“泡沫破滅”會遲到,但不會缺席

李迅雷為中泰證券首席經濟學家

兩年前，清華大學朱寧教授出過一本書，名稱叫做《剛性泡沫：中國經濟為何進退兩難》，認為當前中國經濟中充斥著“剛性泡沫”，這很大程度上源于經濟中普遍存在的“隱性擔保”現象。

在金融投資領域，投資者完全不擔心信貸違約，因為他們相信一切違約會由政府來埋單;在房地產業，購房者也相信政府一定會保證他們的投資可以獲得豐厚收益，如果因為房價下跌而導致他們蒙受損失的話，他們一定不會善罷甘休;在制造業，尤其是重化行業，企業相信如果真的投資失敗，那么政府和國有銀行一定不會坐視不管，所以這些企業雖已嚴重產能過剩卻仍敢債臺高筑……

這些現象迄今還有所體現，不過，這幾年來，全社會一直在倡導“打破剛兌”和清理“僵死企業”，P2P的違約事件紛紛爆雷，2018年民企債券違約案件大幅增加，也沒有說要由政府來承擔。

從全球范圍看，2018年確實可以稱得上是泡沫破滅之年，2017年年末大家所擔憂的歐美經濟走弱、比特幣泡沫破滅、股市下跌等“灰犀牛”事件，果然紛紛驗證。

2016年以來，全球房價漲幅居前的一些發達國家和地區的城市，房價也出現走弱甚至下跌，如西雅圖、悉尼等房價的跌幅超過10%，香港、多倫多、紐約、洛杉磯等多個高房價城市的房價也開始走弱，銷售不振。與此同時，泰國、越南等東南亞國家城市的房價則出現了大幅上漲，這與全球經濟增長熱點的轉移似乎很相關。

2018年，A股市場滬指全年下跌逾24%，深成指全年跌逾34%，創業板指跌逾28%，中小板指跌逾37%。在全球股市普跌的情況下，A股跌幅居全球第一，說明股市泡沫確實在破裂。2018年年初，很多人認為，中小創的表現會好于2017年，即風格切換，但事實上中小創的跌幅仍然大于藍籌股。

本人2018年年初對于中國經濟及歐美經濟的判斷基本符合實際，對股市盡管不樂觀，認為只存在結構性機會，但認為存量經濟下投資應該抓大放小，看好行業龍頭。但事實上當系統性風險發生的時候，更多的情形是泥沙俱下，優質低估值的企業同樣難以幸免。

盡管2018年A股市場的跌幅已經很大，但仍然很難斷言風險已經出清。不過，把時間拉長了看，目前A股的整體投資價值恐怕已經具備。雖然今后經濟仍會下行，企業盈利增速將進一步下滑，但股價所反映的是對未來的預期，包含了經濟前景堪憂、企業盈利下滑、改革困難重重、中美關系前途未卜等諸多預期。因此，未來股價可能上漲的動力會來自“預期差”，即現實好于預期。

不過，當A股二級市場的泡沫在消退的時候，一級市場的泡沫仍懸而未破。2018年，PPP被限、P2P大規模違約、股權質押融資累及A股，但規模遠大于股權質押融資額的PE或VC中的很大部分存在一二級市場倒掛問題，如果把這也稱之為泡沫的話，那么，2019年的PE泡沫將面臨考驗。

房地產是國內目前僅存的最堅固的泡沫。人們總喜歡說，價值投資會遲到，但不會缺席，那么，我們是否同樣可以說，“泡沫破滅”可能會遲到，但不會缺席呢？2018年，“繁榮的頂點”已經顯現，但“可怕的時滯”還未完全兌現，喧囂之后將是沉寂。趨勢一旦形成，該漲的、不該漲的、該跌的、不該跌的，都將追隨趨勢滾滾向前。

不過，筆者對2019年并不悲觀，如果說2008年是全球性經濟危機的爆發，那么，2018年充其量只是全球性衰退的開始，但還是要降低“風險偏好”。回顧“趨勢”的歷史，屢屢都是那么無情：先把你置之死地，然后再證明你是被冤枉的。所以，只有“活下去”，才能見證歷史。