新股2019年度展望 預計募資1500億-1800億元

孫金鉅

我們預計2019年新股在傳統IPO渠道的發行將保持低速，按照周均約2家批文的核發速度，全年新股發行數量大約在100家左右，合計募資規模大約在1000億元左右，加上科創企業發行融資，我們預計，2019年全年新股融資規模大約在1500億-1800億元左右。

IPO受理與審核均保持低流量，預計傳統IPO將繼續低速發行

IPO受理端繼續低供給，待審企業庫存保持較低水平。2018年，證監會合計新增首發預披露企業121家，與2017年月均34家的首發預披露增量水平相比明顯下降。就IPO待審核企業的存量水平來看，目前共有259家預披露待審核企業，較2018年6月約300家IPO待審企業數量水平相比有所下降。預計傳統IPO渠道的新股發行將在2019年繼續保持低速狀態，待審核企業庫存將保持在250-300家左右的均衡水平。

發審委首發審核過會率逐步回升，全年過會率55.78%。2018年全年，發審委共審核首發企業199家，其中過會企業共111家，過會率為55.78%，較2017年全年498家上會企業、380家過會企業以及76.31%的過會率均表現出顯著的下降趨勢。我們預計，發審委在2019年將繼續嚴格把控首發審核的上會節奏，月均上會企業將繼續保持在較低水平，與IPO受理端的低流量供給保持一致。就已過會待批文企業來看，目前已過會待IPO批文企業共33家，就募資規模來看，不計金融企業，目前待批文IPO企業首版招股書披露的預計募集資金總規模約250億元。

2018年共發布102家IPO批文，合計募資規模約1300億元。除去募資規模較大、進行戰略配售的工業富聯與中國人保，2018年單只新股平均募資規模大約是2017年全年水平的2倍，這主要是因為2018年監管層通過上會審核等手段，對發行新股的質量、數量雙嚴把控，使得新股發行數量下降、單只新股募資規模提升。在不考慮募資規模較大的科創企業發行的影響下，我們預計2019年新股在傳統IPO渠道的發行將保持低速，按照周均約2家批文的核發速度，全年新股發行數量大約在100家左右，合計募資規模大約在1000億元左右，加上科創企業發行融資，我們預計，2019年全年新股融資規模大約在1500億-1800億元左右。

新股開板漲幅下降，使得單只新股打新收益降低。2018年一季度至四季度的新股平均開板漲幅分別為189.83%、274.29%、226.39%、173.92%，開板新股數分別為43只、28只、24只、15只，較2017年全年266.57%的開板漲幅有所降低。2018年新股開板漲幅下降是導致網下機構打新收益縮水的一個重要原因。

2019年傳統IPO網下打新收益或將維持在較低水平

2017年全年，證監會共核發新股401家，其中參與網下配售股票共312家，占比約77.81%，2018年，網下配售股票占比有所提升，占比為83.84%。網下配售情況方面，2017年全年，A、B、C三類投資者平均網下實際中簽率分別為0.040%、0.035%、0.010%，平均網上中簽率為0.039%;2018年，除去工業富聯，A、B、C三類投資者平均網下實際中簽率分別為0.044%、0.038%、0.010%，平均網上中簽率為0.068%。不考慮工業富聯，2018年，A、B類投資者網下實際中簽率較2017年略有上升，網上中簽率較2017年明顯上升。

2018年，新股發行速度持續放緩，滬市打新收益依然高于深市。2018年，獲得批文、參與網下配售順利上市且開板的新股共有67只，A、B、C三類投資者打新收益分別為584.85萬元、518.86萬元、132.01萬元，單只新股平均打新收益分別為8.12萬元、7.21萬元、1.83萬元。從滬深兩市看，當前三類投資者在滬市收益分別為308.43萬元、281.52萬元、77.77萬元，在深市打新收益分別為276.42萬元、237.34萬元、54.24萬元，滬市整體打新收益高于深市。在打新底倉配置方面，就頂格申購所需資金來看，滬市頂格申購所需資金最高的個股為中國人保，頂格申購需要2.67億元，深市頂格申購所需資金最高的個股為寧德時代，頂格申購需要4.02億元;就不同規模底倉配置與對應收益率來看，滬市單邊打新配置6000萬元的打新收益率最高，A、B、C三類投資者當前打新收益率分別為3.73%、3.43%、0.90%，對于雙邊打新且滬深均配置6000萬元的賬戶，A、B、C三類投資者當前打新收益率分別為3.32%、2.93%、0.75%。

