自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在收購中的應(yīng)用

余小陽

摘要：隨著資本市場的不斷發(fā)展壯大，企業(yè)面臨的競爭與日俱增，很多企業(yè)通過并購重組做大做強(qiáng)主業(yè)，特別是在政府產(chǎn)業(yè)政策支持的情況下，企業(yè)之間并購重組事件逐步增加，如何判斷并購重組是否有價(jià)值或者這項(xiàng)并購是正確投資還是失敗投資，本文從自由現(xiàn)金流角度簡單估算目標(biāo)公司的內(nèi)在價(jià)值，從而快速判斷是否值得去并購重組。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 并購

一 、自由現(xiàn)金流理論界定

自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow）是作為一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估的新概念、理論、方法和體系，最早由美國西北大學(xué)拉巴波特、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出，經(jīng)歷20多年的發(fā)展，特別在以美國安然、世通等為代表的所謂績優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，已成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域使用最廣泛、理論最健全的指標(biāo)，美國證監(jiān)會(huì)更是要求公司年報(bào)中必須披露這一指標(biāo)。

根據(jù)自由現(xiàn)金流量估值模型，公司內(nèi)在價(jià)值如下：

二、 目標(biāo)公司并購價(jià)值分析

深圳證券交易所于 2017 年 6 月 9 日下發(fā)了《關(guān)于對(duì)深圳中青寶互動(dòng)網(wǎng)絡(luò)股份有限公司的年報(bào)問詢函》（創(chuàng)業(yè)板年報(bào)問詢函【2017】第 279 號(hào)，以下簡稱“問詢函”），對(duì)于問詢函中所關(guān)注的相關(guān)問題，深圳中青寶互動(dòng)網(wǎng)絡(luò)股份有限公司（以下簡稱“公司”或“中青寶? ”）董事會(huì)本著勤勉盡職、誠實(shí)信用的原則，回復(fù)了深交所的相關(guān)問題，本文提取對(duì)于并購有關(guān)的第2項(xiàng)內(nèi)容，如下：請(qǐng)結(jié)合寶騰互聯(lián) 2016 年度的經(jīng)營情況、主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其同比變化等情況，比照交易評(píng)估報(bào)告中的業(yè)績預(yù)測補(bǔ)充披露寶騰互聯(lián)2016 年度業(yè)績是否達(dá)到預(yù)期。

經(jīng)寶騰互聯(lián) 2016 年實(shí)際完成業(yè)績數(shù)據(jù)與評(píng)估報(bào)告中預(yù)測業(yè)績數(shù)據(jù)對(duì)比，寶騰互聯(lián) 2016 年度業(yè)績已達(dá)到預(yù)期。業(yè)績?cè)u(píng)估報(bào)告中業(yè)績數(shù)據(jù)預(yù)測如下：單位：人民幣萬元

基于寶騰互聯(lián)提供的上述數(shù)據(jù)，以及基于資本數(shù)據(jù)的較難獲取，或者從當(dāng)前所公布的消息中無從得知，因此，簡化運(yùn)算，將凈利潤等同于自由企業(yè)現(xiàn)金流。

因此如下表所示：

假設(shè)WACC加權(quán)平均資本成本為10%，以2016年為基期，根據(jù)自由現(xiàn)金流量估值模型，公司內(nèi)在價(jià)值如下：

即P寶騰互聯(lián)=，其中，永續(xù)價(jià)值=（評(píng)估周期末年自由現(xiàn)金流量/折現(xiàn)率）;

=2757.90（P/F，10%，1）+3813.59（P/F，10%，2）+

4464.68（P/F，10%，3）+5082.29（P/F，10%，4）+

5420.12（P/F，10%，5）+5420.12/10%（P/F，10%，6）

=2507.18+3151.73+3354.37+3471.27+3365.47+30595.16

=46445.12萬

≈4.65億

然后，我們采用10年輕國債收益率4%為下限，上證指數(shù)平均收益率13%為上限，對(duì)本次收購目標(biāo)公司進(jìn)行區(qū)間取值，即用貼現(xiàn)率∈（4%，13%）對(duì)其進(jìn)行估值，得到估值區(qū)間為（4.07億，6.18億）。

三、結(jié)論

經(jīng)過對(duì)三種不同貼現(xiàn)率的取值區(qū)域，采取中間值，計(jì)算出目前的寶騰互聯(lián)的內(nèi)在價(jià)值基本處于5億的中間值，再加上并購重組給予的相關(guān)溢價(jià)，所以中青寶對(duì)于寶騰互聯(lián)的本次收購是合理的。沒有出現(xiàn)完全的低估或者高估，取得各方投資者的信任和支持，使得本次收購能夠順利完成。

參考文獻(xiàn)：

[1]MBA智庫百科.自由現(xiàn)金流，https：//wiki.mbalib.com/wiki/%E8%87%AA%E7%94%B1%E7%8E%B0%E9%87%91%E6%B5%81%E9%87%8F，2018.08.

[2]sdhustyh.公司估值（貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法DCF），https：//blog.csdn.net/sdhustyh/article/article/details/10048087，2013.08.

[3]巨潮資訊網(wǎng).《關(guān)于以現(xiàn)金收購寶騰互聯(lián)股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易公告》的（公告編號(hào)：2016-057），http：//www.cninfo.com.cn，2017.06.

（作者為湖南信息學(xué)院管理學(xué)院講師）