差異化貨幣政策目標的福利影響研究

王彥偉,宋 林

(西安交通大學經濟與金融學院,陜西 西安 710061)

一、引 言

在黨的十九大報告明確“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段”的前提下，中國人民銀行重申了“穩健中性”的貨幣政策基調，以及“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱”的調控框架，并首次提出“加強貨幣政策與其他相關政策協調配合”的政策方針。然而，從2015年美國進入加息周期以來，截至2018年9月，美聯儲總計7次加息。中國的宏觀經濟面臨著美國加息的沖擊，特別是在疊加中美貿易摩擦的影響之下，中國的宏觀經濟政策是追隨美國加息還是繼續保持獨立性的問題上出現了兩難的選擇。中國人民銀行決定，從2018年10月15日起，下調部分金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。從當前中國的宏觀經濟政策取向來看，繼續實行穩健的貨幣政策基調并沒有因美國持續加息而改變。也正因為如此，維護貨幣政策的獨立性、中立性就顯得十分必要。隨著中國利率市場化及金融資本賬戶的開放，尤其是長期的財政政策產生了大規模的政府債務問題，對貨幣政策作用及效果的研究越來越重要。由此，兩個問題便十分突出：同一貨幣政策對各部門的福利影響如何？以什么為目標的貨幣政策及貨幣政策規則對各個部門造成的福利損失最小？

大量關于貨幣政策目標及貨幣政策規則福利效應的研究基本上都是針對單一目標下單一部門或經濟整體的福利評價，鮮有將貨幣政策福利效果按照各部門進行結構化的分析。根據現有文獻，貨幣政策居民福利效應的研究主要有：消費習慣[1]、流動性約束[2]、預防性儲蓄動機[3]、勞動供給[4]。國際收支福利效應的研究主要有：匯率傳導機制[5]、國際定價機制[6]。關于貨幣政策規則福利影響的研究比較缺乏，主要集中在單一貨幣政策規則的福利效應分析，如貨幣政策利率傳導機制[7]。目前的文獻主要存在三個方面的局限性：首先，分析的范圍集中在單一部門或單一貨幣政策規則下的福利效應，結論上具有很強的片面性。其次，研究缺少政府福利變化分析，政府作為貨幣政策的制定者及市場參與者是貨幣政策福利變化的主要受益者之一，缺少對政府的福利效應研究，必然放大或縮小貨幣政策的正負效應。最后，缺乏對企業部門的貨幣政策福利效應研究，尤其是基本沒有將國有企業與民營企業進行對比研究的成果。

二、理論分析框架

(一)基本假設及模型構建

1.基本假設

首先，假設整個經濟系統由代表性家庭、民營企業、國有企業、政府、國際收支等五個經濟部門組成。不同目標的貨幣政策對經濟各部門的沖擊效應不同，社會福利可能會出現相對福利提升或絕對福利提升兩種結果。相對福利提升指某些部門福利提升，某些部門福利降低，使得社會整體福利保持不變或整體福利提升小于成本支出。絕對福利提升是指整體福利提升且大于成本支出的狀態。本文通過分析代表性家庭的永久性福利最大化、企業利潤最大化、政府政策效果最大化、匯率穩定性等方面的變化，衡量福利的分配或提升效果。其次，家庭的主要收入來源為勞動報酬及金融資產的投資回報，收入主要用于消費和金融產品的投資購買。消費者購買主要分為國內消費和國外消費。再次，廠商主要由兩大部類構成，一類是中間產品的生產，一類是最終產品的生產與供給。最后，本文只考慮貨幣政策對經濟穩定的沖擊作用，其他沖擊效應假設不變。

2.模型構建

考慮到貨幣政策沖擊對微觀主體決策行為的影響，本文在構建DSGE模型時引入價格粘性，充分體現消費、利潤、經濟產出、匯率等方面的變動引起的社會福利差異化變動的效應。

(1)代表性家庭

經濟系統存在大量同質的家庭，代表性家庭的效用偏好為式(1)：

(1)

(2)

其中，Cth、Ctf分別表示t期消費者的國內消費、國外消費，ε、α表示國內外商品的替代彈性和消費比例，α越大表示國外產品的消費比例越小，該國的貿易開放程度越低，η表示不同商品之間的替代彈性。代表性家庭面臨的貨幣余額、資本積累如式(3)所示，預算約束如式(4)所示：

