公司治理對創新策略的影響
———基于R&D支出異質性的實證研究

王玉霞,孫治一

(東北財經大學經濟學院,遼寧 大連 116025)

一、引 言

公司是創新的微觀主體，分析公司的創新行為對建設創新型社會具有非常重大的現實意義和深遠的歷史意義。戰略性新興產業代表了未來科技和產業發展的方向，因此，本文以戰略性新興產業上市公司為研究對象，分析創新策略選擇和執行中的公司治理問題。

創新策略是公司制度和管理者決策共同作用的結果，良好的公司治理機制能夠有效緩解創新過程中的問題，激發公司創新熱情，因此，公司治理與R&D活動的關系受到廣泛關注。例如，Tylecote等[1]認為，企業技術創新權、責、利的配置是在公司框架內完成的，公司治理對創新活動具有重要影響。黨印[2]指出，企業技術創新活動是在特定的公司治理結構下進行的，公司治理作為一種個體行為的規范準則，以特定的監控機制和激勵機制避免組織中個體行為的不確定性，降低交易成本，從而保證決策的科學性和合理性，因此，公司治理對公司的創新活動具有根本性的決定作用。近年來一些文獻從多種角度分析了公司治理對企業創新的影響，如股權結構[3-4]、董事會結構[5]和激勵機制[6-7]等，但對不同創新策略的影響差異現有文獻討論較少。唐清泉等[8]將公司創新模式分為探索式創新和利用式創新，通過風險偏好和創新模式選擇的研究，探討了公司治理結構與創新模式選擇的關系。李云鶴[9]利用上市公司樣本，考察了公司治理作用于公司異質研發創新的效果。但由于上市公司研發支出信息披露不全使得數據獲取難度大，導致二者使用的樣本量較小。本文根據Benner和Tushman[10]與唐清泉等[8]的研究，依據創新的目的是量變還是質變，將R&D活動分為探索式創新和開發式創新，以戰略性新興產業上市公司為研究對象，利用Logit模型和OLS模型實證檢驗了公司治理對創新策略選擇和研發支出的影響，為優化中國上市公司治理結構、增強公司自主創新能力提供一定的理論指導和實證經驗。

二、理論分析與研究假設

Berle和Means創造性地提出“所有權與經營權分離”的概念，這種分離的假設前提是經理人能夠為企業帶來更專業化的管理，使企業創造更多價值[11]。按照Jensen和Meckling[12]的定義,委托代理是指一種契約關系，但由于契約雙方存在信息不對稱，導致委托方與代理方的利益目標不一致，產生委托代理問題。此外，Shleifer和Vishny[13]還指出，除委托代理問題外，大股東與其他股東之間的沖突同樣會對公司行為產生影響，即可能存在利益侵害效應或激勵相容效應。利益侵害是指在缺乏外部監督或者外部股東類型多元化的情況下，隨著持股比例的提高，大股東可能會侵占小股東的利益以提升自身收益；激勵相容是指大股東持股數量的提升有利于其關注公司的長期發展，避免了股權高度分散情況下的集體不作為。另外，根據Belloc[14]的分析，技術創新具有投資專用性、不確定性及不可預測性等特點。在創新決策過程中，很難使各方建立完全契約關系來約束敲竹杠行為的發生，這也將扭曲創新投資決策的初衷。通過合理的公司治理機制可以緩解委托代理、利益侵害和敲竹杠等問題，這也正是公司治理的要義所在。公司治理對創新策略的影響主要體現在以下三個方面：

