上市公司非效率投資現象研究

吳 瀾 玉 波

（新疆財經大學 會計學院，新疆 烏魯木齊 830012）

引言

籌資決策、投資決策和股利分配政策是現代企業管理中最主要的三大板塊，尤其投資政策關系著公司的擴大再生產，正確的投資政策會成就公司的輝煌，相反錯誤的投資決策不僅使公司投資失敗，更會使公司走向低谷。近年來，雖然我國上市公司的投資穩定上升，但投資失效的例子屢見不鮮。目前，我國的資本市場仍需要完善的制度規范，公司治理結構還有很大的改善空間，上市公司主要利益主體之間的矛盾還沒有找到有效解決辦法，上市公司非效率投資的問題都是由這些問題造成的，對這些主要因素一步步進行深入分析，對提高上市公司投資效率具有很大的幫助。

一、非效率投資概述

（一）非效率投資的內涵與類型

1.非效率投資的內涵

效率這一概念最早是被意大利經濟學家帕累托所提出的，具體來說是帕累托效率即在整個社會全部居民收入分配達到最優的一種靜止狀態。在經濟學研究范疇，帕累托效率是指資源分配達到的一種均衡狀態，某些人的情況得到改善而又沒有使一些人的情況變糟。帕累托改進是指資源配置效率的提高即如果資源配置的狀態的改變使得某些人情況好轉而沒有使其他人情況惡化。企業的投資會改變企業的資源配置，這個改變如果提升企業的價值，則這項投資是有效的，否則是無效的。

非效率投資就是指企業未能實現根據影響投資的因素測算的最高投資報酬率的投資行為。

2.非效率投資的類型

非效率投資具體可以劃分為投資過度和投資不足兩種。

（1）投資過度。一般來說，投資過度是指投資經營者從某種角度考慮堅持投資于未實現效益最大化的項目，甚至是會給企業帶來損失的凈現值為負的項目。由于現代委托代理關系的錯綜復雜，經營者可能會為了自身的利益而接受未來預期收益小于零的項目。過度投資是經營管理者不惜以犧牲股東的利益為代價換來的額外利益。

（2）投資不足。投資不足與投資過度正好相反，主要是決策者由于各種因素，沒有將現金流量投資于對企業長遠發展有利、凈現值為正的項目。在這種情況下，一般是認為外部投資者或債權人無法獲取上市公司充分信息。為了降低投資風險，他們會要求更高的投資報酬率，用來彌補投資風險造成的損失，導致上市公司面臨更高的外部融資成本，由此使一部分上市公司不得不放棄一些符合投資基本準則的項目，進而出現投資不足。

（二）非效率投資的危害

上市公司的投資活動主要的利益相關者是公司內部的股東與公司外部的債權人，上市公司發展的好壞不僅直接關系著股東、債權人與公司的利益，還包括整個社會的發展。對股東而言，非效率投資影響股東現金股利的實現，損害了所有者權益，不能實現股東利益最大化的財務目標，還會使股東失去再投資的信心；對債權人而言，他們投資的主要目的是獲得高于銀行同期存款的利息，而公司的非效率投資可能使他們不能在到期日獲得本金及利息，甚至當公司在重大投資項目上失誤進而申請進入破產程序時，只能按法律程序獲得一定的賠償；對公司而言，若不能及時支付債權人的本金和利息，會損害公司的信譽，影響公司的凈利潤，甚至不利于公司未來的外部融資影響公司的可持續發展；對整個社會而言，非效率投資使社會有限的資源沒有得到最大化的利用，進而影響整個社會經濟的健康快速發展。

二、引發上市公司非效率投資的動因分析

（一）代理問題

上市公司經營群體和所有者群體的不同導致經營權與所有權相分離，代理問題也隨之產生。委托代理沖突從本質上來說就是由于管理者與所有者的利益沖突問題。一般情況下，委托人或代理人進行投資追求的最終目標都是為了實現自身效益的最大化，都是以謀求自身利益為出發點，但很多時候委托人與代理人追求的目標存在沖突，委托人希望可以分得更多的股利，公司可以實現更多的凈利潤，而代理人則是希望擁有等多的休息時間，希望利用職權為自身謀取更多的好處。當委托代理契約不能有效制約和約束委托代理雙方的行為時,代理人可能會為了自身的利益而損害股東的利益，進行非效率投資就是其中的主要方面。下面介紹三種代理問題：

