構建企業價值分析體系

詹紅雁

關鍵詞：投資并購 ?企業價值 ?價值分析

一、投資并購中企業價值分析存在的問題

（一）信息不對稱

投資并購中的企業價值分析一般建立在盡職調查的基礎上，但由于雙方信息不對稱，導致投資并購方對目標公司缺乏全面完整的認知，企業價值分析喪失客觀準確性，加大了交易風險。

（二）價值分析方法單一

在進行企業價值分析時，由于收益法對價值分析人員要求較高，各參數值預測較困難，價值分析人員偏重使用“成本法”。但成本法適用范圍窄，主要適用于并購目的為取得目標企業資產或虧損破產企業的價值評估，對于其他情形下的價值分析具有很大的局限性，且公司賬面價值受會計估計和會計政策的影響，易于操縱。同時，很多價值分析人員在采用市場法進行價值分析時，也僅僅簡單地采取市盈率倍數或市凈率倍數方法，企業價值分析偏離其實際價值，不能系統反應企業的價值。

（三）企業價值分析存在主觀判斷因素

在企業價值分析過程中，涉及很多主觀判斷，需要運用多種知識和經驗。價值分析人員自身素質良莠不齊，知識經驗不足，不能應對不斷變化的客觀環境，易對企業價值產生錯誤的判斷。如果價值分析人員責任心不強或缺乏職業道德，會喪失價值分析的獨立性和公正性，企業價值被高估或低估。特別是運用收益法進行價值分析時，價值分析人員可能受到利益或壓力驅動，通過調整未來收益及現金流，或者改變貼現率，來達到調節企業價值的目的。

（四）企業價值評估環境有待完善

部分并購主體或地方政府，為了促成交易，追求短期經濟利益或政績，常對企業價值分析進行干預，授意企業價值分析機構低估或高估企業價值。

證券市場和產權市場規模不大，信息透明度不高，市場價格具有可操縱性，可能存在泡沫或被低估，不能客觀反映上市公司的價值。與此同時，更多的企業價值分析目標是非上市公司。這些都導致在使用市場法分析企業價值時，參照物選擇難度大。

二、構建企業價值分析體系

構建企業價值分析體系，就是要在調查了解公司情況的基礎上，對公司外部環境及自身整體價值進行分析，確定公司的戰略規劃，配置資源，預測未來盈利狀況，運用合理的價值評估方法，分析企業的投資價值。

（一）公司基本情況

公司的基本情況，主要包括公司注冊信息、股權結構及股東、公司治理、組織架構及分工、高管及分工、人力資源、資質及獲得榮譽、公司業務及經營、公司財務稅務等情況。

（二）外部環境研究與分析

企業價值最大化是企業在不確定的外部環境中，不斷調整戰略的動態適應過程。企業價值的增長受到企業外部環境的制約，企業環境的不確定性既帶來企業戰略調整的機遇，也加大了企業生存和發展的風險。在分析公司的投資價值時，對企業外部環境的分析和研究不容忽視。

企業外部環境分析可分為宏觀環境分析、行業分析和經營環境分析。宏觀環境決定了公司生存的整體背景，其關鍵因素有政治、經濟、社會和技術。行業和經營環境直接影響企業的獲利能力，并決定公司價值的增長，其分析主要包括企業所在行業概況、行業產業鏈、行業發展現狀及趨勢、行業競爭程度、市場議價能力分析（五力分析）、消費者分析、市場分析等。

（三）公司整體價值分析

在調查了解公司基本情況及研究分析企業外部環境后，我們要分析公司的整體價值，即分析企業的有形與無形資源;行業經驗及行業地位;區位、資質、品牌、客戶資源、團隊、服務方面的優勢;研發、生產管理、營銷、財務管理等企業能力和核心競爭力;公司劣勢等。

（四）公司戰略規劃

公司戰略規劃是企業價值分析的核心，對公司進行SWOT分析，以價值最大化為中心，樹立公司的使命和愿景，考慮公司的戰略目標及財務目標，合理配置公司戰略資源，選擇合適的價值增長路徑，實施戰略規劃。

（五）公司盈利預測

企業作為一個盈利組織，對企業價值進行分析的關鍵是對公司未來盈利的預測，通過對公司收入、成本、費用以及股東、債權人對公司的投入，可以預測一定時間范圍內的公司利潤表、資產負債表以及現金流量表。這也是主要評估模型的主要立足點，如自由現金流量折現模型、經濟增加值模型等。

在進行公司盈利預測前，通常假設預測周期內，公司主營業務、法律法規規章、利率、匯率、稅收政策、宏觀經濟趨勢、會計政策等不發生變化。根據公司的戰略規劃和目標，進行盈利預測相關項目的假設，如銷量、銷售單價、毛利率、資產周轉率、固定資產投資等，利潤相關項目的假設在盈利預測中非常重要，直接影響公司的企業價值分析。

