貨幣政策、存貨調(diào)整與企業(yè)投資效率
———來自我國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

劉樹海

(天津財經(jīng)大學會計學院,天津 300222)

一、引 言

經(jīng)濟進入新常態(tài)后，我國需要繼續(xù)發(fā)揮投資在穩(wěn)增長中的重要作用，而其關(guān)鍵就在于提高投資效率[1]。企業(yè)是經(jīng)濟活動的微觀主體，投資效率的提高促進了要素資源的合理配置，由此保障了經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的成功。提高企業(yè)投資效率的要義在于，促使具有更大成長潛力的企業(yè)實現(xiàn)更高水平的投資[2]。然而，有著巨大成長潛力的民營企業(yè)近年來的投資增速出現(xiàn)了嚴重下滑，不利的外部融資環(huán)境是造成這一局面的重要原因之一。貨幣政策是決定企業(yè)外部融資能力的關(guān)鍵因素，對微觀企業(yè)行為以及宏觀經(jīng)濟走勢有著舉足輕重的作用[3]。如在貨幣政策緊縮時期，信貸收縮將會限制企業(yè)的一些投資活動，由此降低投資效率。面對這種形勢，企業(yè)需要利用其他融資渠道來提高投資水平和投資效率[4]。內(nèi)部融資是企業(yè)的基礎(chǔ)性資金來源，對其進行挖掘?qū)槠髽I(yè)提供更多的資金保障，由此緩解緊縮的貨幣政策對其融資活動和投資效率的負面沖擊。制造業(yè)是推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要陣地，保障其投資效率意義重大。在制造業(yè)企業(yè)中，存貨屬于核心資產(chǎn)，其數(shù)量與現(xiàn)金相當，是不容小覷的內(nèi)部融資來源[5]。預期制造業(yè)企業(yè)通過存貨調(diào)整可以改變其內(nèi)部融資水平，從而應(yīng)對貨幣政策變化帶來的外部融資沖擊，由此維護投資活動的資金保障。厘清這一機理，有助于制造業(yè)挖掘存貨的融資潛力，以緩解外部融資約束，最終獲得優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的發(fā)展。

融資約束屬于企業(yè)投資效率的基本制約因素。信息不對稱引起逆向選擇，導致企業(yè)的外部融資成本高于內(nèi)部[6]。學術(shù)界稱企業(yè)面臨的這種狀況為融資約束。融資約束造成企業(yè)難以從外部獲得成本合理的資金，而資金缺乏將會迫使企業(yè)放棄有價值的投資機會，最終將會造成企業(yè)投資效率下降。面對融資約束，企業(yè)將會更多地利用內(nèi)部融資來開展投資活動，并會表現(xiàn)出更高的投資—現(xiàn)金流敏感性[7-8]。這也意味著，內(nèi)部現(xiàn)金流的波動將會引起投資水平的波動，從而導致企業(yè)難以根據(jù)投資機會來實施投資活動，由此降低了投資效率。鑒于融資約束對投資效率產(chǎn)生的負面作用，企業(yè)可以通過緩解融資約束來提高投資效率。如通過降低信息不對稱程度，企業(yè)能以更低的成本獲得銀行信貸資金，從而減輕了其投資活動對于內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴，由此有效降低了投資水平的波動[9]；通過儲備大量現(xiàn)金，企業(yè)能夠提高資金供應(yīng)的穩(wěn)定性，由此保障了投資活動的正常開展[10-11]；通過更多地使用商業(yè)信用，企業(yè)可以彌補銀行借款的下降，由此避免企業(yè)資金短缺所造成的投資不足[4]；通過獲得關(guān)聯(lián)方的融資支持，企業(yè)可以更為順利地開展投資活動[12]。