(一)股權結構

根據文芳[15]的分析，股權集中度與公司R&D投資強度之間呈N型關系，兩個轉折點為25%的優勢表決權和50%的絕對控股權，股權集中度對創新的區間效應明顯。在第一大股東的持股比例達到優勢表決權要求之前，所有權與經營權處于相對分離狀態，隨著第一大股東持股比例的提高，公司的經營和投資決策更多地受到股東監督，同時第一大股東持股比例的提高不足以影響管理者決策的穩定性，公司的控制權依舊掌握在管理者手中。所以，在此期間，第一大股東持股比例的提高對研發支出有正向影響。而在第一大股東持股比例超過絕對控股水平后，侵害小股東利益的收益開始小于成本，所有權激勵將極大地促進公司價值的提升，在此期間，第一大股東的持股比例對研發支出有正向影響。當第一大股東持股比例介于優勢表決權和絕對控股之間時，利益侵害效應和委托代理問題同時存在，此時，第一大股東與經理人之間可能會爭奪控制權，進而導致公司決策效率降低，研發支出減少。此時大股東已具備侵害小股東利益的能力，隨著持股比例的提高，所有權激勵的正效應將被利益侵害的負效應所淹沒。此外，第一大股東持股比例升高在加大了其對公司決策控制力的同時，也提高了其對公司長期效益的關注度，從這個角度來看，股權集中度的提高更有利于公司在新產品領域開拓創新，但也可能導致公司盲目創新。由此，筆者提出如下假設：

H1：第一大股東股權接近或者介于優勢表決權和絕對控股權之間時，其比例上升會抑制研發支出水平，提高探索式創新意愿。

本文討論的股權制衡是一種股權集中條件下的制衡機制，股權制衡度越高，說明其他股東與第一大股東共同分享的控制權比例越高，由于這些大股東的知識結構和背景各不相同，在投入創新項目過程中容易產生爭議，這可能阻礙公司創新策略的實施。與股權集中度類似，當股權制衡度升高時，大股東們的長期目標是一致的，這種激勵相容約束將有利于提高有益于公司長期價值增長的R&D投資。從這個意義上講，股權均衡有利于提高公司的探索式創新意愿。此外，Alchian和Demsetz[16]認為，企業是一種典型的團隊生產，由于團隊向市場提供的是聯合產品而不是邊際產品，易導致搭便車行為。股權制衡度越高，對這些行為監督的強度就越大，由于股東類型的多元化，可能產生過度監督問題，最終導致研發支出下降。由此，筆者提出如下假設：

H2：股權制衡度與探索式創新意愿正相關，與研發支出負相關。

投資機構對創新策略的影響關鍵在于其是否短視。Kochhar和David[17]認為，投資機構并不短視，投資機構持股會促進企業創新。馮根福和溫軍[18]實證分析表明，以證券投資基金為主的機構投資對企業技術創新有顯著的正效應，機構持股的比例越高，企業技術創新能力越強。任海云[4]也發現，非機構企業法人大股東與研發投入顯著正相關，機構投資已經不符合短視假定。與一般股東相比，投資機構在信息搜集方面具有規模經濟優勢和比較優勢，更易于獲得關于公司價值的有效信息。所以，筆者認為，由于自身專業性，投資機構在創新決策階段更傾向于開發性創新，進一步提高現有產品優勢；但當明確創新策略之后，無論是何種創新策略，投資機構持股有利于企業創新投入。

(二)董事會特征

與投資機構相似，由于擁有不同的知識背景，獨立董事的參與能幫助董事會提高決策質量。John和Shaker[19]認為，企業總是在不確定的環境中運營, 通過引入與外部環境相聯系的董事，可以有效緩解不確定性帶來的影響，幫助企業化解危機，提高企業生存能力，有利于為創新活動配置更多資源。因此，筆者認為，獨立董事的存在有利于增加研發支出，在創新決策過程中，獨立董事的選擇將比內部董事更謹慎，偏向于現有的產品市場技術開發。由此，筆者提出如下假設:

H3：機構持股和獨立董事占比具有雙向性，即二者上升將抑制公司對探索式創新的選擇意愿，在確定創新策略后，二者對探索式創新研發投入水平有正向影響。

董事會規模和領導結構與公司創新密切相關。董事會規模大的優勢是有利于擴大董事會整體視野，降低研發投資的風險。但Jensen[20]認為，董事會規模過大容易受到集體行動邏輯的影響，導致決策緩慢，效率低下。董事長與CEO是否兩職兼任關系到公司最高決策者的權力分配。由于不確定性的存在，合約的簽訂無法面面俱到地規定當事人之間的權利義務以及未來可能出現的情況，所以，委托人無法通過簽訂一個完善的合約，有效約束代理人的行為，維護自己的利益不受代理人侵犯。兩職兼任則意味著公司的所有權(委托方)和經營權(代理方)的高度集中，決策者通過對公司資源的有效整合，可以最大程度保證執行創新策略的控制權。如Lane等[21]認為，兩職兼任更有利于做出靈活的創新決策，減少冗余程度，提高行政效率，與創新績效正相關。筆者也認為，兩職兼任可以有效降低代理成本，使公司所有者與管理者的利益目標一致，避免由于信息不對稱性和契約的不完全性引發的管理者道德風險，為更好地發揮企業家精神提供條件。由此，筆者提出如下假設:

H4：董事會規模與創新投入存在反向關系，

H5：兩職兼任對研發支出有正面效應。

(三)激勵機制

委托代理理論認為，公司所有者作為委托人擁有剩余索取權，追求的目標是利潤最大化；而代理人除了追求更高的貨幣收益外,還力圖通過對非貨幣物品的追求實現盡可能多的非貨幣收益(在職消費、名譽等)，因而委托人和代理人兩者的效用目標函數是不完全一致的。所以，如何使雙方都能趨向于效用最大化，是每個公司在經營過程中必須面對和解決的問題，也就是如何實現激勵相容約束。有效的激勵機制是實現激勵相容約束的重要手段，長期股權激勵和短期薪酬激勵能夠在一定程度上激發經營者有益于公司發展的創新熱情。但與其他投資不同，創新投資收益本身具有周期長、不確定性程度大和風險高等特征。Holmstrom[6]的研究顯示，為了降低創新失敗對薪酬收入的影響，風險規避傾向型高管往往會減少創新投資。Cheng[7]的研究表明，為了鼓勵高管從事創新投資，合理的薪酬激勵機制可以緩解高管在創新投資中的風險規避行為。陳勝藍[22]指出，公司高管薪酬激勵對創新投資具有明顯的影響，而且短期激勵效果比長期激勵效果更好。因此，筆者認為，激勵機制可以緩解代理問題，降低委托方與代理方的目標不一致性，股權激勵和薪酬激勵能夠促進研發支出水平，為了規避風險保證自身收入，激勵增加會使管理者更傾向于利用現有優勢進行創新。由此，筆者提出如下假設:

H6：股權激勵與開發式創新意愿正相關，有利于提高研發支出。

H7：薪酬激勵與研發支出正相關，有利于開發式創新。

三、樣本選擇、變量設定及模型構建

(一)樣本選擇

本文以2010—2016年滬深A股、中小企業板和創業板中屬于戰略性新興產業的上市公司為樣本。我國《企業會計準則》要求企業明確披露R&D投資信息，將R&D投資分為研究(R)階段投資和開發(D)階段投資，其中研究階段投資全部予以費用化，開發階段投資實行有條件的資本化。

近年來，上市公司披露研發支出的信息逐步規范，鑒于專業數據庫比個人收集數據的誤差更小且披露口徑一致，本文研發支出數據主要來自國泰安(CSMAR)數據庫，以Wind數據庫進行抽樣核對和補充。所有公司治理數據來自國泰安數據庫，并按以下標準對樣本進行篩選：(1)剔除財務報表中沒有披露研發支出信息的上市公司。(2)剔除 ST 類型的公司。(3)剔除不能查找到研究所需全部信息的公司。結果顯示，2010—2016年披露了研發支出(包括費用化支出和資本化支出)數據的有效樣本(公司1年)共有3 039個。根據 March[23]與Benner和Tushman[10]的研究，本文將企業創新區分為探索式創新和開發式創新，探索式創新為旨在進入新產品市場領域的技術創新活動，即實現從0—1的質變；開發式創新為旨在改進現有產品市場領域的技術創新活動，即實現從1—n的量變。與唐清泉等[8]與李云鶴[9]將只有開發階段投資的創新定義為常規式創新的做法不同，本文把只進行研究階段投資歸為探索式創新，只進行開發階段投資或者研究階段和開發階段投資同時進行的創新投資歸為開發式創新。基于R&D異質性分類是指按研發支出不同階段的投資情況對全樣本進行區分。根據不同的創新投資方式，本文把總體樣本分為兩個亞樣本：一個是探索式創新(R>0,D=0),另一個是開發式創新(R>0,D>0；R=0,D>0)。其中，探索式創新投資觀測值為1 956個，開發式創新投資觀測值為1 083個。本文對連續性變量按1%水平進行Winsorize 處理，以消除極端值的影響。