1.股東—代理層

股東作為上市公司的所有者，委托管理層經營管理公司，但是不管管理層創造多少的財富，管理層只能拿到事先約定好的工資，而不能占有全部的利潤，而剩下的由全體股東分享。股東代理沖突對上市公司投資的影響有：（1）管理層可能違背股東利益最大化的財務目標而不將公司的凈利潤以紅利的形式分給股東，將公司閑置不用的資金用于為自身獲得更多利益的投資項目上，使上市公司出現過度投資問題。（2）過度自信。管理層如果過度自信會導致沒有理性的估計投資項目的風險，對投資項目只有過高的投資回報，導致上市公司過度投資。（3）聲譽。如果管理層更多的是關心自身的職業聲譽，他們不會將公司資金投資于創新性項目，而是將公司的資金投入風險小的項目或者跟隨其他人。

2.大股東—小股東

大股東通常是指控股股東，他們持有企業大部分的股份，能夠對公司的決策產生最大影響，對企業擁有絕對控制權。大股東在董事會上利用對上市公司決策進行投票的絕對優勢，只要對大股東有利，不會考慮投資的凈現值是否為負，堅持投資，即犧牲中小股東的利益以實現自身利益最大化，投資造成的損失由小股東買單。

我國上市公司中國有控股占絕大多數，經營管理者傾向擴大公司規模，以獲得政府更多的獎勵，引發非效率投資行為。對國家控股公司，即使投資失敗經營管理人也不會承擔一分一毫的損失，產生的損失將由國家買單。經營管理層為了自身的利益，投資的項目大部分是收益快的項目，即使這些項目凈現值可能為零或小于零，相反投資的項目收益期長，即使凈現值大于零，也不會將資金過多的投入這些項目。

3.股東—債權人

股東和債權人的代理沖突使二者的利益不可能同時獲得滿足，股東關心的是年終紅利或是不分紅將資金投資在新項目上，債權人只關心的是到期可以拿到本金和利息，債權人可能不希望公司投資風險較高的項目，即使這些項目的預期收益非?？捎^。但債券人對公司不享有經營管理權，只是公司的債主因而對公司的日常決策不能施加影響。股東往往會選擇風險高投資回報率高的項目以實現自身利益最大化，將投資的風險間接的轉嫁給債權人，債權人不會因公司多獲取的利益而在到期日多獲取利息，如果投資失敗導致公司破產，債權人可能連本金都拿不到，股東的私人財產不受影響。

（二）信息不對稱

信息不對稱是指不同的市場參與者不可能獲取完全相同的市場信息，影響市場的運行效率，使有限的資源達不到最大化的配置。信息不對稱主要包括事前不對稱和事后不對稱兩種，分別造成了逆向選擇和道德風險。逆向選擇是指：市場交易的一方如果能夠獲得比另一方多的信息使自己處于交易的有利方而使對方處于交易的不利方時，處于交易不利的一方難以做出決定，使得價格不能恰當的表現價值，降低了市場資源配置效率。道德風險是指：交易活動中一方為從自身利益出發而犧牲其他人的利益，而受損害方因為信息不對稱不能對侵害人進行有效的監督，侵害人可能做出違背道德底線的決策。在股東不能獲取與管理者同樣多的信息的情況下，當外部投資者不能獲取與公司內部經營管理者同樣多的信息時，股東不能及時發現和阻止經營管理者不把公司的資金投資在回報率小于零的項目上，使公司出現投資過度的現象。在股東與債權人的信息不對稱的情況下，債權人會要求得到較高的投資回報率以降低投資風險，這在無形之中會增加公司的外部融資成本，使公司出現投資不足的現象。

（三）自由現金流

自由現金流是指企業日常生產活動產生的或債權人投入的，是公司凈利潤扣除企業所得稅、股利和利息后剩余的不影響企業日常經營活動的可供企業管理者自由支配的最大資金限額。

自由現金流是影響我國上市公司投資效率的重要因素之一，近年來我國學者對自由現金流與公司投資效率之間的關系做了大量的研究。

王曦在考慮融資約束的前提下，根據不同的企業規模和公司治理結構，利用實證研究的方法，其研究結果表明小規模企業的發展壯大受融資約束影響頗深，大規模企業的發展壯大受自由現金流控制較多；家族控股企業的發展壯大受融資約束影響較大，國有控股企業的發展壯大受自由現金流影響較多。

馮魏以200家制造業上市公司2000-2005年呈報的財務報表的有關數據為研究對象，將融資約束的標準劃分定為是否按年度分發紅利償還利息，實證研究結果證明了內部現金流與企業投資存在很強的相關性，但這種相關性在公司存在融資約束的催化下更為強烈。