除以上途徑外，制造業(yè)企業(yè)還可通過存貨調(diào)整來緩解融資約束和提高投資效率。存貨是制造業(yè)企業(yè)中數(shù)量可觀的資產(chǎn)，具有較大的調(diào)整空間。并且，相對于投資涉及到的長期資產(chǎn)，存貨更易實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，具有較低的調(diào)整成本[13]。于是，企業(yè)為開展投資活動而調(diào)整存貨就具有了經(jīng)濟上的可行性。存貨調(diào)整可以改變可供投資活動使用的資金水平，從而可能影響企業(yè)的投資水平和投資效率。隨著外部融資環(huán)境的變化，企業(yè)內(nèi)部融資的作用亦會變化，于是存貨調(diào)整對于投資效率產(chǎn)生的影響就會有所差異。目前欠缺外部融資環(huán)境背景下企業(yè)存貨調(diào)整影響投資效率的專門文獻，這將不利于企業(yè)準確地評估存貨調(diào)整的具體效果，也會妨礙企業(yè)靈活地運用存貨調(diào)整的融資功能。本文以我國制造業(yè)上市公司為對象，以貨幣政策為背景，研究不同外部融資環(huán)境下企業(yè)存貨調(diào)整對投資效率的影響。此外，本文將對國有與民營兩類企業(yè)做出有關(guān)比較，以考察存貨調(diào)整在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的適用性。筆者的研究有助于制造業(yè)企業(yè)認清存貨調(diào)整的融資效果，從而有效地應(yīng)對外部融資沖擊和保障投資效率。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

(一) 貨幣政策對企業(yè)外部融資能力的影響

貨幣政策能夠改變企業(yè)的外部融資能力，由此發(fā)揮對企業(yè)經(jīng)濟行為的調(diào)節(jié)作用。Chen等[14]與Paligorova和Santos[15]認為，緊縮的貨幣政策降低了商業(yè)銀行的風險承擔水平，促使其采取更為謹慎的信貸政策，由此弱化了廣大企業(yè)獲取信貸資金的能力。Igan等[16]認為，緊縮的貨幣政策還會促使金融中介收縮其資產(chǎn)負債表，從而減少了可用于借貸的資金規(guī)模，由此加大了企業(yè)的借款難度。從企業(yè)自身角度來看，陸正飛等[17]認為，緊縮的貨幣政策將會惡化其資產(chǎn)負債表，從而進一步降低其借貸能力。此外，李志軍和王善平[18]認為，緊縮的貨幣政策還會加大經(jīng)濟前景和企業(yè)盈利的不確定性，引起股票價格水平和企業(yè)權(quán)益價值的下降，加劇個股的暴跌風險[19]等。這些因素都不利于企業(yè)開展股權(quán)融資。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：緊縮的貨幣政策將會減弱企業(yè)的外部融資能力。

在我國，民營企業(yè)和國有企業(yè)均為上市公司的主要組成部分。然而，貨幣政策對兩類企業(yè)的影響預期存在差異。代冰彬和岳衡[20]認為，在貨幣政策緊縮時期，由于信貸歧視以及預算軟約束等，銀行更有可能將其有限的信貸資源配置給國有企業(yè)，從而進一步限制了民營企業(yè)的信貸融資能力。于是，相比國有企業(yè)，緊縮的貨幣政策將會引起民營企業(yè)的信貸融資能力出現(xiàn)更大程度的下降[3]。此外，作為國有企業(yè)終極股東的政府具有強大的實力。Chen等[21]與Zhou等[22]認為，政府對其控制的企業(yè)更多地發(fā)揮著“扶持”之手，而非“攫取”之手的角色。為了讓國有企業(yè)能夠承擔更多的社會責任，政府有動機向其提供包括融資在內(nèi)的各種支持[23]。對于國有企業(yè)而言，在貨幣政策緊縮，自身難以從銀行等金融機構(gòu)獲得信貸資金時，可在政府幫助下從其他渠道取得投資等活動所需要的資金。如可在政府幫助下實現(xiàn)股票增發(fā)，獲得大股東的大筆資金注入等。民營企業(yè)缺乏政府這種實力強大的終極股東，難以像國有企業(yè)那樣使用權(quán)益融資來彌補信貸融資的不足。此外，由于受到股東背景、所在行業(yè)和企業(yè)規(guī)模等因素的制約，民營企業(yè)更易受到外部風險的沖擊。經(jīng)驗證據(jù)表明，在貨幣政策緊縮時期，民營企業(yè)的股價將會出現(xiàn)更為顯著的下降，這便進一步減弱了其權(quán)益融資的能力[24]。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相比國有企業(yè)，緊縮的貨幣政策將會更大程度地減弱民營企業(yè)的外部融資能力。