(二)變量設定

被解釋變量：企業創新策略。主要從兩個角度衡量：探索式創新(innov_opt=1)和開發式創新(innov_opt=0)；研發支出水平(innov)，即研發支出與營業收入的比值(RD_OI)。

解釋變量：股權結構(ownership)方面選取常用的三項指標:(1)股權集中度(shrcr1)，用第一大股東持股比例來衡量。(2)股權制衡度(egui),即公司第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。(3)機構持股(fund)，借鑒魯桐和黨印[24]的做法，本文采用年末各證券投資基金持股比例總和作為機構持股指標。董事會特征(board)方面選取常用的三項指標：(1)董事會規模(lnboard)，即董事會總人數的自然對數。(2)獨立董事占比(ind)，即獨立董事人數與董事會總人數的比值。(3)董事長與CEO 兩職是否兼任(dual)，用虛擬變量表示，兩職兼任為1，兩職分離為0。激勵機制(Incentive)方面選擇以下兩個代表性指標：(1)高管持股(fhdirrt)，在企業經營過程中CEO具有最高控制權，參考唐清泉和甄麗明[25]的做法，本文采用CEO持股比例作為衡量高管持股的指標。(2)高管薪酬(lnsbsm)，由于數據的可獲得性，眾多學者在衡量高管貨幣薪酬時均采用董事、監事及高管的貨幣薪酬總額這一替代指標，故本文采用公司董監高年薪總額的自然對數來衡量高管薪酬水平。

控制變量(controls)：(1)企業規模(lnasset)，以企業總資產的自然對數衡量。(2)杠桿比例(lev)，以企業資產負債率衡量。(3)年度效應(year)，以2010年為參照，設置6個年度虛擬變量來控制因時間因素變化對公司創新的影響。(4)行業效應( industry)，本文的行業劃分依據證監會《上市公司行業分類引進》中的行業二級代碼，共設置12個行業虛擬變量。(5)股權性質(state)，根據任海云[4]的研究，國有控股對公司創新投入有顯著影響，本文采用虛擬變量表示股權性質，即國有為1，非國有為0。

(三)模型構建

1.Logit模型

本文運用二元Logit模型考察股權結構、董事會特征、薪酬激勵對上市公司創新策略的影響，根據創新策略的不同，因變量取值為1(探索式創新)和0(開發式創新)，構建模型如下：

(5)

其中，controls為控制變量，包括企業規模、杠桿比率和股權性質。β1、β2、β3和γ為系數向量，α為常數項，μ為隨機誤差項。

2.OLS模型

為進一步分析公司治理對創新投入水平的影響，基于以上假設，構造如下回歸模型：

innov=α+β1ownership+β2board+β3incentive+γcontrols+μ

(5)

其中，controls為控制變量，除企業規模、杠桿比率之外，另加入了年度效應和行業效應。

四、實證結果分析

(一)描述性統計

變量的描述性統計結果如表1所示。由表1可知，研發支出占營業收入比重的均值為6.350%，四分位數差異較大,標準差也較大，表明上市公司在研發投入水平存在較大差異。在股權結構方面，第一大股東持股比例的均值為31.410%，1/4分位數、中位數和3/4分位數分別為21.310%、29.660%和39.560%，說明多數公司第一大股東持股比例接近或者介于優勢表決權(25.000%)和絕對控股(50.000%)之間；股權制衡度的均值為1.130，1/4和3/4分位數分別為0.520和1.490，說明上市公司股權制衡度區別較大。基金持股的1/4分位數為0.480，而3/4分位數為5.890，兩極分化嚴重。董事會特征方面，董事會的規模和獨立董事比例的差異不大，表明上市公司在董事會形式上基本一致；不同公司之間的兩職兼任情況有明顯差異。在薪酬激勵方面，高管持股比例的1/4分位數、中位數和3/4分位數分別為0.000%、1.530%和16.040%，標準差較大，表明CEO持股比例存在明顯差異；高管薪酬激勵程度差異不大，顯示出上市公司高管薪酬水平基本趨同。控制變量中，企業規模對數的均值和中位數相當，標準差較小，說明該指標分布較對稱；杠桿比率的1/4和3/4分位數存在較大差異；國有持股的1/4和3/4分位數均為0.000，說明非國有持股占大多數。

