者沒有差別，都可以靈活使用，期貨市場是現貨市場重要的不可或缺的補充，但進行期現結合的企業往往具有相當強的現貨經營能力，現貨頭寸很大，同時能夠靈活駕馭期貨市場，但期貨頭寸通常不會顯著超過現貨經營頭寸。在期現結合中，可能包含了期貨套期保值的成分。三是投機。那些企圖通過買賣博取價差收益的經營，無論是現貨還是期貨行為，都是投機。例如不依賴現貨經營能力、純粹以期貨頭寸博取收益的行為，或者基本不具備現貨經營能力的投資公司所進行的期貨操作，都屬于投機。從現貨經營頭寸在企業經營中的作用大小來看，投機是以期貨市場為主，偶爾用到現貨市場，現貨經營能力不強，頭寸一般不大。

總體來看，期貨套期保值、期現結合、投機三者并非并列關系，而可能存在包含與被包含的關系。從范圍來看，投機的范圍最廣，其次是期現結合，再次是套期保值。期貨套期保值操作可歸屬于期現結合，期現結合交易則具有投機特征。例如某玉米貿易經營企業手中有大量現貨庫存，又在期貨市場上大量買入，然后在現貨市場賣掉，同時也進行純現貨經營，這種做法應視為期現結合，而非套期保值。在后面即將提到的期現結合四種典型應用里面，置換現貨和購買期現基差這兩種類型和套期保值存在明顯差異，應理解為期現結合。

九、期現結合的四種典型應用

結合市場狀況，根據交易動機，可以對已采購的現貨庫存采取類型不同的四種期現結合模式，分別為鎖定貿易利潤的完全套期保值交易，調整現貨敝口頭寸的趨勢性套期保值交易，降低持倉成本的置換現貨的期貨購買行為，還有一種出于購買基差動機所帶來的買現貨、賣期貨行為。一是完全套期保值，即對已經采購的現貨庫存，如果期貨升水足以覆蓋持倉成本，在期貨上套期保值，鎖定貿易利潤。二是趨勢性套期保值，即對已經采購的現貨庫存，無論基差情況，利用期貨市場的高流動性，部分賣出套期保值來凋整現貨敞口頭寸，從而減少暴露的價格風險。三是置換現貨，即對已經采購的現貨庫存，長期看漲，如果期貨貼水現貨，通過賣出現貨同時買入同等數量的便宜的期貨合約，來達到保持敞口頭寸不變同時降低整體持倉成本的目的。四是購買期現基差。以上四種情形現貨的采購都是現貨本身看漲的驅動，而第四種現貨的貿易是基差驅動，即當基差較低時，通過買現貨賣期貨構建基差，待基差走強后雙邊平倉。基差交易的獲利具有很強的確定性，類似于背對背貿易，因為基差同歸的確定性很強。基差交易成功的關鍵，是保持現貨采購和銷售的流動性，這也是現貨企業最基木的經營能力。

十、主要結論與啟示

本文住系統梳理期貨套期保值文獻的基礎上，主要結合企業實務層面對期貨套期保值進行了重新界定，進而提出了期貨套期保值的日的、套期保值比例、期現結合模式與期貨套期保值結合的現貨采購和銷售時機，厘清了期貨套期保值、期現結合與投機三者之間的關系。主要結論與啟示如下：

一是重新界定了實務層面的套期保值。從實際操作層面來看，期貨套期保值主要是利用期貨市場高流動性和期現價差波動的特點，來彌補現貨市場流動性不足以及缺乏遠期市場的問題。根據資本資產定價模型，風險和收益呈止相關關系。期貨套期保值的本質是通過降低貿易經營巾的單噸利潤，來降低單噸收益波動率，從而實現經營規模的擴人和經營的持續性。

二是期貨套期保值存住適宜的行業特征和企業類型。期貨套期保值更適用于競爭激烈、平均利潤較薄、市場波動劇烈的、資金密集型行業。期貨套期保值更適用“風險第一，規模第二，利潤第二”的資金充裕的人企業。

三是期貨套期保值比例的考慮因素。期貨套期保值比例，與基差呈負相關關系，與對行情擔憂下跌的情緒呈止相關關系，并隨著基差變化和行情預期變化而隨時動態調整。基差同歸比行情預判的確定性要強。

四是期貨套期保值的理念。期貨套期保值追求的是中庸，其日的是追求經營的穩定性和持續性，進而擴人其在現貨產業鏈上下游的影響力，而非追求更高的單噸利潤。

五是結合套期保值的現貨采購和銷售時機。現貨采購和銷售是期貨套期保值的基礎，結合期貨套期保值之后，現貨采購和銷售時機，需要結合期貨價格來決定。梳理了四種現貨采購時機，并結合現貨庫存是否進行套期保值以及期貨升水能否覆蓋持倉成本的狀況，給出了三種可操作的現貨銷售時機。

六是期貨套期保值、期現結合與投機的關系。三者并非彼此并列關系，而是包含與被包含的關系，期貨套期保值屬于期現結合，期現結合屬于投機。三者可以通過現貨經營在企業經營中的作用大小來劃分。套期保值以現貨為主，可以有現貨敞口，但不能有期貨敝口;期現結合中，期貨和現貨都可以利用，但往往現貨經營能力很強，現貨頭寸很大，期貨頭寸一般不明顯超過現貨頭寸;投機是以期貨為主，偶爾用到現貨，往往現貨經營能力不強，或者現貨頭寸一般不大。

總體來看，期貨套期保值在實際操作巾較為靈活，形式多樣，但有著共同的套期保值理念和日標，即通過降低單噸利潤來降低單噸收益波動率，擴人營業收入促進企業經營規模的擴人，實現持續穩健經營。除了玉米行業外，油脂行業也具有競爭激烈、平均利潤較薄、市場波動劇烈等特征，也是期貨套期保值利用較為充分的行業。通過系統梳理和總結期貨套期保值實務應用模式，對于愿意利用期貨市場進行套期保值或者期現結合的現貨企業，提供了有意義的借鑒和參考，厘清套期保值、期現套利與投機的關系，也為產業客戶套期保值交易避免投機化傾向提供了啟示，這些梳理有助于現貨企業更好地利用期貨這一衍生品市場為穩健持續經營服務。