我國民營企業跨國并購中的財務風險研究

張瓊之 張一弛

【摘要】 ?在經濟全球化的背景下，跨國并購逐漸成為我國企業進入海外市場的主要途徑之一，其中不乏一些民營企業。然而，除卻我國企業跨國并購起步較晚、制度不完善等客觀原因，民營企業自身資本實力弱、人才儲備不足也造成了其在跨國并購中將面臨更大的財務風險。文章擬結合聯想對盧森堡銀行并購案對民營企業跨國并購中的財務風險進行研究，并據此提供相應的應對措施。

【關鍵詞】 ?民營企業;跨國并購;財務風險

【中圖分類號】 ?F275 ?【文獻標識碼】 ?A ?【文章編號】 ?1002-5812（2019）23-0043-04

一、引言

企業跨國并購是企業并購概念伴隨經濟全球化延伸而來的，它是指企業以可行的方式支付給外國企業一定的資源，用來購買該企業的資產或股份，從而獲取該企業的經營權與控制權的過程。跨國并購是企業進行重大投融資行為和實現規模經濟的重要途徑。通過跨國并購，企業可以優化其內部資源的配置，擴大生產范圍和規模，從而提高企業市場競爭力;同時，跨國并購也能為企業提供更多的投資機會，提高資金的使用效率，增強企業自身價值。總而言之，跨國并購已逐漸成為企業在競爭激烈的國際市場上謀求發展與優勢不可或缺的手段。然而，收益往往伴隨著風險，跨國并購中的財務風險同樣不可忽視，甚至會左右跨國并購的成敗。本文結合聯想對盧森堡銀行并購案對民營企業跨國并購中財務風險的種類和成因進行研究。

二、民營企業跨國并購的現狀及特點

（一）民營企業跨國并購的現狀

2001年，萬向集團成功收購美國UAI公司，開創了我國民營企業跨國并購的先河。之后，隨著全球經濟一體化進程的加快和我國“走出去”以及“一帶一路”倡議的提出，許多民營企業紛紛投身于跨國并購的浪潮中，以期通過獲取先進的資源和技術在海外市場中占據一席之地。據統計，2018年間中資跨國并購已宣布的交易量共有421宗，其中有305宗并購案披露了交易金額，披露的交易金額為1 165.39億美元。中資跨國并購熱門行業依然集中在制造業、醫療健康行業、TMT行業等尖端制造科技領域，能源礦產行業的跨國并購交易量和交易額相對更大。令人矚目的是，2018年民營企業跨國并購宗數占比高達85%，已經成為中資跨國并購的主力軍。

（二）民營企業跨國并購的特點

相較于國有企業，我國民營企業在跨國并購中呈現以下三個特點：一是與跨國并購數量相反的經驗積累。民營企業雖然已經成為中資跨國并購中的主力軍，但是在跨國并購經驗方面依然欠缺，處于起步狀態。二是獨有的“強弱聯合”模式。與資本雄厚企業之間“強強聯合”的模式不同，民營企業在進行跨國并購時，由于資金限制，其目標主要是一些已步入衰退期的國外企業，通過獲取這些國外企業的技術和品牌效應，來打響自己產品在海外的知名度。三是跨國并購所采用的金融工具種類較多。民營企業的自有資金通常比較少，因此，其會通過多種融資渠道、采用多種金融工具來籌集所需要的并購資金。

三、民營企業跨國并購各階段的財務風險及其成因

跨國并購在給企業帶來高收益的同時，也伴隨著高風險，財務風險是民營企業跨國并購中面臨的主要風險之一。跨國并購財務風險是指民營企業在跨國并購的過程中，由于所做的各項決策導致企業財務狀況惡化或財務成果損失的可能性。一般來說，民營企業跨國并購可以分為準備、實施、完成三個階段，跨國并購財務風險則貫穿于這三個階段之中。跨國并購財務風險主要包括以下四種形式：估值風險、融資風險、支付風險、財務整合風險，這四種風險相互影響，相互制約。

（一）跨國并購準備階段的估值風險

估值風險是指民營企業在對目標企業并購價格進行評估時，由于獲取信息的不充分或不正確，導致并購價格遠高于目標企業實際價值的風險。估值風險通常發生在跨國并購的準備階段。

對于民營企業而言，在跨國并購準備階段的估值工作十分重要，只有合理估計目標企業的價值，才能以貼近目標企業實際價值的價格完成并購，實現并購的成功。然而，要想準確估值也并非易事，并購方如果在估值階段未對目標企業進行充分了解，或者中間方沒有提供完善的資料，都有可能導致并購方對于目標企業資產規模、管理情況和各項財務指標估計有誤，從而引發風險。

