長電科技海外擴張現后遺癥

吳新竹

跨國并購是半導體公司迅速做大、趕超世界先進廠商的重要途徑，半導體封裝測試領域也不例外，然而，并購之后的財務費用、資源整合、經營管理等問題需要逐一破解，行業高投入、強周期的特點對并購各方的資金實力也是一大考驗。

在2014年至2015年半導體景氣度保持高位之際，長電科技（600584.SH）獲得了兩位“盟友”的支持，斥資47.7億元要約收購了新加坡上市公司星科金朋100%股權，躋身于世界前五大封裝測試廠商。

要約收購完成后，星科金朋連續3年大幅虧損，長電科技以業績預測無減值為由，未對星科金朋的20余億元商譽計提減值準備，但以該公司2018年上半年的表現來看，2018年度商譽減值在所難免。

這場收購還引發了后續的采購補償和債券贖回等問題，拖累了長電科技的整體業績，2015年，公司凈利潤為-1.6億元，即使2016年公司收到了2.1億元的政府補助，凈利潤依舊虧損3.2億元。2017年，公司只能通過變賣子公司股份、調整所得稅等方式勉強扭虧為贏，避免成為ST公司。2018年11月，公司向關聯方出售了分立器件自銷業務相關資產，交易金額達6.6億元，力保2018財年贏利。

2018年下半年，半導體產業降溫，機構預測封測行業下行周期可延續至2019年，長電科技能否順利通過資本市場的考驗尚待觀察。

星科金朋持續虧損

長電科技的凈利潤曾在2014財年超過2億元，2014年年末，公司決定抓住集成電路產業發展機遇推進海外并購，希望通過并購實現跨越式發展。公司宣布將與國家集成電路產業投資基金股份有限公司（下稱“產業基金”）、芯電半導體（上海）有限公司（下稱“芯電半導體”）共同設立子公司，以自愿有條件全面要約收購的方式，收購星科金朋的全部股份，要約的總對價為7.8億美元（約合人民幣47.7億元），對價以現金支付。要約生效條件除包括股東大會批準、有關部門核準、通過反壟斷審查外，還包括星科金朋減資及其臺灣子公司重組完成、于正式要約公告日啟動永續證券發行等。

受中國臺灣地區的政策限制，經協商星科金朋在要約收購中需剝離臺灣子公司，為保證臺灣子公司重組后平穩過渡，星科金朋與其簽署業務合同，約定星科金朋在2015年8月至2020年8月的5個合同年度向臺灣子公司采購，每個合同年度采購的最低金額從9500萬美元（約合人民幣6.5億元）至5140萬美元（約合人民幣3.5億元）不等。

由于要約收購導致星科金朋控股股東變化，星科金朋進行了債務重組并替換其原有部分債務，星科金朋向原所有股東配售了規模為2億美元的永續證券。贖回條款規定該永續證券無固定贖回日期，星科金朋有權隨時贖回永續證券。永續證券自發行日起前3年每年分配率為4%;如星科金朋未選擇行使提前贖回全部永續證券的權利，則第4年起的分配率為8%，此后每年上升1%，最高達到12%;如星科金朋及子公司發生任何債務違約的情況，永續證券的分配率將立刻上升至12%;長電科技成為該永續證券的擔保人。

截至2015年8月5日，臺灣子公司（下稱“臺星科”）重組已完成，星科金朋永續債券已啟動發行，長電科技實現了對星科金朋的控制，星科金朋自8月5日起納入上市公司的合并報表，其可辨認凈資產于購買日的公允價值約為45.6億元，產生了約23.2億元的商譽。然而，星科金朋在被公司要約收購前即處于虧損狀態，受行業周期性波動及要約收購等方面因素影響，2015年，星科金朋的訂單出現了一定幅度的下滑，加上要約收購相關的債務重組以及上海工廠搬遷等事項影響，星科金朋在2015年8月至12月的凈利潤虧損達到3.3億元。2016年，該公司的業績依舊不樂觀，利潤總額為虧損5.7億元，2017年虧損進一步擴大至7.7億元，2018年上半年的利潤總額為虧損3.5億元。

上交所在2017年年報事后審核問詢函中對星科金朋持續虧損的原因發出問詢，長電科技在回復問詢函中表示，星科金朋擁有高端封裝技術能力，包括SiP、eWLB、TSV、3D封裝、PiP、PoP等，具備與封測行業全球前列的日月光、安靠、矽品相競爭的技術實力;特別是在半導體封測行業未來發展的兩大主流方向，即晶圓級扇出型封裝（Fan-OutWLP）和系統級封裝（SiP）兩個領域，星科金朋所擁有的eWLB和SiP在技術上、規模上都處于全球領先地位;星科金朋的客戶群涵蓋集成電路制造商、無晶圓廠公司及晶圓代工廠，客戶主要來自通信、計算機、電子消費品三個終端市場;最近3年持續虧損，主要原因是個別大客戶訂單大幅下滑、工廠搬遷等原因所致，該等因素主要是收購后整合過渡期的自身階段性因素，與全球半導體行業發展趨勢并不完全一致。