表1 變量的描述性統計結果(N=3 049)

(二)Logit模型估計

表2中OR(Odds Ratio)是將Logit 回歸的估計結果進行反對數處理后的系數，大于1時表示自變量與因變量正相關，小于1時則為負相關。由表2可知，在股權結構方面，股權集中度和股權制衡度與探索式創新發生比顯著正相關。說明第一大股東的持股比例升高使其更為關注公司的長遠發展，從而傾向于對新產品市場領域的開發；股權制衡度高的公司其他大股東的所有權激勵也對探索式創新更為有利。股權集中度和股權制衡度每上升一個單位，探索式創新的發生比將增加2.8個百分點；股權制衡度每增加一個單位，探索式創新發生比將增加1.151倍。而機構持股對探索式創新的選擇具有1%顯著水平上的負向影響，說明投資機構對進入新產品市場領域更加謹慎，機構持股增加會提高企業對開發式創新的選擇意愿，這與投資機構的專業性有關。投資機構往往比個體股東具有更全面的信息和更專業的分析團隊，不會盲目跟風，使其對創新策略的選擇更為保守。

在董事會特征方面，獨立董事占比會顯著影響創新策略的選擇，獨立董事占比的提高將使探索式創新的發生比降低，獨立董事由于自身的獨立性，通常對市場環境有不同角度的理解，所以更為謹慎，往往傾向于開發式創新。在激勵機制方面，高管薪酬也與探索式創新的發生比負相關，由于探索式創新的不確定性，突變的技術創新可能帶來高風險，增加經理工作的不安全感，經理人的收入一般與公司業績密切相關，而這不同于股東，股東可以通過不同的股票組合降低自身承擔的風險。

表2 創新策略選擇意愿Logit模型估計結果

注：***、**和*分別表示在 1%、 5%和10%置信水平上顯著,下同。

(三)OLS模型估計

1.不區分R&D異質性的全樣本回歸

為了與亞樣本和現有研究成果進行對比，本文先不區分創新投入方式，進行全樣本回歸，具體結果如表3所示。(1)列為全樣本回歸結果，(2)列、(3)列和(4)列則將公司治理變量分成股權結構、董事會特征和激勵機制三組分別進行回歸，(5)列考察了控制變量對公司研發支出的影響。與(1)列回歸結果相比，(2)列、(3)列和(4) 列分組回歸參數估計值的符號沒有發生變化，但全樣本回歸的擬合優度更高。以下分析均依據(1)列全樣本回歸結果。

由表3可知，在股權結構方面，第一大股權持股比例與公司研發支出顯著負相關，這與楊建君和盛鎖[26]的研究結果一致。股權制衡度與公司研發投入強度顯著負相關，這與文芳[15]的結果相反，可能的解釋是股權制衡度高導致對高管的過度監督，使管理層因擔心投資失敗、經營績效下降而缺乏創新的積極性；機構持股與研發支出顯著正相關，任海云[4]也發現，非機構公司法人大股東與研發支出正相關，說明我國機構投資者已經不符合短視投資者假定，機構持股有利于公司創新。在董事會特征方面，兩職兼任與研發支出顯著正相關，實證結果說明董事長和總經理兩職合一有利于緩解代理問題，有助于公司創新投入；獨立董事占比對公司研發支出也有正向影響，這與趙旭峰和溫軍[5]的研究結果一致；董事會規模與研發支出不存在顯著關系。在激勵機制方面，董監高的薪酬對研發支出具有顯著的正向影響，表明良好的激勵措施有利于減輕代理問題，加大研發支出以促進企業發展；CEO持股比例對研發支出也有正向影響，但并不具有統計上的顯著性。