（二）跨國并購實施階段的融資風險

融資風險是指企業未在合同規定的期限內籌集和支付足夠金額來滿足并購需求的風險。融資風險主要發生在跨國并購的實施階段。

融資方式分為內源融資和外源融資。跨國并購涉及的金額通常都比較大，而民營企業的自有資金一般比較少，為了完成并購支付，實現跨國并購，需要進行大規模的外源融資。然而相較于國有企業，我國民營企業普遍有著較大的融資約束。沒有國家為其背書，民營企業在債務融資時會被設定較為嚴格的債務契約，股票融資的復雜性與長期性也難以及時解決跨國并購的需求。因此，融資風險（包括融資環境、融資方式和資本結構等）便成為了民營企業在實施跨國并購過程中所面臨的一項重大財務風險。

（三）跨國并購實施階段的支付風險

支付風險主要是指企業在跨國并購中不同支付方式的選擇所引發的風險。企業在支付并購價款時有多種支付方式，如：現金支付、債券支付、股票支付和混合支付。不同的支付方式帶來的收益不同，伴隨的風險也有差異。目前，我國民營企業在跨國并購中的支付方式仍然比較單一，多為現金支付和股票支付。

1.現金支付存在的風險。現金支付帶來的最大風險便是流動性風險。現金是企業運營的血液，現金匱乏，企業將難以生存。跨國并購往往需要企業在規定時間內支付大量現金，這就給企業的經營帶來很大壓力，增加了企業的運營風險，同時企業也需要承擔由于匯率變動所引發的匯率風險。

2.股票支付存在的風險。企業通過以股權換資產的方式完成跨國并購，一方面可以降低因跨國并購所引起的資金壓力，另一方面也避免了未來資金的償付，企業只需要在盈利時向股東進行分紅即可。但這種支付方式的弊端在于，股票支付會給企業帶來股權被稀釋的風險。同時，由于現金股利不是免稅收入，也會間接增加企業的稅負。

3.債券支付存在的風險。企業通過發債的方式完成跨國并購，可以緩解短期的付款壓力，但相應地企業需要在一定時期內按時償付債券利息，并在債券到期時履行償還本金的義務，這也給企業帶來了一定的償債壓力和風險。此外，由于債券利息是免稅收入，企業也可以通過債券支付的方式節約一定的稅金支出。

（四）跨國并購完成后的財務整合風險

并購整合階段財務風險是指企業在跨國并購完成之后，未能在財務上進行良好整合，沒有實現協同效應所產生的風險。一般而言，企業在并購完成后償債壓力的增加、財務管理體系的不一致以及文化差異產生的沖突都會引發并購整合階段的財務風險。

1.償債壓力增加引發的財務風險。企業以債務融資的方式完成了對外國企業的并購后，要合理地預計后續期間的償債壓力，整合階段資金的不確定性很有可能增加企業的償債壓力從而引發財務風險。

2.財務管理體系不一致引發的財務風險。并購完成后，企業需要將其自身的財務管理制度與被并購企業的財務管理制度進行整合，包括財務人員、會計制度、內控制度等方面，但由于跨國并購涉及到的是兩個國家的企業，它們不僅在經濟、法律和政治等宏觀方面有所差異，在財務管理思維模式、會計方法和制度等微觀方面也存在很大的差異，若不做好財務管理制度的整合工作，很有可能引發財務風險。

3.文化差異引發的財務風險。文化整合的困難在于，并購方與被并購方所處國家不同，所接受的文化熏陶也有所差異，由此形成的價值觀和企業文化也不盡相同，在日常運營管理工作中，極有可能因此而發生摩擦，導致員工離職、業績下滑和經營困難等情況，帶來財務風險。

四、聯想并購盧森堡銀行的財務風險分析

2018年7月，聯想控股成功完成對盧森堡國際銀行近九成股份的收購，并已經通過了我國及歐洲各個監管部門的全部審批與備案。盧森堡銀行并購案的最終成交額是15.3億歐元，這是聯想控股有史以來最大的跨國并購案，也是2016年底我國政府收緊跨國并購之后中國企業少有的大手筆。對歐洲及盧森堡而言，它同樣有著非凡的意義。此外，盧森堡銀行并購案也是歐洲央行首次批準中資非金融企業并購由其監管的、歐洲系統重要性銀行的案例。

（一）估值風險分析

目前，聯想控股已形成了“戰略投資+財務投資”雙輪驅動的商業模式，其戰略投資業務遍布多個板塊。收購盧森堡銀行，一方面是為了減少聯想在資產結構上對單一業務的依賴，另一方面也是為了進一步強化其財務穩定性和融資能力，以及為聯想控股在中國市場開展相關業務和金融科技方面助力。