(3)

pthCth+eptfCtf+It+Mt≤πtMt-1+(1-tr)[L(qwt-1+wt-qwt)+rtkkt]+πy

(4)

其中，?c表示貨幣余額關于消費的敏感系數，kt表示t期的資本積累，δ表示資本折舊率，κ≥0，表示資本投資的調整成本參數，i表示復合型的資本產品束，ph、pf分別表示國內外消費品的價格，e表示直接標價法的匯率，πt表示t期的通貨膨脹率，πy表示企業的稅后利潤所得，tr表示消費者的個人所得稅，rtk表示資本收益率，w表示企業工資水平。由于本文假設價格具有粘性，只有(1-q)的勞動要素可以進行工資調整。令ζ、φ、γ分別表示式(2)、式(3)、式(4)的拉格朗日因子，則代表性家庭追求效用最大化的一階條件為式(5)—式(8)：

(5)

(6)

ULt(Ct,Gt,Mt,Lt)=γ(1-tr)(qwt-1+wt-qwt)，φ(1-δ)=γ(tr-1)rtk

(7)

(8)

其中，pt為國內外消費品價格的綜合價格指數。假設b為國內消費的權重并符合D-S指數形式，則有(9)：

(9)

(2)企業

(10)

(11)

其中，ξ、l為拉格朗日系數。式(10)、式(11)反應了中間品企業通過選擇l、k的投入數量實現利潤最大化均衡時的資本收益率、工資率及最優的價格制定路徑。因為最終產品市場為完全競爭市場，廠商是價格與需求量的接受者，但對于中間產品企業，價格調整具有粘性，當受到貨幣政策沖擊時，企業面臨的調整路徑為式(12)：

(12)

其中，mc表示因外部沖擊造成的技術、勞動要素、資本要素的變動引起的邊際成本變化。

(3)政府

假設初始期的政府收入為G0，資本和消費分別為K0、C0，則有G0=trrK0+tcC0。假設城市處于要素充分流動的開放性狀態，由于政府通過擴大債務規模進行基礎設施的投資建設對城市的相關要素資源產生溢價效應，溢價P=f(A,W)。其中，A代表城市中的基礎設施水平或城市的生活質量等稟賦條件，由資本K的溢價體現，W是城市的工資水平，體現在C的變化情況上，如式(13)所示。

(13)

其中，φ表示一定債務規模水平下的資本化率，ψ表示一定政府收入水平下的融資率，υ表示預期經濟增長率。因此，下一期的政府盈余為式(14)：

(14)

其中，ι表示債務利息，折現率為0。當φ=1+ι時，政府處于最優財政盈余水平，即政府最優行為邊界點；當φ>1+ι時，城市處于高速發展時期，政府還可以進一步擴大債務規模，以實現經濟增長和政府收入增加；當φ<1+ι時，政府的過度投資超過了城市的承載力，必須減少債務規模。

(4)貨幣政策

中央銀行貨幣政策調控目標主要包括價格穩定、經濟增長、失業率、國際收支平衡等，因此，貨幣政策規則應該盡可能考慮以上目標指標。基于目前研究結果顯示，本文假設兩種貨幣政策規則形式，MaCallum規則如式(15)所示、Taylor規則如式(16)所示：

Δmt=βmΔmt-1-απΔπt-απΔyt+εm

(15)

Δrt=αrΔrt-1+απΔπt+αyΔyt+εm

(16)

以上各指標均表示與穩態狀態的偏離程度，εm表示貨幣供給沖擊量。

(5)市場均衡

每個企業只能生產一種商品i∈[0,1]，則社會總產出為式(17)：

(17)

當商品市場達到均衡時必有yt=Ct，可以得出整個經濟的資本收益率及工資率，經濟穩態時要求的勞動要素市場均衡條件為yn=an+nl。根據代表性家庭與企業的均衡條件可得新凱恩斯菲利普斯曲線，如式(18)：

(18)

其中，Δyt=π=pt-pt-1。由產出缺口和通貨膨脹率可得小型開放經濟體動態IS曲線，如式(19)：

(19)

三、福利損失模型及參數校準

(一)福利損失模型

(20)

