公司現(xiàn)金股利政策市場(chǎng)影響實(shí)證分析

陳志豪，陳頂新，王俊嶸，蔡宛彤，楊銀梅

摘 要：股利政策是上市公司三大財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，公司制定的股利政策合理與否會(huì)影響到公司的日常經(jīng)營(yíng)。貴州茅臺(tái)自2001年上市以來(lái)長(zhǎng)期堅(jiān)持派發(fā)高額現(xiàn)金股利的行為引發(fā)學(xué)界的高度關(guān)注。因此，本文基于貴州茅臺(tái)2002—2017年公開(kāi)數(shù)據(jù)，通過(guò)事件分析法對(duì)貴州茅臺(tái)的股利政策市場(chǎng)影響進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái)現(xiàn)金股利政策給予了顯著的積極反饋。

關(guān)鍵詞：貴州茅臺(tái)；現(xiàn)金股利；事件研究法；實(shí)證分析

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2018）09-0093-02

一、 問(wèn)題的提出

股利政策是公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一，公司所制定的股利政策合理與否會(huì)影響到公司的資本結(jié)構(gòu)，并最終影響到公司的未來(lái)發(fā)展。然而，我國(guó)的上市公司分紅存在很大的隨意性和主觀性，“重籌資、輕回報(bào)”的傳統(tǒng)始終沒(méi)有得到根本性的改變，上市公司甚至淪為各個(gè)利益相關(guān)者在資本市場(chǎng)圈錢以及輸送利益的工具。這對(duì)于監(jiān)管層來(lái)講，試圖培育長(zhǎng)期投資者的愿望受到嚴(yán)重打擊，加重資本市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)氣，不利于我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康有序地發(fā)展。

與此大背景截然不同的是，貴州茅臺(tái)自2001年度至2017年度上市的十八年來(lái)，分紅總額為273.71億元，股利支付率為37.33%，卻只有過(guò)一次募集資金行為，募資總額為 22.44 億元。其現(xiàn)金股利派發(fā)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)的平均水平，被稱為“現(xiàn)金奶牛”。本文基于信號(hào)傳遞理論，以貴州茅臺(tái)高額派現(xiàn)股利政策為例，分析高現(xiàn)金股利政策帶來(lái)的影響。

二、 市場(chǎng)影響實(shí)證分析

根據(jù)信息傳遞理論，經(jīng)營(yíng)者與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱，股利是經(jīng)營(yíng)者向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。如果他們預(yù)計(jì)公司的發(fā)展前景良好，未來(lái)業(yè)績(jī)將大幅度增長(zhǎng)時(shí)，就會(huì)通過(guò)增加股利的方式將這一信息及時(shí)告訴股東和潛在的投資者。因此，高派現(xiàn)股利政策能加強(qiáng)投資者對(duì)該企業(yè)未來(lái)發(fā)展的信心，驅(qū)動(dòng)投資者加持公司股票，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格走高。

為了檢驗(yàn)茅臺(tái)集團(tuán)派發(fā)股利是否對(duì)投資者傳遞利好消息，促使貴州茅臺(tái)股價(jià)上漲，本文將通過(guò)事件研究法計(jì)算貴州茅臺(tái)宣告現(xiàn)金股利前后的超額收益率，來(lái)實(shí)證研究貴州茅臺(tái)現(xiàn)金股利政策的市場(chǎng)影響。

（一）SLM模型構(gòu)建與CAR計(jì)算

首先，建立SLM市場(chǎng)模型：

Ri=α+βRmi+εi

其中，Ri是貴州茅臺(tái)股票價(jià)格在第i日的預(yù)期收益率，Rmi是綜合市場(chǎng)在第i日的收益率，α和β是回歸參數(shù)，εi為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。假設(shè)在市場(chǎng)模型中的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

其次，計(jì)算貴州茅臺(tái)的超額收益率ARi，本文定義：

ARi=Ri-Ri實(shí)

其中，Ri實(shí)為貴州茅臺(tái)在第i日的實(shí)際收益率。

最后，計(jì)算貴州茅臺(tái)現(xiàn)金股利宣告日窗口期（-t，t）累計(jì)超額收益率CARi，由于現(xiàn)金股利宣告日與除權(quán)日相隔較近，本文選取貴州茅臺(tái)現(xiàn)金股利宣告日前后3日作為窗口期，定義窗口期累計(jì)超額收益率如下公式所示：

CARi=∑ti=-tARi（t=3）

本文通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲取A股綜合市場(chǎng)日收益率Rmi，貴州茅臺(tái)的日收益率R實(shí)，可計(jì)算出貴州茅臺(tái)超額收益率AR以及窗口期累計(jì)超額收益率CAR。

（二）顯著性檢驗(yàn)

T=∑ti=-tSARi2t+1，

其中2t+1為自由度，SARi=ARi/Si

Si=s[1+1n+Rmi-Rm2/∑ni=1Rmi-Rm2]

S是SLM模型中隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)εi的標(biāo)準(zhǔn)差估計(jì)，前文假設(shè)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)服從標(biāo)準(zhǔn)正太分布，因此，s=1，Rm是第i日市場(chǎng)綜合收益率n個(gè)交易日的平均值（n=7）。