回復函強調，要約收購前的2014年星科金朋即處于盈虧平衡附近，2015年第三季度開始，訂單量及營業收入的下降直接導致毛利大幅下滑，再加上財務費用較高，導致星科金朋出現持續虧損。不計2億美元永續證券及利息，2017年度，該公司的利息費用為6889萬美元（約合人民幣4.7億元）。

問詢函要求公司披露星科金朋連續三年虧損但未計提商譽減值準備的原因、依據及合理性。回復函指出，公司管理層對該資產組2017年至2021年的營業收入、各類成本、費用等進行了預測，預計未來現金流量現值高于包含商譽的資產組賬面價值，因而無需計提減值準備。《證券市場周刊》記者注意到，管理層對星科金朋2018年預測的收入為14.5億美元，約合人民幣99.6億元;凈利潤為1830萬美元，約合人民幣1.3億元。事實上，2018年半年報顯示，星科金朋及其下屬公司的收入為38.8億元，利潤總額為-3.5億元;2017年上半年，該公司的收入為36.2億元，利潤總額為-5億元，2018年半年報的業績改善并不顯著。可以預見，在2018年年報中，星科金朋約25億元的商譽很可能會遭到減值。

屋漏偏逢連夜雨，2016年年報披露，星科金朋在履行采購協議第一年度（2015年8月5日至2016年8月4日）因個別大客戶訂單下滑，導致其對臺星科的采購與最低金額差額達4200萬美元，經協商星科金朋需向臺星科補償3020萬美元（約合人民幣2.1億元），并需繳納5%的增值稅。2017年年報披露，協議履行第二年度（2016年8月5日至2017年8月4日），星科金朋需向臺星科支付補償1569萬美元（約合人民幣1.1億元）。

長電科技曾在回復問詢函中提到，臺星科主要為星科金朋韓國子公司SCK的倒裝業務提供凸塊中段制造及測試服務，臺星科的正常經營需依賴于星科金朋下達的訂單，也就是說，星科金朋通過SCK向臺星科采購服務和產品，SCK的經營狀況直接關系到星科金朋能否完成最低采購承諾。韓國分部除包含SCK外，還包含公司在韓國設立的全資孫公司長電韓國，長電韓國在2018年上半年的營收為3.01億美元（約合人民幣21億元），比上年同期增長25.6%。那么，采購協議第三年度（2017年8月5日至2018年8月4日），星科金朋是否還要對臺星科實施高額補償呢？

據了解，臺星科是在中國臺灣地區公開上市的企業，股票代碼為3265.TW，該公司于2018年9月20日發布公告稱，第三合約年度（自2017年8月5日至2018年8月4日止）已向星科金朋提供服務的金額為6856萬美元（約合人民幣4.7億元），與約定的采購金額相差683萬美元（約合人民幣4636萬元），為維互雙方的長期合作關系，臺星科將不向星科金朋求償該差額，但雙方同意將采購協議延長兩年，從2020年8月5日延長至2022年8月4日，每合同年度星科金朋的承諾采購金額為3000萬美元（約合人民幣2億元），且星科金朋同意于第四合約年度（2018年8月5日至2019年8月4日）以優惠的價格優先向臺星科采購。

然而，《證券市場周刊》記者翻遍長電科技的公告，并未發現長電科技對協議展期有過任何公告。

星科金朋向原所有股東配售的2億美元永續證券也給上市公司帶來了拖累。2億美元永續證券于2018年8月5日滿3年，長電科技決定通過全資子公司JCET-SC作為借款人向Xin Cheng Leasing Pte. Ltd.（下稱“芯晟租賃”）借款2.24億美元（約合人民幣15.4億元），并以股東借款的形式借給星科金朋，用于其贖回永續證券本金及支付相應利息，JCET-SC將其持有的星科金朋22.4%股份質押給芯晟租賃。

扭虧之術

受星科金朋納入合并報表影響，長電科技的銷售毛利率連年下滑，2015年為17.8%，2016年為11.8%，2017年為11.7%;2015財年和2016財年，公司的凈利潤持續為負數，其中，2016年政府補助貢獻了2.1億元的營業外收入，依舊沒能實現扭虧為贏，若2017年繼續虧損，公司恐怕要被ST。

