如果A股繼續(xù)抱恙

劉海影

2018年對大部分投資者來說一定是疼痛的：P2P受害者排到了大街上，中國創(chuàng)新的杰出代表“共享單車”從頂峰滑落，如日中天的比特幣跌得只剩下零頭，特朗普發(fā)起了對中國的非對稱打擊，中興、華為遭遇圍剿，連對經(jīng)濟形勢的權(quán)威定調(diào)也從“穩(wěn)中向好”變?yōu)榱恕胺€(wěn)中有變”。A股在2018年的最后一周終于跌破2500點，圣誕節(jié)也未給美股送去驚喜的禮物，個股跌幅更是異常慘重，代表中國最高投資水平的百億級別私募遭遇罕見的全軍覆滅。

新年交替，又到各家機構(gòu)緊密預(yù)測2019年經(jīng)濟走勢和投資策略之時。站在年初，對市場的預(yù)期聲音多顯積極。但過去的惶恐使得我們在迎接2019年的資本市場時，不得不回答一個問題——如果有經(jīng)濟晴雨表作用的A股在2019年繼續(xù)抱恙，個人投資者該如何應(yīng)對？格上研究中心對經(jīng)濟的預(yù)期可能并不那么樂觀，也據(jù)此在《2019年宏觀展望與投資策略報告》里針對不同的市場提出不同的資產(chǎn)配置建議。

A股：安全區(qū)域仍在量化中性

股價取決于估值和盈利狀況，即P=PE×EPS。EPS代表著企業(yè)盈利情況，也代表著宏觀經(jīng)濟的狀況。我們認為，一方面，未來一年經(jīng)濟下行壓力增強，利空股市;另一方面，就企業(yè)盈利而言，2018年三季度財務(wù)報表出現(xiàn)了自2015年三季度（股災(zāi)）以來的首次全面負增長，經(jīng)濟下行可能會讓企業(yè)盈利預(yù)期變得更壞。PE方面，目前A股的確已屬低估區(qū)域，但未來走勢則主要由投資者的風(fēng)險偏好決定，風(fēng)險偏好沒有見底，估值就沒有見底。

2019年股市見底需要兩個條件，一是靴子要落地，靴子落地的過程就是股市下跌的過程，預(yù)期的壞消息都出現(xiàn)，股市才可能見底;二是徹底寬松，政策需從局部寬松轉(zhuǎn)向徹底寬松。而在此之前，A股仍然是讓人存憂的。

表：2019年一季度資產(chǎn)配置建議資料來源：格上財富

從上述理由出發(fā)，格上研究中心認為，純股票多頭仍然存在風(fēng)險。相對而言，市場中性策略可以將系統(tǒng)性風(fēng)險進行剝離，單純獲得阿爾法收益，屬于較為安全的投資區(qū)域。

市場中性策略收益的高低，大部分取決于獲取阿爾法能力的大小，還有一部分取決于對沖成本的高低。

從阿爾法獲取能力來看，中國A股市場散戶參與率仍然較高，而這一現(xiàn)象與美國發(fā)達成熟的股票市場則恰恰相反，但在不成熟的市場中，阿爾法的機會反而非常大，很容易做出兩位數(shù)的收益。另外，中國量化的市場份額還非常小，機會還會大量存在，后期針對A股市場的優(yōu)秀團隊以及成熟模型將逐漸涌現(xiàn)，在這過程中仍存在巨大盈利空間。

從對沖成本來看，2018年以來，各大期指大幅貼水的狀態(tài)已明顯改善，基差逐步收斂，交易環(huán)境對于股票中性策略較為友好，貼水已不再是制約中性策略的主要因素，而且12月份股指期貨再次松綁再次調(diào)整，貼水會進一步收斂，對沖成本會更低，股指期貨正常化指日可待。

因此，在當(dāng)前行情以及市場背景下，股票對沖策略在2019年的表現(xiàn)仍然可期。

債市：利率向下帶來慢牛行情

2017年年底，我們預(yù)測2018年年內(nèi)，10年期國債收益率將會下行，而當(dāng)時經(jīng)濟學(xué)家普遍不太敢看跌利率走勢。從2018年來看，國債市場的確走出震蕩上行行情。2019年，這一趨勢可能繼續(xù)，但幅度可能不大。主要原因在于，經(jīng)濟下行壓力繼續(xù)加大的情況下，政策將繼續(xù)以穩(wěn)定經(jīng)濟為主，因而寬松的貨幣環(huán)境不會改變，這為債市構(gòu)筑了安全邊際。銀行在貸款需求下滑的情況下，會愿意主動增加債券的配置以及延長債券的久期。