由于貴州茅臺(tái)2006年宣布發(fā)放股利前后3日處于停牌狀態(tài)，因此剔除2006年數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。運(yùn)用SPSS 20.0軟件進(jìn)行t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：

通過(guò)表1檢驗(yàn)結(jié)果可知，貴州茅臺(tái)在現(xiàn)金股利發(fā)放事件窗內(nèi)的超額累計(jì)收益率是非常顯著的，這證明股票市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái)現(xiàn)金股利政策具有顯著反應(yīng)。而大部分時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)貴州茅臺(tái)現(xiàn)金股利的發(fā)放呈現(xiàn)顯著的正向反應(yīng)。因此，我們可以認(rèn)為貴州茅臺(tái)現(xiàn)金股利發(fā)放政策印證了信息傳遞理論。

圖1 貴州茅臺(tái)股利宣告日市場(chǎng)反應(yīng)

如圖1所示，從實(shí)證分析的結(jié)果來(lái)看，市場(chǎng)給予貴州茅臺(tái)現(xiàn)金股利分配政策的反應(yīng)大體是正向的。被譽(yù)為“紙黃金”的貴州茅臺(tái)，其高層長(zhǎng)期致力于打造企業(yè)良好形象，通過(guò)派發(fā)高額現(xiàn)金股利回饋股民的方式吸引市場(chǎng)關(guān)注，營(yíng)造良好的投資關(guān)系，為公司集團(tuán)在資本市場(chǎng)上贏得良好聲譽(yù)。這說(shuō)明貴州茅臺(tái)連續(xù)、穩(wěn)定、高額度地發(fā)放現(xiàn)金股利能夠向股東等利益相關(guān)人傳遞經(jīng)營(yíng)前景良好的信息。有了充足的信心，投資者才更有意愿對(duì)公司進(jìn)行投資，消費(fèi)者才能更傾向于購(gòu)買貴州茅臺(tái)的產(chǎn)品，債權(quán)人才更放心地提供借款。由此，貴州茅臺(tái)的持續(xù)高額派現(xiàn)股利政策取得了一舉多得的效果。

三、 結(jié)論

作為中國(guó)白酒行業(yè)的佼佼者，貴州茅臺(tái)在不具備優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)而又持有高額現(xiàn)金流，并且在滿足公司正常需求的情況下，可采取合理的現(xiàn)金股利分配政策，從而傳遞公司經(jīng)營(yíng)良好的信息，增強(qiáng)市場(chǎng)信心，吸引更多投資者的關(guān)注，營(yíng)造良好的投資關(guān)系，為公司集團(tuán)在資本市場(chǎng)上贏得良好聲譽(yù)。實(shí)證研究表明，貴州茅臺(tái)的現(xiàn)金股利政策對(duì)股票市場(chǎng)有顯著的積極作用，投資者愿意給予正向反饋。

股利政策的制定是個(gè)系統(tǒng)工程，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況，綜合考量各利益方因素，最終完成企業(yè)股利政策的制定。企業(yè)可根據(jù)自身股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，制定相應(yīng)的股利分配政策。貴州茅臺(tái)的股權(quán)結(jié)構(gòu)以機(jī)構(gòu)法人為主，證券持有時(shí)間長(zhǎng)，因此，積極的現(xiàn)金股利政策可傳遞公司良好的經(jīng)營(yíng)信息，一方面可吸引市場(chǎng)長(zhǎng)期投資者關(guān)注，另一方面可促進(jìn)公司融資，這對(duì)上市公司及其股東來(lái)說(shuō)是一個(gè)雙贏的決策。企業(yè)在財(cái)務(wù)狀況允許、資金充裕的情況下，要有“有利愿分”的理念，這樣才能增強(qiáng)投資者的投資信心。為此，上市公司應(yīng)結(jié)合自身不同發(fā)展階段的投資需求與融資渠道，根據(jù)其盈利水平和收益質(zhì)量，考慮各利益相關(guān)主體的需求，從公司的可持續(xù)性發(fā)展出發(fā)，通過(guò)恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔叻€(wěn)定公司股價(jià)，提升企業(yè)價(jià)值，平衡各利益相關(guān)主體間的利益訴求與利害關(guān)系。

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作者簡(jiǎn)介：

陳志豪，男，廣東普寧人，華南師范大學(xué)財(cái)務(wù)管理專業(yè)學(xué)生，研究方向：財(cái)務(wù)管理；

陳頂新，男，廣東江門人，華南師范大學(xué)財(cái)務(wù)管理專業(yè)學(xué)生，研究方向：財(cái)務(wù)管理；

王俊嶸，男，廣東廣州人，華南師范大學(xué)財(cái)務(wù)管理專業(yè)學(xué)生，研究方向：財(cái)務(wù)管理；

蔡宛彤，女，廣東廣州人，華南師范大學(xué)財(cái)務(wù)管理專業(yè)學(xué)生，研究方向：財(cái)務(wù)管理；

楊銀梅，女，廣東揭陽(yáng)人，華南師范大學(xué)財(cái)務(wù)管理專業(yè)學(xué)生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。