為了暫時走出虧損的窘境，長電科技在主營業務之外下了功夫。2017年3月，長電科技轉讓國富瑞數據系統有限公司19.99%的股權，價格為1.4億元，產生投資收益8686萬元，該年度政府補助貢獻了2.9億元的其他收益，使公司的利潤總額轉負為正，達到2397萬元。所得稅也在關鍵時刻變成了-4957萬元，使得凈利潤躍升至7354萬元。

會計利潤與所得稅費用調整過程顯示，“可能的海外額外稅務風險最佳估計轉回”占-1.11億元，“其他”占-7332萬元，這兩項均首次出現在明細中，該財務處理是否有悖于謹慎性原則呢？

2018年前三季度，雖然長電科技的營業總成本依舊高于營業總收入，但銷售毛利率有所好轉，保持在12.3%左右。公司2018年三季度的所得稅恢復至6800萬元的水平，高于2017年前三季度的1529萬元，倘若2018財年不能像2017財年那樣得到所得稅的“助攻”，欲達到增厚凈利潤的目的，變賣子公司增加非經常性損益則在所難免。2018年11月，公司發起出售子公司股權暨關聯交易，擬剝離分立器件自銷業務相關資產，將所持有的江陰新順微電子有限公司（下稱“新順微”）75%股權、深圳長電科技有限公司（下稱“深圳長電”）80.7%股權及為承接公司本部分立器件自銷業務而新設的全資子公司江陰新申弘達半導體銷售有限公司（下稱“新申公司”）100%股權出售給上海半導體裝備材料產業投資基金合伙企業、北京華泰新產業成長投資基金等交易對方。

截至2018年6月30日，新順微的股東全部權益評估值為7.6億元，增值率為69.1%;深圳長電的股東全部權益評估值為2.6億元，增值率為165.4%;新申公司的股東全部權益評估值為1.5億元，增值率為210.2%。經協商，交易對方向長電科技支付的現金對價合計為6.6億元。三家標的公司的盈利狀況較好，2018年上半年的凈利潤在694萬元至2641萬元不等，其中，新順微的毛利率為27.6%，深圳長電的毛利率為19.3%，均遠高于上市公司總體的毛利率。長電科技分析交易目的及對公司的影響時表示，標的公司主要從事分立器件的設計、制造與銷售等相關業務，不含封裝測試，不屬于公司主業范疇，本次交易有利于公司資源整合、聚焦主業，專注于發展半導體封裝測試業務;本次交易將對公司2018年凈利潤產生正面影響，最終影響情況以公司2018年度審計報告為準。

事實上，三家標的公司與上市公司之間有密切的聯系。審計報告顯示，2018年上半年，新順微向關聯方銷售商品金額為5120萬元，占其銷售收入的23%;深圳長電向關聯方購買商品金額為1.96億元，占其資產總額的70%;分立器件部門向關聯方采購金額為2.40億元，占其營業成本的97%，而上述三家公司的關聯交易對方幾乎都是長電科技及其子公司。2018年年末發起的這筆交易頗有舍卒保車的意味，或許能為星科金朋的商譽減值做好對沖準備，力保公司該財年繼續盈利，而承接標的股權的關聯交易對方也不會吃虧。

收購長電新朋交易前?收購長電新朋交易后

控制權變更

2014年12月，長電科技與產業基金、芯電半導體約定了三方共同投資收購星科金朋的基本方案及產業基金、芯電半導體的投資退出方式等內容，并且約定三方應積極配合盡快通過上市公司發行證券的方式使產業基金、芯電半導體所持標的公司股權在收購星科金朋交割完畢后轉換為上市公司的股份。蘇州長電新朋投資有限公司（下稱“長電新朋”）是以該要約收購為目的設立的公司。2015年10月，長電科技要約收購星科金朋100%股份全部交割完成。

2016年4月，長電科技擬以發行股份方式購買產業基金持有的蘇州長電新科投資有限公司（下稱“長電新科”）29.4%股權、長電新朋22.7%股權以及芯電半導體持有的長電新科19.6%股權，實現對長電新朋的100%持股。但4個月后公司便申請中止該重組事項的審核，理由為涉及的相關政策尚未明確。

2017年5月，公司重新申請該重大資產重組，產業基金所持有的長電新科29.4%股權、長電新朋22.7%股權交易作價為19.9億元，公司擬向其發行的股票數量不超過1.3億股;芯電半導體持有的長電新科19.6%股權交易作價為6.6億元，公司向其發行的股票數量為不超過4326萬股。芯電半導體和產業基金承諾，長電新科在2017年、2018年、2019年累計實現的實際凈利潤之和之不低于10.1億元，若未達到承諾凈利潤則以現金方式對長電科技進行補償。