(二) 企業(yè)存貨調(diào)整對投資效率的影響

Ward和Urs[25]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)存貨調(diào)整是一種內(nèi)部融資手段。唐婧清等[5]與Hoberg等[26]認為，企業(yè)可以根據(jù)其面臨的融資狀況來對存貨進行調(diào)整，以調(diào)劑資金余缺。如在財務(wù)危機時期，企業(yè)可將存貨作為短期融資的手段，以度過危機[27]。而在企業(yè)難以從外部獲得所需資金時，可通過存貨壓縮來釋放流動性，以緩解資金壓力[28]。相比非融資約束企業(yè)，融資約束企業(yè)更多地發(fā)揮了存貨調(diào)整的資金調(diào)劑功能，表現(xiàn)出了更高的存貨—現(xiàn)金流敏感性[29]。存貨調(diào)整的資金調(diào)劑作用對企業(yè)提高投資效率有著重要意義。存貨壓縮能夠作為固定投資所需融資來源的臨時性替代[30]，通過恰當?shù)拇尕浾{(diào)整，企業(yè)可以保障資金供應(yīng)和投資水平的穩(wěn)定性，由此提高投資效率。

貨幣政策將會改變經(jīng)濟體內(nèi)的資金供給，由此影響企業(yè)的外部融資能力，進而影響企業(yè)的投資效率。對于民營企業(yè)而言，緊縮的貨幣政策將會造成其外部融資能力的顯著減弱，從而導致其投資效率的顯著下降。民營企業(yè)可通過存貨壓縮來緩解緊縮貨幣政策帶來的外部融資沖擊，由此提高其投資效率。然而，對于國有企業(yè)而言，緊縮的貨幣政策并未造成其外部融資能力的顯著減弱，其投資活動受到的沖擊較小。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：在貨幣政策緊縮時期，民營企業(yè)通過存貨壓縮可以顯著提高投資效率。

假設(shè)4：在貨幣政策緊縮時期，國有企業(yè)通過存貨壓縮不會顯著提高投資效率。

三、研究設(shè)計

(一) 貨幣政策的界定

國際文獻在研究貨幣政策對經(jīng)濟行為的影響時采用了設(shè)置緊縮時期虛擬變量的方法。參照這種方法，本文設(shè)置年度貨幣政策變量，貨幣政策緊縮年度該變量取值為1，貨幣政策寬松年度該變量取值為0。選取四種界定貨幣政策的方法。方法一：計算M2增長率減去GDP增長率和CPI增長率之后的值，該值較大的一半對應(yīng)的年度界定為貨幣政策寬松年度，其他年度界定為貨幣政策緊縮年度。方法二：對M2增長率時間序列進行HP濾波，產(chǎn)生趨勢項，如果實際M2增長率高于趨勢項，則相應(yīng)年度界定為貨幣政策寬松年度，否則界定為貨幣政策緊縮年度。方法三：用名義利率減去依據(jù)泰勒規(guī)則計算出的目標利率從而得到泰勒缺口，如果該值大于0，則相應(yīng)年度的貨幣政策為緊縮，否則為寬松。方法三需要使用泰勒規(guī)則估計式：

rt=(1-ρ)(αc+αππt+αyyt)+ρrt-1+εt

(1)

