定向增發收益率影響因素分析

李夢瑤

[摘 要]隨著中國金融市場股權分置和再融資制度的進一步完善，定向增發引起金融領域從業人士的關注，關于其收益的研究已成時下的熱點，本文簡單概述了定向增發的研究意義和理論基礎，指出了定向增發收益來源和主要的風險，從定增折扣率、個股成長、市場漲跌三個方面分析了影響定向增發收益率的因素。以供參考

[關鍵詞]定向增發;收益率;影響因素

[中圖分類號]F276.6 [文獻標識碼]A

1 定向增發概述

上市公司的融資一般分為債權融資和股權融資，定向增發屬于股權融資的一種，從參與范圍上來看，公開增發面向散戶，而定向增發是和大機構的交易，一般多用于公司拓展新業務進行融資，通過定向增發融資來的股份不需要贖回。定向增發是上市公司向符合條件少數投資者非公開發行股票的行為，也稱為私募，發行價會低于市價，但不得低于90%，購入定向增發的股票存在一定時限的封閉期，募資的用途必須符合國家產業政策，上市公司也不能存在違規行為。

上市公司定向增發的目的是從公司長遠發展戰略目標來考慮盈利，此類公司短期不會缺少資金，定向增發按照發行目的可以劃分為項目融資型和非項目融資型，前者因為有具體公開的項目內容，可以向市場傳遞更加具體的信息，也更能吸引資金，因此項目融資類定向增發比非項目融資類定向增發在短期內對公司自身股價提升較為明顯。此外公司大股東如果對自身控股地位不牢固，也可能要求公司增發股票來鞏固大股東的控股地位;同時也是一種公司利益輸送的手段，可以讓相關利益人以低于市場價認購股票，可以做到無風險套利。

我國定向增發項目有準入門檻高，股票折價發售，鎖定期限制等特點，上市公司需要指定定增計劃，發出定向增發協議，經過董事會發布預案，股東大會審議通過，發出定增公告，并且經過證監會發審委審核核準通過后，上市公司可以公開其定向增發上市日，增發股份解禁方面，按照相關法律，大股東封鎖期三年，投資機構封鎖期一年，完成后才可定向增發新股;主要面向機構投資者，境外機構，大股東及其關聯方，境內自然人等，其中投資機構是與上市公司非直接關系的投資者參與定增項目的有效途徑，由于定增項目準入門檻基本上為百萬級投資，普通投資者必須通過投資機構參與到定增項目中來，由于信息壁壘和鎖定期的存在，也增加了投資者的持股風險。進而作用于定增的價格，并非所有的定增項目都有穩定的收益，各個時間段不同層面的因素都會影響到整個項目的最終收益，當下金融市場改革不斷深入，投資的準入條件也在不斷變化，如何判斷投資進場的時機和籌備周全的投資策略是業界的研究重點。

2 定向增發收益與風險

定向增發行為收益主要來源于三個方面，其一是大盤收益，受到經濟周期、宏觀政策、貨幣政策等一系列因素影響，此部分收益因為不確定性很難以合理對未來收益估值，這種系統風險性收益可以看成是定向增發的一種相對收益;其二是上市公司通過定向增發讓自身價值上升帶來的收益，定向增發使得公司基本面得到改善，定向增發股價估值提升，股價上漲，自身的價值也隨之水漲船高;其三是定增折扣差價，一般定增的價格都比股票現價較低，因為有限售的影響，相當于購入打折的股票，但這部分收益也隨之帶來不少風險，定增股票作為非流通股有自身的限售期，一年到三年不等，普遍認為是鎖定一年后才能出售，這部分折扣的差價不會低于定價日前二十天均價的90%。

定向增發的風險有以下兩點，首先是市場方面，定向增發可以歸納到一級半市場，風險與二級市場股票類似，定向增發的產品相比二級市場直接拿票還是有一定優勢的，一般都是折價購入股票，這里最大的風險就是大盤的整體走向，權重占比高達70%，如果在市價較高時參與定向增發，大盤指數一旦暴跌，就會產生虧損。此外定向增發參與后，投資者獲得的股票存在一年到三年不等的封閉限售期，這期間禁止交易，流動性弱，對于風云變幻的股市來說，任何一個因素都有可能在解禁后給股票帶來巨大的下行壓力，大盤整體水平下降，投資者就容易產生虧損，而這部分時間禁售的限制，很可能讓投資者無法從大盤下降的趨勢中及時抽身止損。其次是公司方面，部分定向增發的公司股價處于過熱狀態，往往會出現自身價值與股價偏差過高的情況，這是因為大量不合理的投機行為所導致的假象，投資者不能準確地判斷所投資公司的真實價值，估值不夠合理可能導致自身持有價位水平高的股票，為日后拋出帶來阻礙。