科創企業融資途徑的完善是2019年新股市場建設重點

參考CDR、滬倫通制度建設時間長度，科創板制度建設用時約為2個月;從投資者適當性管理來看，預計公募基金可以直接投資科創板上市公司。CDR與滬倫通的制度建設歷時分別從2018年3月30日到6月6日以及2018年8月31日到11月2日，歷時大約均為兩個月。我們預計，科創板相關制度文件發布將大致包括證監會對科創板的監管規定、信息披露規則、上交所對科創板上市企業審核規定、交易規則文件、退市管理，以及中證登的登記結算業務細則等重要文件，相應制度建設歷時大約在兩個月左右。從CDR基本管理框架來看，根據《存托憑證發行與交易管理辦法》，基金合同明確約定基金可投資境內上市交易股票的，基金管理人可以直接投資存托憑證，此外，監管層鼓勵中小投資者通過公募產品投資科創板，我們預計，科創板將主要面對機構投資者，公募基金可以直接投資相應上市企業。根據證監會答記者問，科創板對個人投資者的適當性管理將包括資產、投資經驗、風險承受能力等多方面要求，滬倫通、CDR對個人投資者設立300萬元人民幣的資產門檻，可以作為科創板個人投資者門檻設置的一個參考，另根據監管層鼓勵中小投資者通過公募產品投資科創板，我們預計，科創板將設置較高的個人投資者準入門檻，并進行嚴格管理。

科創板首批企業篩選標準可參考創新企業境內上市方案。參考2018年3月對創新企業境內上市的相關規定，證監會在《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》重要文件中，要求公司在其招股說明書、上市公告書等公開文件中充分、明確披露投票權差異、VIE架構（協議控制架構）等特殊信息，意味著對于符合試點范圍的創新企業實現境內上市，放開了VIE以及同股不同權架構的條件限制。同時，證監會修改并發布了《首次公開發行股票并上市管理辦法》、《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》，明確規定符合條件的創新企業不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發行條件。我們預計，科創板也將對相應上市企業放開盈利以及部分特殊架構要求。根據創新企業境內上市方案，試點企業需滿足符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高等要求，我們預計，首批科創板上市企業將以高科技屬性企業為主，包括集成電路、生物醫藥、芯片、人工智能等重點行業，參照創業板首批28家企業的數量，首批科創板上市企業數量在20-30家左右，合計募資規模500億元左右;此外，我們認為，待板塊成熟后，互聯網、商業模式創新等創新類企業可能會陸續上市。

目前，美股與港股實行較為成熟的注冊制上市，其審核流程和上市標準對當前科創板的建設具備一定的參考意義。美股方面，交易所對公司初次上市的要求各不相同，總體呈現上市標準多樣化、差異化特點。以紐交所為例，紐交所最初主要關注企業盈利能力指標，現在則擁有多套可供公司自主選擇的上市標準;港交所主板上市標準也呈現多樣化，包括盈利測試、市值/收益測試、市值/收益/現金流量測試共三套大標準，發行公司只需滿足其中一個標準即可上市。在科創板放開盈利要求的前提下，我們預計，初期將主要圍繞市值、收入兩大硬性指標進行企業上市標準設置。在審核流程上，美國注冊制以SEC審核為主，主審企業是否對信息進行了完全披露，對證券的實質價值和公司好壞不做判斷;SEC審核完畢后，由交易所參考所內各個板塊的不同上市標準對在本所上市的證券進行審核。我們認為，在科創板試點注冊制下，企業在滿足嚴格的信息披露要求后，將由上交所擔任主要的審核角色，圍繞事先設置的市值、收入等標準對公司進行審核，審核通過后由證監會進行最終的核準。

對照美股與港股IPO定價發行機制，我們認為，科創板首發企業定價和配售將以自主配售為核心，可能設置券商跟投。在詢價與定價方面，預計科創板企業詢價將采取類似A股定增以及港股IPO的累計投標詢價機制，機構投資者對科創板首發企業的定價自主性將得到提升，同時，企業定價標準將更為靈活，首發估值起點將更為合理。在配售制度上，科創板或參考美股和港股，引入戰略配售和超額配售選擇權，機構獲配新股比例將明顯提升，參考工業富聯，戰略投資者獲配股份將存在1年以上的鎖定期，網下投資者獲配股份可能部分鎖定，預計超額配售選擇權也將在科創板企業發行中得到應用。

作者為新時代證券研究所所長兼中小盤首席研究員，專注于新興產業的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等