聯想在對盧森堡銀行并購價值的評估上，采用市場法和基本面價值分析法兩種估值方法對該銀行集團全部股本進行估值，最終的并購價格為基礎購買價格與盧森堡國際銀行利潤狀況相關的調整金額之和15.3億歐元。在并購之前，聯想對盧森堡銀行的財務表現進行了充分的研究，通過對其近年的總資產規模、稅后利潤和資本充足性等指標的分析，聯想在其公告中得出盧森堡銀行現運營平穩、財務穩健、戰略清晰以及治理機制健全的結論。該并購完成之后，盧森堡銀行的資產總額達到了聯想控股總資產的35%，而聯想集團的總資產則減少至33%，下降比例高達40%，盧森堡銀行已經成為聯想控股的支柱型資產。因此，從估值的角度來看，此次的并購價格可以說是物有所值。

（二）融資風險分析

在融資渠道的選擇上，聯想控股主要依賴銀行貸款、其他貸款以及發行公司債券來滿足很大部分的資金需求。此次盧森堡銀行并購案涉及金額為15.3億歐元（折合人民幣約117億元），所需款項大部分為貸款與發債籌集。根據聯想控股的公告顯示，自2017年9月并購案開始到2018年7月該案件結束，聯想共發行了三次公司債券，籌資額合計為人民幣51億元。此外，根據聯想控股2018年年報，2018年聯想銀行貸款總額為578億元人民幣，較2017年上升近53%。

聯想作為世界500強企業之一，擁有良好的商業信用和業績表現，想要在較短時間內通過債權融資取得所需資金并非難事。然而，盡管債務融資資金籌集的速度較股權融資快，不會引起聯想控股股權的分散，但是短期內卻會給聯想帶來很大的還本付息壓力，同時，也會影響聯想在并購完成后財務整合階段的資金流動性與償債能力，會給聯想的后續發展帶來一定挑戰。2018年聯想控股的凈利潤為75億元人民幣，較2017年上漲約56%，若聯想能夠繼續保持現在的發展勢頭，債務壓力會得到一定的緩解。

（三）支付風險分析

選擇適合的支付方式也是民營企業跨國并購的重要一環。在支付方式選擇上，聯想控股收購盧森堡銀行的全數對價金額在交割時都以現金方式支付。此外，在交割前，聯想控股還向托管賬戶支付0.44億歐元（折合人民幣約為3.5億元），該筆金額在交易交割時也都全額支付給了盧森堡銀行。

以現金方式支付并購價款方便且快捷，還能夠對并購過程起到一個加速的作用，但它也給聯想控股帶來了一定的流動性風險。從聯想控股2018年年報可以看出，其銀行存款金額由2017年末的61億元人民幣大幅減少至3億元人民幣，同時，2018年聯想控股發行公司債券的次數和金額也遠高于2017年（2017年1次籌集資金總額為人民幣25億元，2018年3次籌集資金總額為人民幣41億元）。短時間內巨額現金的支出，極大地降低了聯想抵御外界市場經濟風險的能力，增加了其運營風險。除此之外，聯想還需要防范由于匯率變動所帶來的風險。

（四）財務整合風險分析

聯想并購盧森堡銀行案是聯想控股首次涉足外國銀行運營的案例，而銀行業所遵循的財務準則與會計制度等與聯想母公司有很大區別，再加上歐洲與我國在法律、制度和文化上存在很大差異，因此，如何將雙方的財務管理制度統一，減少對盧森堡銀行以及母公司財務和經營穩定性的影響，是聯想需要考慮的一大問題。另外，聯想控股2018年流動比率為0.7，較2017年下降30%，這主要是由于聯想為了收購盧森堡銀行動用了公司大量資金，資金緊張會給其后續的經營活動帶來一定的壓力，并引發財務風險。

值得注意的是，聯想控股為應對財務整合風險也做出了許多努力，如繼續聘用盧森堡銀行原有經理團隊進行日常經營管理，以及聘請在中國銀行業具有豐富經驗的非執行董事盧志強和馬蔚華先生為盧森堡銀行在國內發展提供指導等，極大程度地避免了由于跨國并購所帶來的“水土不服”。

五、民營企業跨國并購中財務風險的應對建議

民營企業跨國并購各階段都會面臨諸多財務風險，為了更好地應對這些財務風險，實現跨國并購的成功，企業需要通過相關措施來防范和應對跨國并購中的財務風險，并建立風險防范體系。

