資產價格從低估邁向合理高估

崔灼駒 朱啟兵

僅考慮基數及從目前的數據線性外推，中國2019年PPI中樞回落至2.0%附近。如果考慮“債務-通縮”螺旋式上升，PPI有進一步下行的可能性。

目前，政策放松主要體現在貨幣寬松和金融監管的放松，對于地方政府融資和地產的放松仍然相當克制。但由于專項債發行時點上的錯位，2019年上半年大概率就能夠見到社融增速的企穩回升。

2019年債券牛市的根基仍然牢固，隨著廣義配置需求的回升，久期策略與套息策略均會較為擁擠，筆者預計，長端利率估值將從低估走向泡沫化，曲線從牛陡向牛平演變。

債券市場最大的潛在風險是隨著投資者策略上的趨同和資產價值的泡沫化，此時遭遇外部沖擊時必然會出現一定程度的踩踏，導致市場有較大幅度的調整，整體市場波動預計加大。由于債券類資產的特殊性，資產泡沫的自我強化和持續性都比較差，因此牛市調整是每一輪都會出現的必然現象。利率債投資唯有在堅定趨勢樂觀的同時把握節奏，向趨勢與波動要收益，能否成功回避“牛市回調”是2019年利率債投資的關鍵，短期來看“兩會”前后需謹慎。

從央行和商行資產負債表看流動性

從央行資產負債表中，可以看到2018年前11個月總資產下降3861億元，而從其中的主要分項來看：第一，外匯占款的負面影響較2017年相比顯著降低，2018年前11個月累計下降2191.24億元，2017年同期為累計下降4373.74億元;第二，對其他存款性公司債權，也就是MLF、PSL及再貼現再貸款等工具，由于央行兩次降準替換MLF，因此這一科目在2018年對于流動性的正向貢獻比2017年同期僅小幅改善，2018年前11個月為增長1793.45億元，2017年同期為累計16387億元;第三，政府存款，也就是繳稅、發債等因素的影響，2018年的影響比2017年同期明顯收窄，2018年前11個月為累計回籠9020.27億元，2017年同期為回籠16347.66億元;第四，由于2017年年末人民銀行發文調整支付機構客戶備付金集中繳存比例，包括“銀行卡收單業務”、“網絡支付業務”、“預付卡發行與受理”等，該政策自2018年2月開始實施，并在2018年2-4月逐月提升10%的比例，因此造成2018年非金融機構存款科目顯著增長，2018年前11個月變動為回籠流動性11451.56億元，2017年同期為累計回籠994.90億元。從幾個主要因素來看，造成2018年前11個月法定與超額存款準備金規?？傆嬒陆?6834.93億元。

在2018年央行主要釋放流動性的手段從MLF等短期貨幣政策工具，變更為降準，在2018年下調三次存款準備金率，和一次2017年宣布2018年初執行的定向降準，每次幅度分別為接近50BP、100BP、50BP和100BP。

根據央行在三季度貨幣政策執行報告中的表述，認為2018年超額存款準備金率上升的幅度不高，是由于貨幣政策有效傳導，信用派生導致的新增繳準。從數據中看，2018年前11個月，M2擴張的規模為12.29萬億元，2017年同期為累計12.91萬億元，如果剔除掉M0和非銀存款后則2018年目前累計增長為9.83萬億元，2017年同期為10.96萬億元。說明在2018年中，由信用擴張產生的派生存款其實較2017年有所下降，繳準規模其實也相對更低，從貨幣到信用的傳導還有待提升。

央行官方公布的超儲率并沒有市場感受那么高的主要原因，一方面，由于9月末本身并非是超儲率高點，四季度平均水平應比1.5%高;另一方面，非金融機構存款科目的大幅增長，抵消了相當一部分降準的影響，未來仍值得關注。

從2018年信用擴張的情況來看，從金融機構信貸收支表中僅討論最主要的兩項“各項貸款和證券凈投資”對于信用擴張的貢獻。受金融去杠桿影響，截至11月末，信貸收支表中資金運用同比增速下滑至8.75%，2017年同期為10.40%，為2001年以來的最低增速;其中的兩個主要大項，各項貸款增速小幅下行至13.10%，與2017年同期的13.25%基本持平;證券凈投資同比增速轉負，為-1.03%，比2017年同期的8.43%出現大幅下滑，也是導致2018年信用擴張速度下降的最主要科目。

總計2018年前11個月資金運用擴張了16.50萬億元，2017年同期為累計擴張168226.69萬億元。如果從分項上看，各項貸款2018年以來累計增長15.08萬億元，2017年同期為累計12.94萬億元，是支撐資產擴張的最主要因素;證券凈投資科目2018年前11個月為下降了9.79億元，2017年同期為3.20萬億元，而這一項在2015年和2016年分別為擴張12.13萬億元和擴張11.49萬億元，對當年信用擴張的貢獻度已與貸款相當。而證券凈投資科目2018年出現如此低的增長，主要由于其中的股權及其他投資科目下滑累計1.86萬億元，2017年同期為累計增長1292.27億元;債券投資方面2018年前11個月為增長3.47萬億元，2017年同期為4.40萬億元，有所下行。

