新常態經濟制度改革對上市公司融資約束影響的實證研究

摘 要：企業融資問題作為中國經濟發展中受社會各界重點關注的對象，也是企業經營發展中面臨的現實問題。國家于2014年底提出我國經濟發展的處于新常態階段，要通過完善資本市場市場結構，進而促進經濟向好發展。企業融資環境作為資本市場完善與否的重要指標，本文對其在經濟新常態后是否得到了優化與改善進行了研究。本文通過對新常態提出前后上市公司融資約束情況進行實證研究后發現，上市公司融資約束在經濟新常態政策提出后得到了有效改善。

關鍵詞：新常態;經濟制度改革;融資約束

引言

緩解融資約束是我國企業發展的核心問題，也是推進國家經濟發展戰略的重要動力。融資環境改善能夠促進公司投資，進而提高公司的市場競爭力。但由于當前我國市場并不是完全市場，企業無法完全依賴外部資金進行投資。因此，為了保障企業投資活動的正常進行，融資約束越嚴重的公司越會更加重視內部資金。國家于2014年底提出我國經濟發展的處于新常態階段，提出通過完善資本市場結構，降低企業融資成本等方式，加快促進經濟向好發展。

在已有文獻中，學者們對融資約束與現金持有進行了詳細的研究。考慮到外部融資成本的因素，高融資約束公司會儲備較多的現金，以保障投資活動的正常進行（Myers & Majluf，1984）。本文對新常態發布前后企業的融資環境是否得到優化進行研究，并在此基礎上進一步探討不同類型企業融資約束的改善程度，研究表明上市公司融資約束在新常態提出后得到了明顯改善。

一、文獻綜述與實證假說

在完全競爭市場中，企業的融資需求可以有效傳達給市場投資者，投資者將完全根據企業的投資回報進行投資選擇進而為公司提供投資所需資金，因此企業無需依賴內部資金用于投資活動。但由于資本市場并不完善，企業因此面臨融資約束，需要使用內部資金滿足其投資需求（Fazzari et al.， 1988）。Myers & Majluf（1984）進一步驗證了公司為了減弱來自外部的融資約束會增加內部資金的持有，進而促進公司投資活動的開展。進一步的，有學者對企業的持有現金是否能夠對沖融資約束帶來的負面效果進行研究，Denis（2009）驗證了企業持有現金確實會促進企業投資活動的進行，且這部分現金的價值在融資約束性的公司中表現更為突出。

國內學者對企業持有現金對于企業投資的價值效應也進行了研究。有學者研究企業的現金-現金流敏感性，得出融資約束公司現金流敏感性處于相對較高的水平，尤其是控制現金流中隱含的投資機會后（連玉君，2008）.羅琦（2012）研究認為，企業持有現金具有對沖現金流波動的作用，進而穩定公司的投資活動開展，體現出現金持有的價值。

因此，本文基于前人研究的觀點，提出假說：國家在提出新常態后，資本市場資源配置得到了引導和優化，對于融資約束企業來說現金持有的價值會得到削弱。

二、數據、樣本及變量

為了檢驗新常態前后融資環境發生的變化，本文選取了2010-2015年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，數據來源為WIND。在剔除ST公司、金融業公司、財務數據不全的公司以及縮尾處理后，最終獲得11080個非平衡面板數據觀察值。

Denis（2009）中采用股利支付率、公司債券票據評級、公司總資產規模等構建融資約束的指標模型。作為對照本文選擇公司規模、公司屬性作為劃分融資約束的標準。根據公司規模將樣本三分位劃分，上分位為非融資約束企業，下分位為融資約束企業;根據公司屬性將國有企業劃分為非融資約束企業，私營企業劃分為融資約束企業，其他屬性企業不做劃分。

四、實證檢驗與分析

對變量進行描述性統計分析后，發現在經濟新常態的提出和落實后，在公司規模上升的前提下，公司持有的現金水平下降，說明公司面臨的融資約束程度下降。

我們通過衡量現金變動對公司股票超額收益率的影響來衡量現金的價值，通過現金的價值權重來分析融資約束程度的變化。參考Denis（2009）提出如下模型并對子樣本進行實證分析：

r-R=α+β1dcash+β2dna+β3de+β4di+β5dd+β6nf+β7leverage+β8laggedcash+β9dcash*laggedcash+β10dcash*leverage

通過分析可以得出，融資約束類公司（規模較小、民營企業）現金持有的系數在2014年新常態提出后有所下降，說明了公司面臨的融資約束得到了一定程度的解決。同時我們可以看到，隨著新常態的提出，公司的非現金資產的變動的指標的系數也有所上升，得出新常態后公司更注重對非現金資產方向的投資的結論。

結論與建議

在完善的市場經濟體制下，企業可以通過資本市場進行市場信息傳遞，進而獲取融資。但由于我國資本市場信息質量差異較大，導致投資者無法對其進行有效識別利用，同時我國市場對于企業的準入門檻也較高，導致許多中小企業無法通過資本市場進行符合成本的有效融資，導致部分小微、民營企業收到融資約束的影響，無法高速發展。

我國于2014年提出經濟處于新常態，需要通過結構調整來提高新形勢下的經濟增速，這其中就包括通過完善資本市場結構，進而促進經濟向好發展。企業融資環境優化作為資本市場完善的重要一環，緩解企業融資約束，是經濟整體增長的保證。

因此本文對新常態理論及政策落實前后的企業融資約束水平進行比較分析，我們得出上市公司融資約束問題在新常態提出后得到了明顯改善的結論。本文驗證了新常態后市場結構確實得到優化，市場效率有效提升。但同時還需注意融資僅為上市公司利用市場的一部分，因此對于新常態下政策及制度的效果還需要更多研究。

參考文獻：

[1] Denis， David J.， and Valeriy Sibilkov，2009，Financial constraints， investment， and the value of cash holdings，The Review of Financial Studies，23，247-269.

[2] Fazzari， Steven， R. Glenn Hubbard， and Bruce Petersen，1988，Financing constraints and corporate investment，Brooking Papers on Economic Activity 1，141-195.

[3] Myers， Stewart C.， and Nicholas S. Majluf，1984，Corporate financing and investment decisions when firms have information the investors do not have， Journal of Financial Economics 13，187-221.

[4] 連玉君，蘇? 治，丁志國.現金-現金流敏感性能檢驗融資約束假說嗎？統計研究， 2008（10）：92-99.

[5] 羅? 琦，張? 標.公司持有現金的對沖作用.統計研究，2012（2）：58-65.

作者簡介：

姜濤（1993-），男，遼寧朝陽人，金融工程專業，碩士研究生，研究方向為公司金融。