李鑫以我國上市公司2007-2012呈報的財務報表的有關數據為研究對象，使用實證研究的方法檢測現金流量與投資效率是否有關，其結果表明過度投資程度與自由現金流量存在正相關關系，從而證實了自由現金流對上市公司投資效率的重要影響。當自由現金流豐富時，管理者為自身利益更傾向于過度投資。

三、針對上市公司非效率投資行為提出的建議

（一）改善公司治理結構

改善上市公司治理結構可以從以下方面入手。上市公司可以在監管部門的指導下進一步加快混合所有制改革的步伐，進一步調整上市公司股權結構，使得持股比例得到合理劃分，第一大股東的持有股份有所提高，股權制衡的作用充分得到發揮，股權集中度越高，公司越容易發生投資過度，一旦股權制衡度有了增強，公司的投資效率也會隨之提高；政府適度放松關于投資適度方面的約束，使得機構投資者的投資活力得到激發；公司隨著時代發展的變化，更新公司治理理念，加強對決策責任的考核，減少上市公司的高管利用職權享受了非效率投資帶來的好處，卻不需要為對此造成的公司價值下降和公司失去發展機會承擔責任，嚴重影響了上市公司的持續發展。

（二）增強對經營管理者的激勵

建立科學有效的激勵機制，充分利用管理者的專業管理知識，激發管理層的工作積極性，利用激勵機制將管理者的付出與投資回報掛鉤。在現實經濟活動中，股東對公司擁有絕對控制權，在管理層中擔任重要職位，決定公司的各個投資決策，但他們對投資項目的風險和回報率并沒有準確的估計，其他管理層成員雖然擁有更多的專業知識，但他們在投資決策中沒有話語權，公司可能由于股東缺乏相應的專業儲備，引發非效率投資。要想增強對管理層的激勵，最行之有效的措施是讓管理層持有公司股份并在一定范圍內提高管理層的持股比例，將公司的利益與管理者的利益緊密聯系在一起，即有利于緩和委托代理沖突，也有利于管理者緩和管理層自身的利益與公司利益的矛盾，減少投資失誤。

（三）建立科學投資結構

建立科學的投資結構不可避免的要制定一套科學嚴謹的投資決策制度，實行規范的投資決策程序，依據市場信號的變化，合理調整各個項目的投資比例，根據公司的綜合實力，謹慎考慮各個產業的投資比重，不能隨大流，在固定資產項目投入公司的絕大部分自由現金流，而是應該根據上市公司的行業性質和綜合競爭力，深入開發公司的創新實力力，樹立商譽等無形資產項目，提升公司整體的競爭力，在商場上立于不敗之地。上市公司還可以利用負債融資對投資的作用，對投資過度的上市公司，可以適當提高負債率，增強對過度投資的抑制作用；對投資不足的上市公司，可以降低負債率，以節約企業的資金，刺激企業擴大投資。

（四）完善信息披露制度

完善信息披露制度，主要是為了彌補股東與管理層的信息不對稱造成的委托代理沖突。股權結構對投資效率的影響主要是基于信息不對稱理論，不同的投資人獲取信息的能力不同，會從不同角度影響企業的投資效率。降低股東之間的信息不對稱有賴于信息披露制度的完善程度，解決大股東為自身利益而侵害小股東利益的問題也有賴于信息披露適度的完善，有效保護公司的資源和價值的完整。并且完善的信息披露制度，還可以提高公司的透明度，信息披露的更加及時，披露的內容更加詳細，如在披露公司的投資方向、規模和存在風險的內容。完善的信息披露制度可以使債權人更多的了解降低公司的真實情況進而降低債權人的投資風險，激發債權人的投資熱情，公司可以得到更多資金的流入。完善的信息披露制度有利于管理層努力工作，便于股東對管理層進行監督，緩解股東與代理人之間的矛盾，進而提高公司的投資效率。

結論

本文在對非效率投資概念有所了解的前提下，進一步結合代理理論、信息不對稱理論和自由現金流理論，對影響上市公司非效率投資行為的各個影響因素進行深入挖掘，針對上市公司的投資過度和投資不足，我們可以采取的措施有：改善公司治理結構，更新公司治理理念；加大對經營管理者的激勵，讓管理者的付出與回報息息相關；建立科學的投資結構，減少投資決策的失誤；完善信息披露制度，緩解代理矛盾；適當擴大董事會規模，抑制非效率投資行。