金融去杠桿的問題顯露

能夠看出，M2增速維持低位，信用擴張的放緩，商業銀行資產負債表增速的下降，主要由于股權及投資科目的壓縮，該科目中主要包含了委外、非標等若干涉及同業業務的資產，可以說，這一科目的回落主要是受金融去杠桿后續的一系列影響。金融杠桿與實體杠桿并非完全脫離，同業業務也不僅是在金融體系內“空轉”，實際上只是延長了實體經濟獲得融資的“路徑”。這些路徑一旦受到阻塞，就出現了2018年這種實體經濟融資難的困境。表內信貸一直以來都存在“合意融資需求不足”的問題，符合商業銀行授信條件的企業融資需求有限，而大量小微、民營企業因達不到貸款要求，只能長期依賴非標、債券融資等方式。

此前，金融機構過度加杠桿固然存在一定的金融風險，但在經歷2017年以來的大幅收緊后，民營企業缺乏融資渠道的問題就變得愈發明顯。而在未來融資渠道能否重新暢通，將成為信用風險緩和的最關鍵因素。

而超儲率本身與金融機構的擴張速度將是非常相關的，這也是貨幣政策傳導的標志。相反正如央行在執行報告中所說，如果超儲率大幅上升，金融機構資產負債表擴張放緩那么就是出現了接近“流動性陷阱”的極端現象。因此，從貨幣的寬松向信用寬松的傳導，最先傳導的一定是金融機構負債表的增速，這部分的影響除了表內對債券資產的配置需求上升之外，還將帶動非銀機構的規模。另外，資產負債表增速回升中由于信貸的彈性不足，能夠優先起到貢獻的大概率是“證券投資科目”，考慮到當前基本面的下行壓力和商業銀行的風險偏好，筆者認為，債券和同業部分的改善將領先于非標，這將驅動債券市場的配置需求回歸。

當前的超儲率水平對應2019年年末時信貸收支表總增速小幅回升到10%-12%位置應是較為中性的假設，這樣考慮則需要2019年信貸收支表資金運用增加24萬億-27萬億元左右，相對我們估算的社融增長20萬億-22萬億元，供需結構明顯利好于債券市場。

通常來說，金融機構資產負債表的轉折點較少在年內出現。從歷史數據中看，歷次貨幣政策方向的變化基本都促使金融機構在下一個自然年開始時，資負計劃才做出較大的變動。因此筆者預計，從流動性寬松到債券配置需求回升，到利率曲線平坦化，再到實體經濟流動性改善，這一過程從2019年年初起才會體現得更加明顯。

剛性配置盤將驅動市場

如果說在2018年利率下行當中，主要price in了融資回落或者說是對于經濟下行的預期，那么理論上期限利差應收窄，利率曲線平坦化。但實際上利率曲線在上半年出現了陡峭化下行，長端與短端的期限利差甚至有所走闊。目前即便經歷了長端利率的大幅下行，10年期與1年期國債和國開債品種的期限利差均在80BP以上，高于歷史中位數水平，顯然當前的期限利差并未透支過多對基本面的預期，甚至是反映不足。

筆者傾向于認為，在2018年影響長端利率下行的眾多因素中，流動性寬松的影響要大于融資需求回落和對經濟預期悲觀的影響。也就是2018年的牛市更多是由利差推動，而非“資產荒”導致的配置力量推動，因此，在貨幣環境風險不大、曲線尚且陡峭的情況下，長端利率仍然具備較高的性價比。

數量上的改善是未來推動債券利率下行的最主要邏輯。“資產荒”之所以會出現，是由于融資需求和貨幣供給之間的失衡，從更直接一點的角度來說，就是投資者資產管理的規模上出現了更快的增長，本質的原因是國內總需求回落及貨幣政策寬松。就如近期市場出現的信用債違約高發和二級市場成交火熱的矛盾現象，實際上體現出這一階段投資者對債券的配置需求較為被動和剛性。在配置盤主導的市場中，龐大的配置壓力導致很多時候投資者對于利率的敏感性有所下降，這一點是長端利率向低位突破的必要條件。這也可以解釋為何在2016年中，2.6%左右的10年期國債依然需求旺盛，而在2017年時4.0%附近的國債卻需求不足，是因為國內的債券市場對于數量的反饋多數情況比對價格的反饋要更加敏感。

流動性溢價指標的回落標志著金融機構的負債端壓力真正出現緩和，金融機構擺脫“負債荒”也僅是從2018年下半年才開始，商業銀行資產負債表增速的回升預計要待2019年才開始見到，市場仍處在由交易驅動向配置驅動轉向的過程中，債券市場的配置需求將在2019年從“收縮階段”轉為“釋放階段”。