其中，r為1年期基準存款利率；π為CPI增長率；y為產(chǎn)出缺口，使用GDP增長率與其經(jīng)過HP濾波后的趨勢值之差表示；0≤ρ<1。本文分別對基準存款利率、CPI增長率以及產(chǎn)出缺口進行了Dickey-Fuller單位根檢驗，結(jié)果表明這3個變量均為平穩(wěn)。式(1)回歸結(jié)果的殘差項即為泰勒缺口。方法四：直接根據(jù)1年期基準貸款利率確定，如果其值高于中位數(shù)，則相應(yīng)年度的貨幣政策為緊縮，否則為寬松。根據(jù)以上方法可以得到四組年度貨幣政策，如表1所示。

表1 貨幣政策的確定

根據(jù)表1的結(jié)果，選擇各年度最多的貨幣政策類型作為最終的年度貨幣政策。最終結(jié)果顯示，在樣本期間內(nèi)，2007—2008年度、2011—2014年度為貨幣政策緊縮年度，2009—2010年度、2015—2016年度為貨幣政策寬松年度。本文的實證研究將以最終確定的年度貨幣政策為依據(jù)。

(二) 模型設(shè)計

1. 企業(yè)外部融資能力模型

本文將企業(yè)的融資現(xiàn)金流(Fcf)作為外部融資能力的代理變量。融資現(xiàn)金流越大，往往意味著企業(yè)具有更強的外部融資能力。為了考察貨幣政策(Mp)對企業(yè)外部融資能力的影響，本文構(gòu)建了企業(yè)外部融資能力模型，如式(2)所示：

Fcfi,t=β0+β1Mpt+β2Pei,t-1+β3Mpt×Pei,t-1+β4Levi,t-1+β5Sizi,t-1+β6Agei,t-1+β7Qi,t-1+β8Cshi,t-1+β9Divi,t-1+β10Ocfi,t-1+

β11Invi,t-1+ΣInd+εi,t

(2)

2.企業(yè)投資效率模型

式(3)為企業(yè)投資效率模型：

Invi,t=μi+β0+β1Invi,t-1+β2Mpi,t+β3Divti,t+β4Qi,t-1+β5Mpt×Qi,t-1+β6Divti,t×Qi,t-1+β7Mpt×Divti,t×Qi,t-1+β8Levi,t-1+β9Sizi,t-1+β10Roai,t-1+β11Cshi,t-1+β12Agei,t-1+β13Gassi,t+ΣInd+εi,t

(3)

基于式(3)，將企業(yè)投資水平(Inv)對企業(yè)成長潛力(Q)求偏導，可得企業(yè)的投資效率：

?Invi,t/?Qi,t-1=β4+β5Mpt+β6Divti,t+β7Mpt×Divti,t

(4)

如果式(3)和式(4)中的系數(shù)β7為負，則說明在貨幣政策緊縮時期(Mp=1)，存貨壓縮(Divt<0)能夠提高企業(yè)的投資效率。主要變量的定義如表2所示。

表2 主要變量的定義

(三) 數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

本文界定貨幣政策時所使用的數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局和中國人民銀行網(wǎng)站，開展實證研究所使用的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。所用數(shù)據(jù)的樣本期間為2007—2016年，行業(yè)為制造業(yè)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有或者民營。筆者對樣本做以下處理：剔除上市當年和ST樣本；剔除數(shù)據(jù)殘缺或者異常的樣本；對所有連續(xù)變量進行上下0.5%的縮尾處理。最終得到1 504家制造業(yè)上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)。對變量進行描述性統(tǒng)計可知，各主要變量的分布符合邏輯，說明數(shù)據(jù)處理過程可靠，可進一步開展實證檢驗。

