養老目標基金：道阻且長

易強

2018年最后一個工作日（12月28日），第三批養老目標基金（共計14只）正式獲批。加上前兩次獲批的基金，即同年8月6日獲批的14只，以及10月22日獲批的12只，目前獲批的養老目標基金已經達到40只。

從證監會的批復節奏來看，養老目標基金可謂來勢洶洶，但市場反響卻似乎不盡如人意。

例如，截至1月9日，在第一批獲批的14只基金中，只成立了11只，另外3只甚至尚未開始發行。至于已成立的12只養老目標基金（其中1只屬于第二批），總體發行規模也只有39.36億份，認購戶數只有67.38萬戶。

而從國內基金中的基金（下稱“FOF”）的投資經驗以及投資者的風險偏好來看，要做大、做好養老目標基金，道阻且長。

目標風險策略成主流

讓我們先看看第三批養老目標基金的獲批情況。

證監會官網披露的信息顯示，第三次獲批的14只養老目標基金來自13家基金公司，除易方達獲批2只之外，工銀瑞信、華夏、招商、興業等12家基金公司各獲批1只。

若加上前兩次獲批的基金，已獲批的養老目標基金已達到40只，它們來自29家基金公司，其中華夏基金獲批4只居首，易方達、匯添富各獲批3只，工銀瑞信、嘉實、泰達宏利及中歐等4家基金公司各獲批2只，包括銀華、博時、富國、廣發、招商在內的其余22家基金公司皆獲批1只。

在投資策略方面，在第三次獲批的14只養老目標基金中，采用目標日期策略的有5只，采用目標風險策略的有9只。在第二次獲批的12只同類基金中，分別是10只和2只。在第一次獲批的14只同類基金中，則分別是8只和6只。

至于上述兩種投資策略的不同之處，按照《養老目標證券投資基金指引（試行）》（下稱“《指引》”）的說法，前者應當隨著所設定目標日期的臨近，逐步降低權益類資產的配置比例，增加非權益類資產的配置比例，后者則應當根據特定的風險偏好設定權益類資產、非權益類資產的基準配置比例，或使用廣泛認可的方法界定組合風險（如波動率等），并采取有效措施控制基金組合風險。

上述數據表明，基金公司為養老目標基金設計的投資策略，最初是以目標日期策略為主：前兩次獲批的26只同類基金中，有18只采用目標日期策略，占比達到69.23%;但到了第三批，則以目標風險策略為主，在獲批的14只同類基金中，采用目標風險策略的占到64.28%。

這種改變或許與養老目標基金的發行結果有關。

根據Wind資訊，截至1月9日，已成立的養老目標基金共計12只，發行份額合計39.36億份，其中采用目標風險策略的基金雖然只有4只，僅占成立總數的1/3，但發行份額為18.52億份，占到發行總量的47.05%。

另外，在前兩次獲批的18只采用目標日期策略的基金中，已成立的基金為8只，占比44.44%，而在同期獲批的8只采用目標風險策略的基金中，已成立的基金有4只，占比50%。

在某種程度上，上述數據或許可以說明，相對于隨著時間推移而日趨保守的目標日期策略，主動性更強的目標風險策略可能更受投資者歡迎。

第三支柱養老金

按照《指引》中的概念，養老目標基金是指以追求養老資產的長期穩健增值為目的，鼓勵投資人長期持有，采用成熟的資產配置策略，合理控制投資組合波動風險的公開募集證券投資基金。該類基金是中國第三支柱養老金的重要組成部分。

在中國的三個支柱養老基金體系中，第一支柱為社會基本養老保險，含城鎮職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險兩種，第二支柱為企業年金和職業年金，第三支柱為個人養老金。

至于第一支柱，根據人社部發布的《2017年度人力資源和社會保障事業發展統計公報》，截至2017年年底，中國參加基本養老保險的人數為91548萬人，當年基本養老保險基金收入46614億元，支出40424億元，累計結余50202億元。《公報》同時顯示，2017年基本養老保險征繳收入為34213億元，比同期支出少了6211億元。

