盈余質量、CEO背景特征與股價崩盤風險

鄭建明,孫詩璐,靳小鋒

(1.對外經濟貿易大學國際商學院,北京 100029;2.中融國際信托有限公司, 遼寧 大連 116021)

盈余質量、CEO教育背景、從業經歷及海外經歷等背景特征如何影響未來股價崩盤風險？CEO背景特征是否可以顯著調節盈余質量與股價崩盤風險的關系？這些都是值得進一步研究的問題。為此，本文基于2011—2015年中國A股上市公司的數據，以CEO背景特征的調節效應為視角，實證檢驗了盈余質量對股價崩盤風險的影響。

一、文獻綜述與理論假設

(一)盈余質量與股價崩盤風險

Kim等[1]認為，管理層通常采用各種盈余管理手段抑制公司負面信號釋放，降低盈余透明度，甚至引發股價崩盤。此外，Kim等[2]進一步發現，由于避稅手段具有隱蔽性和多樣性，上市公司真實經濟行為難以被外界利益相關者所掌握，加劇了管理層與投資者之間信息不對稱的惡化程度，管理層更有動機進行負面信息隱藏，從而提高了未來股價崩盤的可能性。Francis等[3]基于1994—2009年美國上市公司的數據發現，管理層通過真實盈余管理手段進行盈余操縱，公司真實活動盈余管理行為與未來股票崩盤風險的可能性顯著正相關。同時，Kim和Zhang[4]研究發現，未來股價崩盤風險受到會計政策選擇的制約。即會計穩健性越高，未來股價崩盤風險越低。

基于信息不完備性，公司負面信息不能完全被股價所反映。這些負面信息經過不斷囤積，當達到某一臨界值時，在未來某個時點集中釋放，從而導致股價崩盤?；谖写砝碚?，公司高管為了私人利益，利用各種盈余操縱手段進行負面消息隱藏是導致股價崩盤風險的根源。一方面，從薪酬契約的角度，正如Kim等[2]所發現，為了能使管理層注重企業的長遠發展，上市公司采取股權激勵等手段將企業價值與高管薪酬相捆綁，使高管私人利益與企業目標趨同。然而，薪酬激勵的初衷也會發生改變，管理層過度關注股價的短視效應，通過隱藏負面消息來掩蓋股價下跌的現實，加劇了股價崩盤風險。另一方面，基于公司治理結構，中國企業多數為國有控股，產權主體缺位為其主要特征。杜瑩和劉立國[5]認為，由于難以建立有效的監督機制，財務報表披露的裁定權被管理層掌控，公司高管濫用手中職權侵害小股東的利益。由此可見，管理層主要采取盈余管理手段抑制負面消息釋放，進一步導致盈余質量降低，勢必會提高未來股價崩盤風險的可能性，由此，筆者提出如下假設：

假設1: 公司盈余質量越低，未來股價崩盤的風險越高。

(二)盈余質量、CEO背景特征與股價崩盤風險

1.教育背景

根據高層梯隊理論框架，學歷作為受教育背景的代理變量，在某種程度上可以反映一個人掌握知識的深度和廣度。學歷的高低往往象征一個人處理各種復雜經營難題的能力，判斷和決策的準確性得到提高。已有文獻發現，CEO教育水平越高，其信息處理能力以及靈活應變能力越強。Carpenter和Fredrickson[6]發現，個人的教育水平與其認知的復雜性顯著正相關。個人的職業能力也反映在個人教育水平上，而企業高管職業技巧和認知能力會對公司的經營戰略選擇產生直接影響，進而影響公司行為和績效。賀小剛和李新春[7]基于中國277 家上市公司的調查發現，企業家的學歷差距導致其經營業績也存在明顯差距。此外，何韌等[8]通過世界銀行對中國1 109家上市公司的調查數據發現，公司高管學歷越高，公司績效越好，并主要表現在管理者的長期任職階段。邱昱芳等[9]發現，在中國上市公司中，擁有高學歷的CEO很少采用盈余管理手段提升經營業績，其經營的上市公司財務透明度較高。因此，筆者認為，教育水平較高的CEO更能理解盈余操縱行為給公司帶來不利的經濟后果，不愿意以犧牲公司長遠利益為代價，采取不恰當的盈余操縱手段降低盈余質量，為未來發生股價崩盤現象埋下隱患，由此，筆者提出如下假設：

假設2a：高學歷的CEO，可以緩解盈余質量對未來股價崩盤風險造成的負向效應。

2.從業經歷

Jensen和Zajac[10]指出，企業高管過去的從業經歷會影響其具體的行為，曾有過財務、金融等工作經歷的管理者會更加關注公司財務狀況，受其專業素質和知識的影響，會對相關工作質量提出更高的要求。從公司財務負責人的專業能力出發，企業財務負責人對會計盈余質量會產生重要影響，財務負責人的專業能力越強，公司盈余信息質量越高。邱昱芳等[9]進一步研究發現，擁有財務背景的管理者，會更好地把握未來投資機會，提高了公司的經營業績。

