半強制分紅監管政策背景下融資約束與上市公司股利政策研究綜述

(福州大學經濟與管理學院 福建 福州 350108)

一、引言

股利政策作為上市公司重要的財務決策之一，分紅水平關乎投資者的切身利益。為了規制上市公司股利分配的“鐵公雞”等異常現象，近年來中國證監會不斷加強分紅監管舉措，以保護中小股東的合法利益。理論上，融資約束與股利政策之間呈負相關關系，但在現實中，高融資約束的公司反而會增加股利分配或是回購股份，這種現象在半強制分紅監管制度實施后尤為明顯。因此，結合中國特色的半強制分紅監管政策，從融資約束視角研究股利政策，有助于研究和解釋中國特色的股利之謎。本文主要對上市公司融資約束與股利分配方面的基本理論和研究進展進行綜合評述。

二、半強制分紅背景下影響股利政策的因素研究

對于影響公司股利發放行為的因素，學者們已經從多個角度開展了研究，主要包括企業的償債能力等財務狀況，以及公司成長性、行業競爭力等方面都會對分紅政策產生影響。針對半強制分紅政策的背景，近年來我國學者又進一步從新的角度探索影響股利政策的相關因素。

從現金流量和公司成長性角度方面，王志強等(2012)通過將期權的概念引入，發現公司的財務靈活性是公司是否發股利以及發多少股利的重要因素，同時也是政策實行是否有效的關鍵因素。宋佳(2014)以制造業上市公司為樣本，采用向量自回歸(PVAR)方法進行實證研究，得出半強制分紅政策促進了本來現金流狀況量好的上市公司的成長，反而阻礙了現金流狀況差的上市公司的成長和發展。還有學者將現金流和競爭性結合起來，研究政策監管失效的方面，李常青等(2010)通過對企業現金流、競爭性進行分組，研究得到再融資門檻對同等低現金流的情況下，高成長性和高競爭性的上市公司帶來了運行壓力。

三、融資約束與現金股利關系的研究

關于融資約束，Fazzari et al(1988)進行了開創性的研究，主要觀點是由于受到信息不對稱的影響，外源性融資的成本會高于內部融資成本，而當兩種融資成本存在很大差異時，企業會傾向于盡量從內部獲取資金，因此就出現了融資約束。在關于融資約束的研究中，國內外學者對融資約束的定義都形成了共識，即指公司內外部的融資成本差異。

以股利支付率作為檢驗融資約束的指標，FHP(1988)認為，如果公司受到嚴重的融資約束，公司外部融資成本將遠高于內部融資成本，那么，公司會留存較多的資金以備將來投資所用，所以會支付較少的現金股利。Jensen(1986)、Stephens(1998)認為增加股利分配將提高公司杠桿率和減少自由現金流。在面臨較高融資約束的情況下，再提高現金分紅水平，公司有可能面臨財務風險(Alemeida et al.,2004)。余亮等(2013)通過構建衡量融資約束與代理成本共同作用下股利政策有效性的模型，研究發現融資約束使得實際股利支付水平越來越低，代理成本使實際股利支付水平越來越高。

與這種被廣泛接受的觀點相反，實證研究發現，高融資約束的公司有時會選擇增加股利分配，雖然增加股利分配并不能提升公司價值(Masters et al.,2013)或回購股份。Chen和Wang(2012)發現，相對于低融資約束的公司，高融資約束的公司通常在宣布股票回購計劃后出現較弱的市場反應。既然股份回購和股利分配增加并不增加股東的財富，高融資約束的公司做出增加股利分配這個決策的潛在動機值得深入研究。Chen和Wang(2012)認為，高度自信的高融資約束公司管理者更傾向于回購公司股份(他們高估公司的未來收益)。這些公司通常在回購股份后，資金更加缺乏。他們的研究結果顯示公司管理層過度自信可以作為解釋高融資約束的公司發生股份回購行為的原因。全怡等(2016)從宏微觀角度考察了貨幣政策和企業融資約束對現金股利的影響，研究發現微觀層面的融資約束會加強緊縮貨幣政策對現金股利的抑制作用，進一步研究發現，在政府實行緊縮性貨幣政策時期，半強制分紅政策反而使上市公司發放了更多的現金股利，可能的原因是企業希望通過迎合該制度來獲得再融資。

另一個解釋和融資能力相關。研究發現，由于信息不對稱的存在，股權再融資公告通常會出現負面的市場反應(Bayless和Chaplinsky，1996)。相對于不分配股利的公司，分配股利公司的信息不對稱程度相對較低(Li和Zhao，2008)。因此，和不分配股利的公司相比，分配股利公司的SEO公告的消極市場反應要小得多(Booth和Chang，2011)。此外，Deshmukh(2005)發現股票發行成本與股息收益率負相關。因此對于尋求外部融資的公司來說，降低外部融資成本(通過減少信息不對稱)是進行股利分配行為的動機之一。其中，高融資約束公司的動機比低融資約束的公司更明顯，因為前者的信息不對稱程度更高，因此其外部資金的融資成本也更高。魏剛等(2001)認為中國上市公司的股利政策在很大程度上受制于當前和未來的融資需求。Li et al(2006)也發現，融資能力是股利政策的最重要的決定因素，尤其是非國有上市公司，這些公司通常被視為比國有公司面臨更大的融資約束。

四、研究現狀評述

綜上所述，半強制分紅政策是對上市公司宏觀層面的監管，但也涉及到公司的融資需求與股利分紅等微觀財務狀況，因此從融資約束的視角探討股利行為具有一定的研究意義。然而，目前直接對融資約束與現金股利關系進行研究的文獻不多，融資約束影響現金政策的作用機理很少學者進行專門探討。此外，即使有學者對二者的關系展開研究，但都未能很好地解決內生性問題，因此,在半強制分紅制度這一準自然實驗下檢驗二者的關系有待進一步研究。