如果是普通投資人通過私募等參與到定增產品中，更加需要關注風險對沖的安排，定向增發投資是一次性買賣，想要獲得高收益，買入的步驟十分關鍵，賣得好也決定了最終的投資成績，所以對于基金管理的歷史業績和投資策略是很重要的考察部分;此外定向增發資金的用途也很關鍵，如果募集資金用于投資上市公司非主營業務或者僅僅是研發投入，那勢必給投資者帶來損失;由于定增產品合同條款寬泛，產品管理人具有更大的自主權，如果上市公司選擇出現問題，就會給投資者帶來巨大的風險。

定向增發的收益是上市公司自身價值提升和折扣差價等多方面綜合推動而成的，投資發行定向增發的公司有一定成長空間，穩步發展的定增項目是投資者成功的基石，同時，由于其相對于普通股價的折扣率也為投資者提供了一定的安全邊際，但總的來看，合理考察，對上市公司合理估值是投資者參與的客觀依據。

3 定向增發收益率影響因素分析

3.1 定增折價收益率影響因素

按照目前的發行規則，對于競價定增來說，發行價會低于市場價，目前市場上定增折價在20%左右，在其他條件相同的情況下參與定增的折價是定增收益的一部分來源，越高的折價率，也就是意味著更大幾率獲得超額收益，但由于其流動性較弱，也可以認為折價率是定增股票在封閉期禁止交易的補償，具有一定風險。折扣率是影響收益的重要因素，但并不意味著但凡打折的項目就能閉著眼睛選。隨著定增市場參與者的迅速擴容，定增折扣空間有日益縮小之勢，在此背景下，定增項目的賺錢效應，勢必要回到定增上市公司本身的質地上來。對投資標的基本面的充分研究，顯得尤為必要。

折價收益率與公司市值、發行比例、發行規模、公司經營狀況密切相關，一般來說，市值高的公司資本雄厚，市場地位牢固，信用良好，在定增項目中有一定自主權，給予投資者的折價率也會相對較低，和折價率的收益呈反向相關，與之相對的是部分收益率較低的公司，這類公司更加傾向于債務融資來獲得公司運營資本，由于債務融資對于公司的壓力大，為了緩解資本架構的平衡，這些公司對于股權融資寄予高期望，為了吸引投資者，往往給予較大的折價率，和折價收益率呈正向相關，從歷史數據來看，發行價越低，發行折價率越高的項目，投資者參與獲得的收益率越高。此外企業自身的經營狀況也和折價收益密切相關，一般認為公司稅前凈利潤值越大，其經營狀況越好，在公司的角度，與投資者談判時處于優勢地位，投資者也往往會看中企業未來的發展趨勢，這樣就會帶來較低的折價收益，和折價收益率負相關。但大多數投資者并非局限于眼前的折價收益，此類公司的定增項目也有其投資價值。

3.2 定向增發個股收益影響因素

個股成長收益即個股阿爾法收益，增發實施后的每股凈資產增長。定向增發的價格一般情況下要高于上市公司每股凈資產值，因此，實施增發后上市公司每股凈資產值將會提高，每股收益由企業的凈利潤和總股數共同決定。只要企業的凈利潤增長，在股本數不變的情況下，企業的EPS就會增加，那即使在PE不變的情況下，企業股價也會上漲。

對于個股收益影響最大就是增發前的每股收益EPS，很多定向增發項目會讓上市公司翻身做主，產生脫胎換骨的變化，讓一個過去業績較差的公司成為一個業績良好的公司，業績的變化可以讓參與定向增發項目的投資者獲得非?？捎^的收益，參與項目收益率和增發前EPS呈一定的負相關，也就是說實施增發的公司之前業績越差，參與收益越高。此外，企業實施增發的業績增長預期也是關鍵的椅墊，上市公司為項目而定向增發獲得資金，此類項目一般具有較好的盈利前景，否則也不值得公司為其額外私募融資，通過增發股票直接注入的資本也具有較強的盈利能力，定向增發對于上市公司未來的業績增長會有正面的預期，這種預期可以影響到上市公司的股價，從而提高個股收益。最后即個股市場收益率對股票價值的影響，市場收益率大，個股上漲的概率越大，其影響的權重達到80%，但值得一提的是，政策情況下市場市盈率處于高位時，并不是買入定增股票的時機，其預計收益率反而會下降。

3.3 市場波動收益影響因素

市盈率是金融市場上最具特色的一個指標，反映了市場的風險偏好，PE的倍數是企業價值在二級市場的乘數，所有上市公司的PE 構成了A股市場的標準。當企業的盈利狀況未發生重大變化時，估值的漲跌就成為股價波動的主要原因。PE倍數的升漲成為了定增盈利的又一來源，這個就是所謂的β收益。因此，選擇大盤合適的點位、在估值合適的時機參與定增，是獲得定增盈利的重要因素。

總的來說機構投資者在進行投資標的選擇時一定要慎重，不能僅僅看到定增公司的表面，還需要深入研究，在眾多的定增標中找到合適的投資對象

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