其中，λ表示各部門福利損失的加權平均和，α1表示產出缺口方差的權重，α2為弗里施勞動供應彈性的倒數，α3為通貨膨脹率方差的權重。

(二)參數校準

表1 參數校準的基準值

四、模擬結果分析

(一)貨幣政策目標差異對各部門福利損失效果分析

在模型的結構性參數確定之后，利用Klein[17]的廣義舒爾分解法求得模型在穩態附近的線性近似政策函數，可得在外部貨幣政策沖擊下，產出缺口和通貨膨脹率的標準差，以及相應的福利損失。為了分析不同貨幣政策目標下各部門的福利損失變化情況，本文將利率系數αr取0.00—3.00之間。

在貨幣政策實踐中，中國人民銀行可能更傾向于根據經濟形勢產生的預期行為來設定利率。前瞻性Taylor規則可以理解成利率對理性通貨膨脹預期的反應，然而理性預期無法解釋通貨膨脹慣性和貨幣沖擊的滯后性與漸進性，因而需要充分考慮后顧性因素對利率設定的影響。將理性預期和適應預期引入到菲利普斯曲線中，進而得到前瞻性Taylor規則和后顧性Taylor規則。

表2反映了不同貨幣政策目標下，代表性家庭福利損失(HWL)、民營企業福利損失(PEWL)、國有企業福利損失(SEWL)、政府福利損失(GWL)、國際收支福利損失(IWL)、經濟整體福利損失(WL)在前瞻性Taylor規則和后顧性Taylor規則中的表現。表2的第三列和第四列反映了利率系數和經濟產出系數不變時，各主體的福利損失變化。當通貨膨脹率系數由1.50變為3.00時，通貨膨脹率標準差δπ與產出缺口標準差δy均減小，說明以通貨膨脹率為目標的貨幣政策使得通貨膨脹率和產出缺口的波動性降低。同時，各經濟主體的福利損失降低，但由于各經濟主體的動態路徑不同，指標變化也有所差異。代表性家庭、民營企業、國有企業、政府的后顧性Taylor規則福利損失均大于前瞻性Taylor規則的福利損失，表明帶有預期的經濟行為規則提高了經濟主體的政策敏感度，并能夠及時做出調整。而后顧性Taylor規則的通貨膨脹率標準差小于前瞻性Taylor規則，表明預期自制效應顯現。在前瞻性Taylor規則下，產出缺口標準差降低近三倍，國際收支福利損失降近四倍。綜合的結果是，在后顧性Taylor規則下，經濟整體福利損失下降近三倍；在前瞻性Taylor規則下，經濟整體福利損失下降六倍。表2的第五列和第六列反映了利率系數和通貨膨脹率系數不變時，各主體的福利損失變化。經濟產出系數由0.20變為0.50，整體經濟福利損失上升，各部門的經濟福利損失變化各異，該結論與其他研究結論相左。在以經濟產出為目標的貨幣政策下，通貨膨脹率不管在后顧性Taylor規則還是前瞻性Taylor規則下，其標準差均增加近兩倍，同時，經濟產出缺口的標準差增大，表明通貨膨脹率的波動性增加，經濟的震蕩性加強，此時經濟發展的不穩定因素增加。代表性家庭和國有企業的福利損失在前瞻性Taylor規則和后顧性Taylor規則下都有所降低。然而，民營企業在后顧性Taylor規則下的福利損失增加，前瞻性Taylor規則下福利損失下降效應微弱。理論上講，寬松的貨幣政策會降低民營企業的信貸約束，但以往的文獻研究發現，中國金融機構對民營企業存在信貸配給方面的歧視，所以，寬松型貨幣政策對民營企業的影響相比于國有企業較弱，且后顧性Taylor規則下民營企業存在謹慎生產行為粘性的特點，寬松型貨幣政策的成本效應大于經濟產出增加效應。本文通過考察政府的債務規模以研究政府的經濟滲透能力，在以經濟產出為目標的前提下，寬松型貨幣政策主要作用于生產性部門，在寬松自由的生產環境下，政府減少對經濟的滲透控制能力，盈余增加彌補往期的債務，而當期的支出比例下降，降低了政府的經濟增長資本化能力，政府的福利損失相對增加。長期以來，出口作為中國經濟增長的主要支柱，受到匯率和內外經濟波動的影響較大，貨幣政策的變動使得匯率的波動頻率增加，貿易品生產資源及要素向不可貿易品轉移，以及貶值稅的作用抵消“馬歇爾—勒納”效應，國際收支福利損失增加。綜合作用下，尤其目前中國生產行為轉換粘性較大，該目標下價格效應大于增長效應，最終使得經濟整體福利損失增加。