因此，以國債利率為代表的無風(fēng)險利率易跌難漲，尤其是長期限的債券。隨著經(jīng)濟減速趨勢明確，地方政府舉債能力降低，以FDI為代表的國際資本流入逆轉(zhuǎn)，消費物價增速繼續(xù)滑落，央行從緊縮態(tài)度上后退，10年期國債收益率將會震蕩下行。2019年仍然是債券市場持續(xù)的牛市，只不過將以震蕩慢牛的形態(tài)存在。

目前，在經(jīng)濟下行可能繼續(xù)加大的風(fēng)險背景下，央行仍將穩(wěn)經(jīng)濟作為首要的政策目標(biāo)，因而寬松的貨幣環(huán)境將繼續(xù)保持，甚至不排除全面寬松的可能，這為債市構(gòu)筑了安全邊際。

在這種情形下，我們需要分析利率債以及信用債應(yīng)該如何選擇更優(yōu)。

利率債由無風(fēng)險利率決定，在利率大概率下行的情況下，利率債肯定是很好的配置選擇。從期限利差來看，2018年以來，期限利差持續(xù)擴大，目前期限利差已經(jīng)達到近3年的高點，而期限利差擴大到一定程度就會開始收窄，此時，長端利率相比短端更具優(yōu)勢;另外，由于利率對長久期債券價格影響更大，在利率大概率下行的情況下，長久期債券會表現(xiàn)更好;因此，目前來看，長久期利率債更具備投資價值。

從信用利差來看，低等級信用利差仍處高位，說明低等級信用債風(fēng)險仍大，流動性較弱，目前實體經(jīng)濟仍然承壓，民營企業(yè)以及小微企業(yè)仍面臨較大的融資困難，信用風(fēng)險仍然較大，雖然各項利好政策頻出，但仍需要時間傳導(dǎo)。因此，在實體經(jīng)濟好轉(zhuǎn)之前，建議仍將配置重心放在高等級信用債，疊加目前高等級信用債的流動性已經(jīng)很好，可以適當(dāng)放寬久期。

總之，在實體經(jīng)濟承壓，貨幣寬松依舊的背景下，無風(fēng)險利率仍將走低，利好債券，2019年仍然是債券市場持續(xù)的牛市。

商品：機會誕自權(quán)益資產(chǎn)波動風(fēng)險

由于商品市場同其他資產(chǎn)的相關(guān)性比較低，在資產(chǎn)組合中能起到較好的風(fēng)險分散效果。回顧CTA指數(shù)與權(quán)益類資產(chǎn)走勢，當(dāng)權(quán)益類資產(chǎn)發(fā)生較大波動，CTA基金都迎來凈值快速增長期，CTA基金具有顯著的危機超額收益。

2019年股市見底需要兩個條件，一是靴子要落地，預(yù)期的壞消息都出現(xiàn);二是徹底寬松。而在此之前，A股仍然是讓人存憂的。

商品趨勢方面，從2016年開始走出的一波牛市，主要因素是供給側(cè)的大幅縮減，但“十三五”期間去產(chǎn)能計劃提前完成，去產(chǎn)能壓力明顯減輕，疊加環(huán)保限產(chǎn)政策邊際寬松，2019年，供應(yīng)的變化幅度及可能性相對下降，需求成為決定價格走勢的主要因素。

從宏觀而言，投資方面唯一逆周期增長的可能是基建行業(yè)，但是財政的短缺限制了其增長幅度，2019年的整體需求不容樂觀。從價格上來看，2019年，隨著取暖季限產(chǎn)的結(jié)束，如果屆時需求仍然表現(xiàn)不佳，處于高位的價格勢必受到較大的打壓，展望2019年，商品整體價格中心將下移。

2019年，商品整體價格的下行將會給CTA趨勢策略的盈利帶來機會。目前商品波動率尚處于歷史中游水平，若后續(xù)繼續(xù)加大，配合2019年的商品價格調(diào)整，將利好CTA策略，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的值得配置。

商品套利方面，這一策略與市場整體趨勢性無關(guān)，潛在利潤不是基于商品價格的上漲或下跌，而是基于兩個市場或合約之間價差的擴大或縮小，在經(jīng)濟強弱動能轉(zhuǎn)換時，或?qū)砀嗟墨@利機會。

商品套利策略收益波動相對于趨勢跟蹤策略要低，比高頻要高，沒有明顯的周期性，因此，該策略可以作為穩(wěn)健回報的來源。在國際、國內(nèi)擾動因素不斷增多的背景下，商品套利機會也會加大，同時由于該策略的波動較小，也可以在組合中很好地分散風(fēng)險，并增厚組合整體收益。

作者為格上財富首席經(jīng)濟學(xué)家