目前，尚且不用對“寬信用”有過多的擔憂，從貨幣寬松到實體經濟流動性改善還需要較長的過程，在此階段中，貨幣政策傳導不暢歷來就是較為常見的現象。寬信用在后續至少還需要見到貨幣的進一步寬松，曲線由陡峭向平坦變化及監管政策的邊際放松。

利率債的潛在風險在何處

從2018年四季度的投資者反饋來看，近期投資者最為擔心的一點是目前對于2019年的預期過于一致，擔心未來存在有哪些可能被忽視的風險。

最大的風險在于市場本身。由于債券資產本身的特殊性，通常不會出現股票市場中“價格上漲，預期樂觀，價格進一步上漲”這樣的牛市中的正反饋，相反隨著牛市的進行，利率不斷降低，CARRY逐漸壓縮，投資者的票息保護不足導致每一輪牛市中必然會出現幾次幅度較大的調整，但都不會形成趨勢上的逆轉。在當前長端利率已經經歷了一定程度的下行之后，勢必會造成2019年行情中對于時點上節奏的把握更為重要。

其次是對于穩增長和寬信用的爭論。每一輪債券牛市中，對于政策的預期，市場就“穩增長”還是“增長穩”的問題都會產生很大分歧。政策由寬松到寬松結束的過程中，從來都會經歷“傳導不暢”、“金融加杠桿”、“經濟企穩的證偽與證實”等若干個引發投資者出現分歧的階段。因此不妨從價格層面考慮，貨幣政策的數量討論的核心是央行投放多少資金能夠滿足實體經濟的需要，本質上就是貨幣從央行投放通過商業銀行的信用擴張流向實體經濟;而貨幣政策的價格核心是利率的傳導。既然我們對未來政策的核心將從去杠桿轉向為穩定總需求這一點并不懷疑，那么對于寬信用就不必過于擔憂。穩增長意味著未來經濟增速存在低于政府底線的壓力，因此需要下調利率的合意水平，也就是說利率下行是穩增長的必然過程。

第三是供給壓力。中央經濟工作會議中明確強調2019年“穩增長”是重點，預計財政積極和專項債擴容的情況下利率債供給將較2018年有所抬升。筆者預計2019年赤字率上升至3.0%，對應赤字規模在2.7萬億元左右，參照以往中央與地方的預算規模分配，預計中央赤字為1.7萬億元-1.8萬億元，地方赤字在9000億元-10000億元。

2019年，國債到期量為18982億元，凈融資預計1.7萬億-1.8萬億元的情況下，預計2019年發行3.6萬億-3.7萬億元。政策性銀行債方面，2018年隨著棚改力度減弱，政金債凈融資額在2016年達到高峰后，2017年、2018年連續回落，預計2019年規模不會有大規模增長。2019年政金債到期規模為2.36萬億元，預計凈融資在8000億-10000億元，對應發行量為3.16萬億-3.36萬億元。

地方債在2019年的供給，按照專項債、一般債和再融資債的分類方式，預計地方政府一般債在2019年發行9000億-10000億元;由于專項債不受赤字的約束，在需要同時兼顧基建與減稅的情況下，預計專項債在2019年將有大規模擴容，新增2.5萬億-3萬億元;到期再融資的部分，2019年，地方債到期規模為13152億元，隨著2015-2017年發行地方債的陸續到期，再融資壓力凸顯，根據財政部規定如果到期地方債全部以“借新還舊”的方式展期，預計極限情況可以發行13152億元;置換債部分剩余額度目前為2600億元左右。整體來說，2019年利率債供給有所提升，將高于2017年和2018年。

債券市場中對于利率的走勢常常會特別在意債券市場的供給，如地方債等發行的規模，這種方式對于短期利率走勢的預測較為有效。但對于中長期利率的運行，則只關注了融資需求而忽視了央行的貨幣供給。從國內市場的情況看，利率走勢與債券市場的規模經常出現供需兩旺或者是供需均萎縮的行情。這是由于在債券市場擴容較快的階段，基本都是來自于政府信用加杠桿，此時往往經濟面臨較大的下行壓力，流動性供給增長同樣維持相當高的水平。從價格框架考慮，在債券市場供需旺盛時，政府加杠桿進行逆周期調節，此時貨幣當局“穩增長”的訴求相當強，均衡利率應有所下行，因此貨幣投放規模往往相對更大。

第四是貿易沖突緩和、地產放松、減稅超預期等導致風險偏好回升。政策的放松主要影響市場對于2019年下半年的預期，由于政策傳導的時滯在上半年出現經濟超預期復蘇的概率并不高，對于“兩會”前后等重要時點應適當謹慎，防止市場情緒波動引發的調整。

作者就職于中銀國際證券