表2 特定參數設置下的各部門福利損失

表2最后三列反映了通貨膨脹率系數和經濟產出系數不變時，各部門的福利損失變化。當利率系數由0.10變為3.00時，后顧性Taylor規則下的經濟整體福利損失顯著下降，而前瞻性Taylor規則下的經濟整體福利損失顯著增加。通貨膨脹率標準差表現出先降后升的特點，前瞻性Taylor規則下的經濟產出缺口標準差不斷增加，表明單一通過降低利率來增加經濟產出的貨幣政策增加了經濟的波動性，不利于長期經濟發展。代表性家庭的福利損失明顯增加，由于中國居民家庭存在顯著的儲蓄剛性特點，貨幣政策主要是通過流動性約束、預防性儲蓄動機和消費習慣等渠道影響居民消費，家庭的規避風險系數越大，家庭的預防性儲蓄越大，其福利損失也就越大。民營企業福利損失下降的主要原因在于，寬松型貨幣政策盡管存在信貸歧視，但家庭剛性儲蓄的存在及非銀行金融機構的多元化使得民營企業獲得超預期流動性，促進了民營企業的發展。國有企業福利損失依然降低，但當利率系數由0.10變為1.00時，其福利損失縮減水平與其他目標下的貨幣政策相差不大，表明多目標寬松型貨幣政策首先受惠的是國有企業，加上國有企業存在政策性目標區域，盡管首當其沖受到正向影響，但仍不會有太大波動。當利率系數上升為3.00時，此時利率的貨幣政策敏感度較大，利率十分低時，同樣刺激國有企業陷入信貸爭奪及非理性投資的狀態，福利損失變小。國際收支部門福利損失上升，表明較低的利率盡管增加了國內經濟產出，但也導致資本外流，貨幣的貶值使得本國貿易品的價格相對較低，資源流失嚴重。政府福利水平上升，且當利率系數為3.00時，前瞻性Taylor規則和后顧性Taylor規則下的福利損失相同。綜合作用的結果是，后顧性Taylor規則下經濟整體福利損失下降，表明福利損失下降的部門高于福利損失增加的部門，貨幣政策總體表現正效應；前瞻性Taylor規則下福利損失增加，表明福利損失增加要遠遠大于福利增加的正效應，使得貨幣政策具有較高的破壞性。

綜上分析，通貨膨脹率系數為3.00及利率系數為1.00時，以通貨膨脹率和以利率為目標的貨幣政策接近最優貨幣政策，此時福利損失最小。

(二)脈沖響應分析

1.不同貨幣政策目標沖擊的脈沖響應

以通貨膨脹率為目標的貨幣政策沖擊對各部門福利損失的脈沖響應顯示：家庭、民營企業、國有企業、政府、國際收支的福利損失均顯著下降，且代表性家庭、民營企業、國有企業、政府四個部門表現出一致的慣性特征。其中，代表性家庭在以通貨膨脹率為目標的貨幣政策沖擊下經歷了10個季度的“倒駝峰超調”過程后恢復穩態水平。

以經濟產出為目標的貨幣政策沖擊對各部門福利損失的脈沖響應顯示：只有國有企業和民營企業福利損失下降明顯，其他各部門的福利損失嚴重增加，經濟體的福利損失迅速增加。國有企業的福利損經歷了近15個季度的“駝峰超調”過程，而民營企業在第10季度之后進入了福利損失增加階段，說明以經濟產出為目標的貨幣政策對國有企業具有顯著長期效應，而民營企業由于存在信貸約束，很快進入產量激增后的消化期。其他各部門福利損失顯著下降，且具有一致行為慣性。

以利率為目標的貨幣政策沖擊對各部門福利損失的脈沖響應顯示：代表性家庭瞬間表現出福利損失驟增，直到第6季度福利損失開始遞減，在第12季度代表性家庭的福利損失達到最低點，第16季度恢復至穩態狀態。代表性家庭之所以經歷如此調整過程，主要原因在于：起初由于儲蓄剛性及工資粘性的存在，福利損失增加，充分調整后，福利損失降低，呈現出超周期的“倒駝峰超調”過程。民營企業、國有企業、政府的福利損失迅速降低，政府在第8季度進入穩態狀態，而民營企業、國有企業在第12季度才進入穩態狀態。國際收支福利損失嚴重，第10季度進入穩態狀態。綜合作用的結果是，經濟整體福利損失迅速增加，且在第10季度出現跳點。