（一）拓寬信息渠道，充分利用中介，選擇適宜的估值方法

選擇符合需求的目標企業，以公允的價格交易，是跨國并購能夠成功的前提，企業應當謹慎對待。民營企業選擇跨國并購，更多地是為了利用外國企業先進的技術以及廣闊的市場，因此，民營企業要根據自己的戰略需求來選擇目標企業。為了獲得更多有價值的信息，民營企業應當拓寬信息獲取的渠道，充分利用各類中介機構，如咨詢公司、律師事務所和會計師事務所等，專業的中介機構擁有更多跨國并購的經驗和專業技能，可以彌補民營企業在這方面的不足。此外，在評估目標企業價值時，民營企業也需要根據自身情況選擇合適的估值模型，除了利用投資銀行對目標企業的經營和財務狀況進行調查、估算出合理價值之外，企業還需要與被并購企業進行協商來確定并購價格，盡可能地降低信息不對稱帶來的影響，減少估值風險。

（二）拓寬融資渠道，減少融資風險

跨國并購涉及資金金額通常都比較大，因此民營企業在成本控制方面應當慎重對待。跨國并購的成本，除了前期的并購成本，后期的債務成本和整合成本也應考慮在內，無論哪一環節出現問題，對企業的打擊都是致命的。

民營企業一直存在融資難的問題，因此企業應根據自身的財務狀況，嘗試拓寬融資渠道，了解國家政策，尋找最優的融資方式。同時，民營企業也要時刻關注自己的資本結構，控制財務風險，既要避免債務過多還本付息壓力的增加，也要考慮股權融資過多控制權的分散。此外，匯率變動也會對企業跨國并購成本產生很大的影響，由于匯率變動沒有規律、難以預測，企業應根據實際情況選擇合適的衍生金融工具進行套期，以此規避匯率風險。

（三）根據企業自身情況選擇合適的支付方式

現金支付便捷高效，能夠減少交易步驟，加速跨國并購的完成，是跨國并購的主流支付方式，但是短時間內大額的現金支出也會給企業帶來極大的資金壓力，造成現金流緊張，從而增加企業的經營風險。因此，民營企業在選擇支付方式時，應盡可能地降低現金支付的比例。另外，企業在支付方式的選擇上要具有靈活性，結合自身情況，考慮諸多因素，如：對企業資本結構的影響、對企業經營穩定性的影響和對企業償債能力的影響等。企業在進行跨國并購時應對所需資金進行合理預估，以防在并購過程中或結束后出現資金短缺和過剩的情況，既要防范財務風險，也要避免資源浪費，要科學合理地搭配并購的支付方式，避免單一支付方式帶來的財務風險。

（四）根據并購雙方財務狀況選擇最優整合模式

要想實現跨國并購的成功，企業不僅要在準備和實施階段小心謹慎，在并購及完成后的財務整合階段也不能掉以輕心。可以說，財務整合的效果在很大程度上影響著企業跨國并購的成功。在跨國并購前期，民營企業應對參與并購的雙方進行詳盡的財務調查，包括企業的經營能力、資產負債情況以及現階段企業經營的財務問題所在，針對上述調查內容，企業應做好初步的財務整合規劃，以便在具體的財務整合工作中更加得心應手;跨國并購完成后，企業應將自身發展戰略和財務整合相結合，以降低整合成本，保證企業財務管理目標和企業發展目標相匹配，形成協同效應。財務整合中企業應重視以下四個方面的控制：資金控制、成本控制、風險控制和責任重心控制，對于整合中出現的問題也應加強監控，及時糾正，保證企業的可持續發展。

六、總結

對于我國民營企業而言，要想獲取先進技術、開拓海外市場或是滿足企業的海外發展戰略，跨國并購是一個不錯的選擇。但是，跨國并購在為民營企業帶來機遇的同時，也伴隨著風險。財務風險作為跨國并購所面臨風險的綜合體現，民營企業必須要對其有充分的認識，了解在跨國并購中的各類財務風險，并能夠及時采取有效的防范與應對措施。只有這樣，民營企業才能更加順利地完成跨國并購，享受到跨國并購為企業帶來的利益，在國際市場站穩腳跟，實現企業的長足發展。

【主要參考文獻】

[ 1 ] 焦孝武.我國民營企業跨國并購財務風險研究——以吉利并購沃爾沃為例[D].中國財政科學研究院，2017.

[ 2 ] 王英哲.民營企業海外并購財務風險研究[J].現代經濟信息，2017，（06）.

[ 3 ] 帥曉林.我國企業海外并購的風險分析與對策研究[J].商業會計，2019，（06）.

[ 4 ] 隋輝.企業并購風險及防范策略[J].商業會計，2016，（20）.

[ 5 ] 林季紅，劉瑩.中國企業海外并購績效研究——以并購整合為視角[J].廈門大學學報，2013，（06）.

[ 6 ] 袁天榮，楊寶.海外并購整合風險控制框架研究[J].中南財經政法大學學報，2013，（02）.