此外，從法律約束機制的角度，具有財務從業經歷的高管，深知財務舞弊所帶來法律后果及責任承擔，他們規避財務舞弊風險的動機十分強烈，在實踐中，更會減少盈余操縱行為的發生。因此，CEO的財務背景直接提高報表質量，緩解了與投資者之間的信息不對稱。在這種情形下，低質量的盈余信息對公司股價崩盤的可能性造成的負面效應得到抑制，公司財務行為對資本市場的沖擊得到改善，由此，筆者提出如下假設：

假設2b：擁有財務背景的CEO，可以緩解盈余質量對股價崩盤風險所帶來的負向效應。

3.海外經歷

公司高管的海外經歷可以幫助公司鍛煉國際化思維能力，并能培養文化敏感度，帶來運營國際項目的寶貴經驗，抵御經營失敗的風險。已有研究表明，公司獲取外部知識渠道是有限的，陳守明和唐濱琪[11]認為，高管的海外工作經歷往往被視為吸收管理經驗和先進技術的重要來源之一，形成企業的核心競爭力。Keller[12]研究發現，全球化所帶來的人力資源流動，可以簡單看做是一種一次性的技術轉移。從長遠看，全球性的人才交流可以重新構建公司的知識結構，形成一種能力上的轉移。研究發現，相比本土高管，擁有海外經歷的CEO，更加注重自身的聲譽和自身價值，更加注重公司的創新能力。

獲取全球人才、建立創新模式及提升領導能力，這些正是中國上市公司在現階段十分重視的。一方面，具有海外工作或留學經歷的CEO，更加注重公司的創新能力和公司未來的發展。而創新的培育是一個漫長的過程，股價的短視效應會沖擊公司的未來發展。另一方面，擁有海外背景的CEO往往考慮自身的聲望和公司未來的發展，他們往往不會僅關注短期的經營目標而忽略未來的經濟價值。因此，CEO擁有海外工作和學習經歷就更會為公司長遠考慮，通過高質量盈余信息，提高投資者的信心，股價崩盤可能性會得到規避，由此，筆者提出如下假設：

假設2c：CEO擁有海外工作和學習經歷，可以調節盈余質量對股價崩盤風險的負向效應。

二、研究設計

(一)數據來源與樣本選擇

本文選取2011—2015年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，使用的數據均取自于CASMA數據庫，部分缺失數據通過東方財經網、問財財經搜索及新浪財經頻道進行手工補齊。相關數據處理和分析采用EXCEL2013和STATA 14.0軟件進行。

按照已有的研究慣例，筆者利用以下標準對樣本進行了篩選:剔除金融保險類上市公司；剔除ST公司；在度量股價崩盤風險時，剔除股票每年交易周數小于30的樣本;剔除CEO背景資料不全的樣本。根據上述標準，最終得到3 515個公司年度觀測值，并對主要連續變量進行1%和99%水平的Winsorize處理。

(二)變量設計

1. 股價崩盤風險

參照以往研究，筆者采用兩種方法度量公司層面的股價崩盤風險。

首先，使用股票周收益率對市場周流通市值加權平均收益率回歸，估計模型如下：

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

其中，Ri,t為股票i在第t周考慮現金紅利再投資的收益率；Rm,t為第t周的考慮現金紅利再投資的A股市場周收益率(采用流通市值加權平均法)。同時為調整股票非同步性交易的影響，將市場收益率Rm的滯后項和超前項加入模型(1)中。股票i在第t周的特定收益為Wi,t=ln(1+εi,t)，εi,t為隨機誤差項。

其次，基于Wi,t構造以下兩個變量：

一是負收益偏態系數NCSKEW：

(2)

其中，n為股票i的交易周數，NCSKEW數值越大，表示偏態系數負的程度越嚴重，股價崩盤風險越大。

二是收益上下波動比率DUVOL：

(3)

其中，nu(nd)為股票i周特定收益Wi,t高于(低于)年平均收益Wi的周數，DUVOL數值越大，意味著收益率分布更傾向于左偏，股價崩盤風險越大。

2. 盈余質量

本文采用盈余管理作為衡量盈余質量的指標，利用截面修正Jones模型估計可操作性應計衡量公司盈余管理程度。具體步驟為：

首先，通過模型(4)分行業、分年度進行回歸，計算相關系數αi1、αi2、αi3、αi4和αi5。

TAi,t-1/Ai,t-1=αi1/Ai,t-1+αi2(ΔREVi,t-ΔRECi,t)/Ai,t-1+αi3PPEi,t/Ai,t-1+εi,t

(4)