2.不同貨幣政策規則下的脈沖響應

本文對Taylor規則和MaCallum規則進行脈沖響應分析。政府和國有企業福利損失長期表現出先增長后穩定的趨勢，國有企業在第2、3季度略有下降，但很快回升，直到最后平穩。但代表性家庭、民營企業及經濟整體福利損失都出現了大幅度的下降，一直到第8季度才趨于平穩。兩種貨幣政策規則下，國有企業的福利損失影響類似，政府采用擴張性的貨幣性政策時，國有企業的福利損失迅速減少，且都在第7季度恢復穩態水平。一方面表明國有企業是政府政策最重要的受益者，或者說，國有企業是政府政策的主要傳導媒介；另一方面表明國有企業受到政府約束，其發展規模和方向都存在短期的收斂性，因而不易掉入信貸及投資的非理性競爭陷阱，其資本需求具有很強的粘性。

Taylor規則下的脈沖響應顯示：在受到貨幣政策沖擊時，民營企業福利損失快速減少，第4季度時福利損失不再變化，第5季度出現跳點，并開始出現福利損失增加的趨勢，在第9季度進入穩態水平。出現如此波動狀態可能在于，當中國人民銀行更看重政策的產出效應時，信貸會偏向民營企業，短期內刺激民營企業增加生產，隨著信貸規模的消耗，民營企業福利損失遞減率下降，由于國有企業具有部分行政屬性，企業家的冒險精神相比民營企業會更少，穩定性思想相對更重，民營企業對國有企業“求穩”的生產行為，也產生了理性預期，部分民營企業會對有限的信貸規模進行非理性競爭，使得福利損失短暫下降，直到民營企業的信貸約束完全顯現，其福利損失開始迅速增加。由于存在儲蓄剛性，擴張貨幣政策在增加經濟產出的同時，對消費具有抑制效應，與上文分析結果相同。

MaCallum規則下的脈沖響應顯示：在受到貨幣政策沖擊時，民營企業經歷了8個季度的“倒駝峰超調”過程。由于民營企業具有謹慎生產和信貸約束的特點，對貨幣量供給擴張反應缺乏敏感性，經濟產出在第2季度之后才顯著增加，第3季度達到福利最優點，第7季度再一次進入福利損失階段，表明在兩種貨幣政策規則下，一旦信貸減少，民營企業會受到直接影響。并且大部分部門的福利損失表現出先增加后降低的趨勢，直到第5季度才進入福利損失降低的階段。表明以貨幣量為主要工具的貨幣政策對經濟的沖擊要大于以利率為主要工具的貨幣政策。利率為主要工具的政策很容易造成短期的資本擴張爭奪陷阱，造成經濟產出短期內迅速增加，而消費卻增加緩慢，短期內供大于求，經濟體重復生產，低端產品驟增，最終導致經濟生產消費的架構性不對稱。通過對Taylor規則與MaCallum規則的對比發現，利率為主的政策工具更適合中國目前的經濟發展需求。

五、結論及政策含義

本文研究發現，當經濟產出和名義利率具有較高通貨膨脹率敏感反應時，實施以通貨膨脹率為目標的貨幣政策效果最優，各部門福利損失最小，最優敏感系數為3.00；當經濟產出和通貨膨脹率具有較低(不小于1)利率敏感反應時，實施以利率為目標的貨幣政策效果最優，各部門福利損失最小，最優敏感系數為1.00。上述分析及結論對正確認識目標各異的貨幣政策福利效果，增強貨幣政策的針對性、靈活性和有效性，具有一定的意義。通過實施合理的貨幣政策保持經濟平穩快速發展，能夠減少貨幣政策的負面效應和經濟波動性。經濟不景氣時，采取擴張性貨幣政策有利于刺激經濟增長，但不同目標的擴張性政策對經濟各部門的影響程度不同，中國人民銀行應盡量做到減少其負面效應，做到有的放矢。一方面合理控制通貨膨脹率預期區間；另一方面控制流動性供給及約束，防止出現家庭福利損失與抑制消費的情況。