1個月后，該重組實施完成，長電科技第一大股東由江蘇新潮科技集團有限公司（下稱“新潮集團”）變更為芯電半導體，新潮集團的持股比例由18.4%降至14%，公司從有控股股東、實際控制人變更為無控股股東、無實際控制人。

2018年1月至8月，新潮集團減持長電科技股份，累計套現4.3億元。芯電半導體和產業基金的收獲則十分不樂觀，長電新朋的全資孫公司星科金朋在2017年和2018年上半年均深度虧損，與10.1億元的業績承諾相差甚遠。但是，長電科技的管理層收益不菲，2014年，年薪超過100萬元的高管僅有2人，時至2017年，年薪100萬元至300萬元的有6人、300萬元至700萬元的有5人，700萬元以上的有2人。作為對比，A股同行業上市公司的高管該年度薪酬均未超過200萬元。

“翻身”尚需時日

2018年下半年，全球半導體產業降溫，半導體產品主要應用于手機、通信設備、個人電腦、汽車電子、消費電子等領域。

IDC數據顯示，全球智能手機市場2018年四個季度連續下滑，預計2019年會恢復增長;拓墣產業研究數據則顯示，2018年，全球汽車市場銷售量估計減少1.6%，2019年，預估年增長率為1%。根據IC Insights的11月數據，2018年上半年，半導體產業增長強勁，同比增長率保持在20%以上，三季度降至14%，預計四季度同比增長率僅為6%。WSTS于11月預估，2018年與2019年全球半導體銷售額年增長率分別為15.9%與2.6%。

彭博數據顯示，全球半導體行業前20公司2018年三季度的庫存周轉天數達到97天，處于歷史高位。

國際半導體產業協會（SEMI）預計，2018年，全球半導體設備銷售額將增長9.7%，達到621億美元;2019年，全球半導體設備銷售額預計將下滑4%，但到2020年將增長20.7%，達到719億美元，創歷史新高。

對于高端封裝行業，申萬宏源認為，國內企業只能通過并購切入，原因在于現階段高端封裝處于產能大于需求的狀態，假設不考慮技術壁壘，即使公司自主研發成功，也會遇到產能上量而價格低迷的現象。

惠譽評級在2018年6月的報告中分析道，長電科技的業務風險弱于市場領導者日月光和安靠;長電科技是半導體封裝測試行業的“挑戰者”，其收入占市場份額的13%-14%，而日月光為29%、安靠為16%;長電科技的技術水平和產品組合處于弱勢，因此，需要更多的資本支出來彌補與日月光和安靠之間的技術差距。與競爭對手相比，長電科技更容易受到快速飽和的通信設備市場影響，使其在行業周期性下行中會有更大的現金流波動，由于通信設備市場需求放緩，長電科技的現金流會更加不穩定，公司的固定成本因素、采礦機器和利潤率較低的SiP業務可能會影響其在周期性行業低谷中的現金流創造。

惠譽預測稱，長電科技的自由現金流將繼續為負，不足以為其大型資本支出計劃提供資金，長電科技可能將5.5億至6億美元投資于星科金朋的晶圓級技術和韓國工廠的SiP產能;大多數同行將繼續投資SiP和晶圓級先進封裝技術，以滿足終端設備對小型芯片的需求，SiP功能對于市場規模日益增長的可穿戴設備來說非常重要。受中國客戶對SiP業務、高端封裝和測試需求的驅動，預計長電科技的收入和息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）將在2018年增長3%-5%;由于SiP業務的利潤率較低，而星科金朋的產能利用率僅為60%-70%，預計長電科技的息稅折舊攤銷前利潤率將會下降。

國金證券指出，未來兩年，5G手機、汽車電動化和物聯網等新應用的崛起可推動芯片封測行業走出低谷。在具備fan-out封裝技術的廠商中，臺積電領先優勢比較明顯，日月光和力成在面板級扇出型封裝領域也具有多年的技術積累;在中國大陸封測廠商中，長電科技在收購金科新朋之后獲得了fan-out封裝技術上的領先優勢，而華天科技（002185.SZ）近期也在該領域積極布局，目前已進入小批量生產階段。雖然長電科技、通富微電（002156.SZ）與日月光及安靠在封測技術和系統封裝技術差距不大，但受到海外各廠彼此價格竟爭影響，再加上臺積電積極投入先進封裝制程研發及量產，預估內地邏輯封裝測試產業未來7年的復合成長率將遠低于市場預期的20%-25%而下修到12%。