其次，將參數帶入模型(5)得出公司的可操控應計利潤(NDAi,t)。

NDAi,t=αi1/Ai,t-1+αi2(ΔREVi ,t-ΔRECi,t)/Ai,t-1+αi3PPEi,t/Ai,t-1

(5)

其中，TAi,t為公司i第t年的總應計利潤，即稅后凈利率與經營活動現金流量的差額；ΔREVi,t為公司i第t年相比上年主營業務收入的增加額；PPEi,t為公司i第t年的固定資產總額；ΔRECi,t為公司i第t年相比上年應收賬款的增加額； Ai,t-1為公司i第t-1年的總資產。

最后，采用可操縱應計利潤絕對值來衡量應計盈余管理的程度。

NDA Accurual=|NDAi,t|

(6)

3.CEO背景特征

由于中國引入CEO體制較晚，許多公司沒有設立CEO這個職位，但依照CEO在公司管理層中的作用和地位，把CEO定義為首席執行官、總裁或總經理。選取CEO背景特征變量包括財務背景、教育背景以及海外經歷。

(1)CEO教育背景。依據中國的實際情況和數據的可得性，本文以學歷作為CEO教育水平的替代變量。其中，高中及以下取值為0，大專取值為1，大學取值為2，碩士及以上取值為3。

(2)CEO從業經歷。借鑒已有研究，本文將CEO財務背景界定為：曾在會計或審計崗位上工作；曾擔任財務管理工作，如財務總監或財務主管；會計或財務類專業畢業；擁有注冊會計師證書或中、高級會計師職稱。具有財務背景的CEO取值為1，否則為0。

(3)CEO海外經歷。隨著經濟全球化影響日益加深，CEO海外背景越來越得到國內外學者的關注，本文將CEO海外背景定義為：擁有海外留學背景或海外工作經歷的CEO取值為1，否則為0。

4. 控制變量

本研究控制了如下影響因素：回報率均值、總股數換手率、公司規模、財務杠桿、資產負債率、成長機會、董事會規模、高管人數、董事長和CEO兼職情況、年度以及行業虛擬變量。全部變量選取及其定義如表1所示。

表1 變量選取和定義

(三)模型設計

第一，采用模型(7)檢驗盈余質量與股價崩盤風險之間的關系：

Crash Riski,t+1=γ0+γ1NDA Accuruali,t+γ2Controli,t+εi,t

(7)

其中，Crash Riski,t分別由代理變量NCSKEWi,t和DUVOLi，t來度量；當假設1成立，說明γ1顯著為正，意味著公司盈余質量越差，未來股票價格傾向于崩潰的可能性就越大。

第二，采用模型(8)，在假設1的基礎上，檢驗CEO背景特征(分別為教育背景、財務背景、海外經歷)如何影響盈余質量與未來股價崩盤風險之間的關系，在模型(7)的基礎上引入CEO背景特征與盈余質量的交叉項：

Crash Riski,t+1=γ0+γ1NDA Accuruali,t+γ2NDA Accuruali,t×CEO Character(Education、Finance、Overseas)+

γ3Controli,t+εi,t

(8)

其中，若假設2a成立，意味著系數γ1顯著為負，這表明CEO學歷越高，越能提高盈余質量，從而降低未來股價崩盤風險的可能性。進一步檢驗假設2b和2c，若系數γ1顯著為負，則意味著CEO具有財務背景和海外經歷對盈余質量所造成的股價崩盤風險會產生額外的抑制效應。

三、實證分析

(一)描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2所示。由表2可知，NCSKEW和DUVOL的平均值分別為-0.131和-0.377，中位數分別為-0.199和-0.354，表現為左偏，這符合本文對變量的定義，同時兩個變量的標準差為0.768和1.693，說明多數樣本公司發生股價崩盤的可能性較小，但波動幅度很大。盈余質量NDA Accurual的最大值為6.286,最小值為0，標準差為0.172，說明樣本公司盈余管理程度存在較大差異。CEO的背景特征中，CEO教育背景(Education)的平均值為2.387，中位數為3.000，說明樣本企業CEO的學歷普遍較高，大多數CEO擁有本科以上學歷；CEO財務背景(Finance)的平均值為 0.106，表明選擇有財務背景 CEO 的公司占所有公司10.6% 左右；CEO海外經歷(Overseas)的平均值為0.057，中位數為0，說明樣本企業的CEO擁有海外留學或工作背景較少，只有5%左右企業的CEO具有相關經歷。