四、實證結(jié)果與分析

(一) 貨幣政策對企業(yè)外部融資能力的影響

基于式(2)進行普通最小二乘(OLS)回歸，回歸時進行了個體聚類的異方差調(diào)整，其結(jié)果如表3中的(1)列和(2)列所示。此外，為了避免被解釋變量極端值對回歸結(jié)果的扭曲，采用對樣本極端值不敏感的分位數(shù)回歸法對式(2)進行了估計，其結(jié)果如表3中的(3)列和(4)列所示。由(1)列和(3)列可知，在不考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Pe)的情況下，緊縮的貨幣政策(Mp=1)對企業(yè)的外部融資能力(Fcf)產(chǎn)生顯著的負向影響，假設(shè)1得到支持。其原因在于，緊縮的貨幣政策減少了經(jīng)濟體內(nèi)的資金供給，增加了企業(yè)的融資難度和融資成本，由此減弱了其外部融資能力。由(2)列和(4)列的回歸結(jié)果可知，加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Pe)之后，貨幣政策(Mp)的系數(shù)不再顯著。這就說明對于國有企業(yè)(Pe=0)而言，緊縮的貨幣政策并未顯著減弱外部融資能力。同時，貨幣政策與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(Mp×Pe)的系數(shù)顯著為負。這意味著，相比國有企業(yè)，緊縮的貨幣政策將會更大程度地減弱民營企業(yè)的外部融資能力，于是假設(shè)2得到了支持。

表3 貨幣政策對企業(yè)外部融資能力的影響

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著，括號內(nèi)為t值，下同。

(二) 企業(yè)存貨調(diào)整對投資效率的影響

為了考察在貨幣政策緊縮時期存貨調(diào)整對投資效率產(chǎn)生的影響，本文基于式(3)進行了回歸，同時按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本進行分組，其結(jié)果如表4所示。

表4 企業(yè)存貨調(diào)整對投資效率的影響

由表4中的(1)列和(2)列可知，對于民營企業(yè)而言，貨幣政策、存貨調(diào)整量與成長潛力交互項(Mp×Divt×L.Q)的系數(shù)顯著為負。這就說明，在貨幣政策緊縮時期(Mp=1)，民營企業(yè)通過存貨壓縮(Divt<0)將會顯著提高企業(yè)的投資效率，于是假設(shè)3得到了支持。其原因在于，相對于投資涉及到的長期資產(chǎn)，存貨更容易反轉(zhuǎn)，企業(yè)可以根據(jù)資金的余缺狀況來調(diào)整存貨。民營企業(yè)需要將有限的資金在存貨和長期資產(chǎn)之間進行配置，通過存貨壓縮來維護投資活動的穩(wěn)定性，由此提高投資效率。此外，由(3)列和(4)列可知，貨幣政策、存貨調(diào)整量與成長潛力交互項(Mp×Divt×L.Q)的系數(shù)不顯著。這就說明，在貨幣政策緊縮時期(Mp=1)，國有企業(yè)通過存貨壓縮(Divt<0)不會顯著提高投資效率，于是假設(shè)4得到了支持。其原因在于，國有企業(yè)可以依靠政府的力量來獲得投資所需資金，無需通過存貨壓縮來緩解資金壓力，于是存貨壓縮對投資效率的提高作用也就不明顯了。