而隨著中國人口老齡化趨勢的加劇，現收現付制基本養老保險制度將面臨越來越大的壓力。

根據第六次人口普查的數據，2000年，中國60歲以上人口的比例10.91%，至2010年已上升至13.30%。“到2029年，中國總人口規模將達到峰值，此后人口的年齡結構預計將不斷老化。”（據清華大學老齡社會研究中心與清華大學經濟管理學院中國保險與風險管理研究中心發布的《第三支柱養老金制度建設研究報告》，下稱“《報告》”）

與此同時，作為第二支柱的企業年金也發展緩慢，增長乏力。

《報告》顯示，在中國2900多萬家企業中，目前只有8.04萬家建立了企業年金，占比僅有0.28%，覆蓋職工數量也只有2331萬人，“而且，近年來參保企業增長速度和覆蓋職工增長率幾乎為零，甚至有所下滑”。

正是在這樣的背景下，第三支柱養老金體系的建設開始啟動。在這個過程中，標志性事件主要有兩個：其一是證監會在2018年3月發布了上述《指引》;其二是財政部、稅務總局、人力資源和社會保障部、銀保監會、證監會等五部委在同年4月聯合發布了《關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》（下稱“《通知》”）。

《通知》中所謂“個人稅收遞延型商業養老保險”指的是投保人繳納的保費可以在稅前列支、領取保險金時再根據當時的稅率繳納稅款的保險品種，稅前列支限額“按照當月工資薪金、連續性勞務報酬收入的6%和1000元孰低辦法確定”，這部分稅前列支收入（保費）將轉入“商業養老資金賬戶”（即個人養老金賬戶），用于投資商業養老保險產品，包括養老目標基金。

根據清華大學老齡社會研究中心與清華大學經濟管理學院中國保險與風險管理研究中心的測算，個人養老金賬戶年繳資總額將在1000億元至3000億元。

FOF吸引力不高

因此，對有資質的基金公司來說，如何吸引投資者將個人養老金賬戶中的資金投向自己發行的養老目標基金，成為一項巨大挑戰。而從投資者的風險偏好以及基金公司的投資經驗來看，要贏得這項挑戰并不容易。

根據《指引》，養老目標基金應當采用“基金中基金（FOF）”形式或中國證監會認可的其他形式運作。目前成立的12只養老目標基金，以及已批復尚未成立的其余28只同類基金，都采用FOF形式。《指引》之所以限定FOF形式，是因為FOF最有可能實現“養老資產的長期穩健增值”的目的。

但問題在于，對潛在的投資者來說，FOF的吸引力可能并不高。要證明這一點，或許要從公募基金對作為投資標的的基金的投資說起。

根據Wind資訊，早在2007年，基金即成為公募基金的投資標的之一，但在公募基金的資產配置中，基金一直處于極其邊緣的地位;而且，與最初幾年相比，其重要性在最近幾年甚至進一步降低。

Wind資訊顯示，截至2007年年底，公募基金資產總值為33224.35億元，在其資產配置中，基金市值為192.28億元，占比0.58%。

而在2008年至2017年的各年年底，公募基金所持基金市值分別為73.50億元、114.85億元、102.89億元、118.67億元、124.55億元、97.60億元、80.09億元、60.67億元、64.03億元及111.15億元，基金市值占基金資產總值的比例分別為0.37%、0.43%、0.42%、0.53%、0.44%、0.32%、0.17%、0.07%、0.07%和0.09%。

截至2018年第三季度末，公募基金資產總值140088.21億元，其中所持基金市值只有132.71億元，僅占到基金資產總值的0.09%。

既然在公募基金的資產配置中，作為投資標的的基金幾乎毫無地位，那么，FOF發展不起來也就順理成章。

證監會官網顯示，其準予發行的第一只FOF是中銀全球策略（163813.OF），時間是2010年8月。2011年3月，該只基金成立，發行份額10.60億份。截至2018年第三季度末，其份額規模縮減為0.88億份。

直至2017年10月，第二只FOF才成立。截至1月9日，已成立的FOF只有13只（排除養老目標基金），發行規模合計196.44億份，但目前已縮減至71.86億份。

據中基協的數據，截至2018年11月底，市場上的公募基金共有5547只，基金份額合計133797.16億份，FOF的占比分別只有0.23%和0.05%。