（六）公司估值

在盈利預測的基礎上，我們要進一步建立估值模型，運用多種價值分析方法，對公司進行估值。企業價值分析主要有三種方法：成本法、市場法和收益法。

1、成本法

成本法，也叫資產基礎法，根據公司賬面凈資產、凈清算收入或重置成本計算的凈資產價值來確認企業價值。這種方法根植于企業歷史的資產負債表，賬面價值法可直接從資產負債表獲得數據，簡單易行，適用于資產價值變化不大或者不用考慮其變化的資產;清算價格和重置成本法考慮了資產價格變化因素，但與賬面價值法一樣，仍未考慮資產未來收益價值。成本法對財務數據的質量要求較高，較適合投資者并購目的為僅需獲得目標企業資產，企業經營管理、人力資源、商譽等無形因素對企業整體價值影響不大時采用的一種價值分析方法。如果公司已擁有一定價值的無形資產（如品牌），并且在分析目標公司投資價值時，想用資產基礎法進行分析參考，就應該充分考慮資產變現收益、客戶作價、管理團隊及經驗等對企業價值的影響，調整成本法計算的評估分析結果。

2、市場法

市場法是將目標企業與上市企業和市場上有交易案例的企業進行比較，進而分析企業價值。其主要思路是選擇業務和財務類似于目標企業的可比企業，分析可比企業的規模、經營管理、財務狀況、股價或交易價以及發展前景，確定估值指標和比率系數，并相應計算目標企業的價值。但運用此方法要求有活躍市場及充足的市場交易價格數據，難點在尋找可比企業，很難找到合適的業務和財務與目標企業相似的單個可比企業，可以在行業中選擇一組參照企業，這些參照企業在某一方面和目標企業相似。

在采用市場法進行企業價值分析時，如果該組參照企業為上市公司，則計算全組上市參照企業近幾年指標系數的平均數，并賦予每年不同的權重，進而得到參照企業指標的加權平均數，再根據目標企業的相應收入或凈利潤等指標估算企業的價值;如果該組參照企業為市場上有交易案例的企業（可比交易參照企業），則計算全組可比交易參照企業不同的指標系數平均數，根據目標企業的相應收入或凈利潤等指標分別估算企業的價值，再賦予按不同指標計算出來的企業價值不同的權重，估算企業的加權評估價值。

參照企業的指標系數可根據市場價格選擇乘數，如市盈率、價格對收入比、價格對凈利潤比、價格對凈現金流量比、價格對資產賬面價值比;也可根據企業價值或交易價格選擇乘數，如企業價值與凈利潤、息稅前利潤、自由現金流量等的比率。

3、收益法

收益法是基于盈利預測，將未來收益折現，據此分析企業價值，它是目前運用較多的價值分析方法。

收益法中的主要方法是現金流量折現法，其思路是通過分析目標企業未來預期自由現金流量的現值，來判斷企業價值。在折現率一定的情況下，企業未來的自由現金流量越多，企業的價值越大;在企業的自由現金流量一定的情況下，折現率越大，企業的價值越低。自由現金流量是將息稅前利潤扣除所得稅、資本支出、營運資金凈增加額，再加上折舊攤銷后得到的現金流量。折現率反映了投資的風險回報率，可以通過權益資本和負債的加權平均資本成本確定。

當目標企業具有長期盈利能力，可科學預測未來特定時間內的收益，并能估計收益風險的時候，通常采用收益法進行企業價值分析，但此方法的難點在于未來盈利的預測和折現率的確定，計算也較復雜。

三、企業價值分析應注意的問題

（一）構建價值分析專業項目團隊

在對目標企業進行投資價值分析過程中，專業的項目團隊，可以運用專業知識，做出合理的專業判斷，相對降低投資過程中信息不對稱帶來的風險，也可以減少價值分析中出現道德風險的幾率，讓企業價值分析更接近公司的真實價值。

（二）選擇合理的企業價值分析方法

選擇合理的企業價值分析方法，是企業價值分析的核心內容，對企業價值有直接影響。每種價值分析方法各有利弊，要根據投資并購的目的和目標公司自身的情況，選擇不同的企業價值分析方法。為了談判順利，促成交易，對同一企業進行價值分析時，分析人員往往采用不同方法，同一方法中采用不同參數，對同一企業進行投資價值分析，得到不同的評估價格，使價值分析結果更客觀、公正、科學。

（三）運用對賭協議降低投資價值分析風險

由于公司未來盈利具有不確定性，為了應對企業價值分析風險，經常采用對賭協議，或者在投資協議中加入對賭條款，這有助于各方盡量按照相對公平合理的價格進行交易。投資方要合理設置對賭籌碼，確定行權條件和行權價格;目標企業在設置對賭籌碼時，則不能只看到對賭成功時獲得的收益，更要考慮對賭失敗時自己的風險承受能力。

參考文獻

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