(三) 穩(wěn)健性檢驗

為了避免實證結(jié)果的偶然性，本文調(diào)整了研究設(shè)計，進行了相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗。上市公司的配股和增發(fā)是其增強資金實力的重要手段，也是大股東提供融資支持的重要途徑。據(jù)此，筆者使用企業(yè)配股與增發(fā)水平(Seo)作為外部融資能力的代理變量。一些樣本并未涉及配股和增發(fā)，也即相應(yīng)變量的取值為0，這就導致了樣本分布的非正態(tài)性。為了得出更為準確的實證結(jié)果，本文在穩(wěn)健性檢驗中使用了Tobit回歸法。將式(4)中的解釋變量Fcf替換為Seo，在此基礎(chǔ)上進行Tobit回歸，結(jié)果如表5中的(1)列和(2)列所示。此外，本文設(shè)置了企業(yè)配股與增發(fā)虛擬變量(Seod)，如果企業(yè)進行了配股與增發(fā)則其取值為1，否則取值為0。將式(4)中的解釋變量Fcf替換為Seod并進行Logit回歸，結(jié)果如(3)列和(4)列所示。由(1)列和(3)列可知，貨幣政策(Mp)的系數(shù)顯著為負，說明緊縮的貨幣政策抑制了企業(yè)的配股和增發(fā)，從而支持了假設(shè)1。而由(2)列和(4)列的回歸結(jié)果可知，貨幣政策與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(Mp×L.Pe)的系數(shù)顯著為負，也即在緊縮的貨幣政策時期(Mp=1)，相比國有企業(yè)，民營企業(yè)的配股和增發(fā)將會受到更大程度的抑制，從而支持假設(shè)2。

表5 貨幣政策對企業(yè)外部融資能力的影響

注：(1)列和(2)列括號內(nèi)為t值；(3)列和(4)列括號內(nèi)為z值。

五、結(jié)論與啟示

貨幣政策是國家進行經(jīng)濟調(diào)控的一種重要手段。緊縮的貨幣政策減少了經(jīng)濟體內(nèi)的資金供給，從而減弱了企業(yè)的外部融資能力。然而，對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，這種影響存在差異。國有企業(yè)能在政府的幫助下獲得外部資金，如通過配股和增發(fā)獲得來自大股東和其他投資者的權(quán)益資本。于是，即使在貨幣政策緊縮時期，國有企業(yè)的外部融資能力也不會明顯減弱。民營企業(yè)的終極股東來自民間而非政府，其實力相對較弱。在貨幣政策緊縮時期，民營企業(yè)從銀行等金融機構(gòu)獲得資金的能力減弱，同時也難以得到終極股東提供的有力融資支持，這將導致其外部融資能力顯著減弱。而在外部融資能力顯著減弱的情況下，企業(yè)內(nèi)部融資的作用就會凸顯。在貨幣政策緊縮時期，民營企業(yè)可以通過存貨壓縮來提高資金供給水平，由此幫助企業(yè)抓住更多的投資機會，進而提高投資效率。國有企業(yè)在這一時期外部融資能力并未顯著減弱，內(nèi)部融資的作用并不重要，于是通過存貨壓縮并不能顯著提高投資效率。

通過本文的研究，可以得到以下一些啟示：第一，企業(yè)需要保有較為可觀的存貨儲備，以便通過存貨壓縮釋放出較多的流動性。然而過多的存貨儲備也會伴隨較多的管理成本，還會產(chǎn)生存貨積壓的風險，由此帶給企業(yè)巨大的損失。因而企業(yè)不應(yīng)過多依賴存貨的融資功能。企業(yè)可將存貨、商業(yè)信用和現(xiàn)金等項目提供的融資功能相結(jié)合，以更加有力地應(yīng)對外部融資沖擊，從而為其投資活動提供更充足的資金保障。第二，緊縮的貨幣政策將減少存貨持有量，由此改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，引起企業(yè)集約化程度的增加?？梢?，緊縮貨幣政策在一定程度上有助于企業(yè)去庫存并促進產(chǎn)業(yè)升級。然而，存貨的減少也會造成企業(yè)經(jīng)濟活躍程度和增長速度的降低。因而貨幣政策的制定要對其相關(guān)經(jīng)濟后果進行理性權(quán)衡。第三，緊縮的貨幣政策對民營企業(yè)產(chǎn)生了顯著的外部融資沖擊，而對國有企業(yè)的這種沖擊并不顯著。也即貨幣政策調(diào)控對民營企業(yè)的效果較為顯著，而對國有企業(yè)的效果并不顯著。若要更好地調(diào)控國有企業(yè)的經(jīng)濟行為，還需提高國有企業(yè)的市場化水平，或者尋找貨幣政策之外的渠道。