表3 公司治理對研發支出影響的全樣本回歸(N=3 039)

注：括號內為t值，下同。

2.基于R&D支出異質性的分樣本回歸

基于R&D支出異質性，本文將全部樣本分為兩組(探索式創新和開發式創新)，并分別進行回歸分析，這種分類方法的好處是，通過對不同創新策略中股權結構、董事會特征和激勵機制的影響效果進行分析，可以有效打開創新的黑匣子。具體結果如表4所示。

表4 基于R&D支出異質性的分樣本回歸

由表4可知：

第一，不同投資方式中，有利于創新投入水平的公司治理因素存在相同點，分別是獨立董事占比和高管薪酬，這兩個值越高，公司的研發支出越大。獨立董事占比的顯著性表明，外部獨立董事由于擁有不同的知識背景和技能經驗，能夠擴大董事會的視野,其獨特的視角與認知能力可以把公司與外部環境結合起來，有利于發現前景良好的創新機會，增加研發支出。高管薪酬激勵對創新投入的正向影響也符合基本的代理理論，為了降低創新失敗對自身利益的影響，風險規避傾向型高管往往會減少公司創新投資，而對高管的薪酬激勵可以緩解高管在創新投資中的風險規避行為。

第二，在股權集中度方面，第一大股東持股比例與兩種創新策略研發支出均呈負相關關系，但對探索式創新的影響并不具有統計上的顯著性。機構持股與探索式創新的研發支出在1%顯著水平上呈正相關，這表明投資機構并不短視，具有長期持股的傾向，而這種傾向會使其更加關注公司的長遠發展，從而促進研發支出。此外，與全樣本結果不同，在探索式創新中，股權制衡度與研發支出具有正向關系，但并不具備統計上的顯著性，說明股權制衡難以有效提高探索式創新的研發支出；在開發式創新中，股權制衡度對研發支出有顯著負向影響，表明在現有技術創新過程中過度監督問題可能存在。

第三，兩種創新策略表現出一定的共性。在兩種創新策略中，兩職兼任對研發支出均有正向影響，但對開發式創新的影響并不顯著。這說明兩職兼任在探索式創新中的重要性，即一旦涉及進入新產品市場領域的行為，兩職兼任能夠有效減輕代理問題，使所有者與管理者目標一致，加大創新投入水平。董事會規模和CEO持股比例對兩種創新策略的回歸結果均不顯著，說明董事會規模對研發支出并無明顯影響，而CEO持股雖然可以降低總經理與股東之間的利益沖突，但很難影響研發支出水平。

第四，在控制變量中，企業規模和杠桿比例均與研發支出呈顯著負相關關系，表明企業規模和負債比率的升高不利于企業研發支出。股權性質對兩種創新投入的選擇具有相反的顯著影響，國有控股對探索式創新的回歸系數在1%水平上顯著為負，說明國有控股會抑制公司的探索式創新；而其對開發式創新的影響在10%水平上顯著為正，國有控股可以促進公司開發式創新。

(四)穩健性檢驗

第一，對前述Logit模型實證分析中的自變量進行替換，將股權集中度指標替換為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值 (egui5)，將企業規模指標替換為總營業收入的自然對數(lnOI)，并選用Probit模型重新對上述問題進行分析，并與Logit模型的回歸結果進行對比，模型擬合度稍有提高，僅少量系數值發生了較小的變化，主要結果顯示與前述的分析一致，證明本文的研究結果是穩健的。

第二，將OLS模型被解釋變量替換為研發支出與總資產之比(RD_asset)，該指標與研發支出占營業收入的比重均可衡量創新投入水平，模型的擬合優度和值有所降低；機構持股、獨立董事占比、兩職兼任和薪酬激勵的回歸結果依然顯著；股權集中度和制衡度的回歸結果不夠顯著，但影響方向與前文基本一致。此外，CEO持股比例與不同創新策略的研發支出水平均具有顯著正向關系，表明長期股權激勵可以緩解代理問題，有利于提高研發支出。綜合來看，除了部分變量的顯著性水平有所變化之外，穩健性檢驗結果與之前相比沒有發生實質性變化，說明回歸結果是穩健的。

(五)對實證結果的進一步討論

第一，機構持股和獨立董事占比對創新策略的影響均具有雙向性，H3得到實證的有力支持，投資機構和外部獨立董事一般比普通股東更具有信息優勢，鑒于探索式創新的高風險性和不確定性，在開辟新產品市場領域時，獨立董事和專業投資機構能夠高效地將企業創新與外部環境結合起來，使企業在選擇創新投入策略時更為保守；而在選定策略之后，兩者對探索式創新研發支出在1%的顯著水平上均有正向影響，說明投資機構和獨立董事更為注重長期收益，有利于探索式創新的創新投入。

第二，股權集中度在公司創新投入策略中對探索式創新的選擇意愿有顯著促進作用。在接近或者介于優勢表決權和絕對控股權之間時，第一大股東的持股比例升高使其更為關注企業的長遠發展，所有權激勵有利于新產品市場領域的開發。不過，雖然股權集中度與探索式創新的選擇意愿具有顯著正向關系，但是持股比例的升高也可能令第一大股東面對更大盈利壓力，因而導致研發支出水平降低。股權制衡度有利于提升探索式創新的選擇意愿，可能的原因是其他大股東持股比例增加產生的所有權激勵有利于企業進行探索式創新，而在創新投入過程中，可能存在過度監督問題，高股權制衡度抑制了研發支出水平。H1和H2得到了實證的有力支持。

第三，兩職兼任與不同策略的研發支出水平均具有顯著正向關系，說明董事長和CEO兩職兼任可以有效降低代理成本，有利于董事會做出創新投入決策，H5與實證結果一致。董事會規模對企業研發支出影響并不顯著，H4與實證結果不符。

第四，在激勵機制方面，高管薪酬對研發支出水平具有顯著正向影響，而CEO持股比例對創新投入水平的影響并不顯著，表明股權激勵的效果沒有薪酬激勵的效果顯著，長期激勵機制并不能提升高管的創新熱情，這種結果可能與高管的心態有關，說明高管具有短視性，而高管薪酬水平與開發式創新選擇意愿具有正向關系也恰好證明了這一點，H7被證實，H6與實證結果不符。

五、結論和政策建議

本文的實證結果表明：公司治理對創新策略的影響在不同創新方式中存在差異，這種差異是委托代理、利益侵害和風險規避等因素的綜合體現。在策略選擇方面，股權集中度和股權制衡度的提高可以有效提高公司進軍新產品市場領域的意愿，進行探索式創新；而機構持股、獨立董事占比和薪酬激勵與開發式創新顯著正相關。在研發支出方面，兩種創新策略中公司治理的影響因素既有相同點也有不同點，相同點是獨立董事占比和薪酬激勵的提高會顯著促進兩種策略的研發支出。在探索式創新中，機構持股和兩職兼任與研發支出顯著正相關；在開發式創新中，除激勵手段外，還需要考慮股權結構尤其是股權集中度和股權制衡度，二者均與研發支出顯著負相關。

本文的政策建議：首先，對于企業創新，不僅要關注其創新類型，更應關注公司的創新投入水平。在普遍一股獨大的情況下，筆者發現，第一大股東持股比例增加雖然有利于公司選擇探索式創新，但其與探索式創新研發支出水平顯著負相關，即隨著第一大股東持股比例的增加，創新投入強度降低。這從另一個側面解釋了我國創新公司眾多，但取得高端原創性技術較少的原因。所以，對于戰略性新興產業上市公司來說，建立效率導向的所有權體系是十分必要的。其次，需要進一步推進公司治理結構改革，提升公司治理水平，充分利用投資機構的外部信息渠道，提高創新決策質量。同時，應進一步完善董事會制度，充分利用獨立董事外部信息優勢，有效地發揮董事會作用。最后，建立合理的激勵機制是提高創新效率的重要環節，應該鼓勵公司制定合理的薪酬激勵政策，緩解高管人員的風險規避心理，提高管理者的創新熱情。