表2 主要變量的描述性統計

采用Person和Spearman相關性分析，結果如表3所示。由表3可知，度量股價崩盤風險的變量NCSKEW和DUVOL之間的Person相關系數和Spearman相關系數分別為0.986和0.978，表明二者之間存在高度的一致性和關聯度。同時，分析NDA Accurual與NCSKEW和DUVOL的相關性時，其Person相關系數和Spearman相關系數為0.224和0.127，表明公司的盈余質量越高，股價崩盤的可能性越小，這初步與假設1相一致。表3中各變量之間的相關系數絕大部分小于0.400，表明不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 主要變量的相關性分析

注：上下半角分別是Person和Spearman相關系數。

(二)回歸結果與分析

1.盈余質量與股價崩盤風險

表4主要報告了盈余質量與股價崩盤風險關系的回歸結果。其中，以NCSKEW為因變量進行的分析，NDA Accurual系數為0.537，在1%的水平上顯著；以DUVOL為因變量進行的回歸分析，結論不變，且NDA Accurual的系數更大，顯著性水平更高。與表2描述性統計相一致，表明公司盈余質量降低，會提高股價崩盤風險，假設1得到驗證。在控制變量方面，Turnover和Size的系數顯著為正，Lev的系數顯著為負。

表4 盈余質量與股價崩盤風險(N=3 515)

注：括號里的數字為t值，***、**和*分別表示顯著性水平1%、5%和10%，下同。

2.盈余質量、CEO背景特征與股價崩盤風險

表5分析了當盈余質量影響公司股價崩盤風險時，CEO教育背景(Education)影響二者之間關系的結果。由表5可以看出，因變量NCSKEW和DUVOL與交互項NDA Accurual×Education系數都在1%的水平上顯著為負。說明CEO學歷越高，越會削弱盈余質量的負面效應，引發公司未來股價崩盤風險的可能性降低，這與假設2a一致。

表5 盈余質量、CEO教育背景與股價崩盤風險(N=3 515)

表6列出了CEO財務背景(Finance)影響盈余質量與股價崩盤風險二者之間的回歸結果，結果表明，交互項NDA Accurual×Finance的系數為負，并在1%的水平上顯著，說明CEO擁有財務專業背景，對企業的盈余操縱行為產生監督效應，提高了財務信息的真實性和可靠性，從而提高了投資者信息，降低了盈余質量引發股價崩盤風險的可能性，假設2b得到了驗證。

表6 盈余質量、CEO財務背景與股價崩盤風險(N=3 515)

表7分析了CEO海外經歷(Overseas)對盈余質量與股價崩盤風險之間的調節作用。交互項NDA Accurual×Overseas的系數為負，并在5%水平上顯著，意味著CEO擁有海外留學或工作經歷，并不關注股價變動帶來的短期經濟效益。盈余質量低下帶來的股價崩盤風險得到緩解，假設2c得到了驗證。

表7 盈余質量、CEO海外經歷與股價崩盤風險(N=3 515)

(三)穩健性檢驗

為了進一步檢驗本文的可靠性，筆者做了如下穩健性檢驗：

重新選取股價崩盤風險的代理變量，借鑒Hutton等[13]的研究，使用另一個啞變量(Crash)作為股價崩盤風險的衡量指標。如果公司股票在當年至少經歷了一次股價崩盤周，Crash為1，否則為0。若年內某周的個股特定周收益率小于當年該股票特定周收益率的均值3.095個標準差以上，則將該周定義為股價崩盤周。

重新選取盈余質量的代理變量，當衡量盈余管理程度時，采用操作性應計盈余管理滯后三期的移動合計數即：

NDA Accurual=|NDAi,t|+|NDAi,t-1|+|NDAi,t-2|

(9)

上述兩個穩健性檢驗的結果與前文結論基本一致，說明前文的結果是穩健的。

四、結論與啟示

本文以2011—2015年中國A股上市公司數據為樣本，基于高管背景特征調節效應的視角檢驗了盈余質量、CEO背景特征與股價崩盤風險的內在聯系。通過理論分析和實證檢驗，得到如下結論：

一是由于管理層對企業負面消息的隱藏，導致盈余質量下降，從而有導致未來股價崩盤的風險。即盈余質量較差的公司，在未來更有可能發生股價崩盤；相反，盈余質量越高，企業未來發生股價崩盤的可能性越低。該結論表明，公司未來股價崩盤是盈余質量的經濟后果之一，因而可通過提高盈余質量來降低未來股價崩盤風險。

二是進一步分析表明，考慮內部監督因素以后，具有高學歷、財務背景及海外經歷的CEO作為公司內部的監督力量，能夠緩解信息不對稱，抑制公司盈余管理行為，使得盈余質量與股價崩盤風險的負相關關系減弱。研究結論進一步肯定了具有高學歷、財務背景及海外經歷的CEO更注重公司未來長遠發展，不會關注短期股價變動帶來的經濟效益，對低質量盈余信息的企業未來股價崩盤風險的負面影響產生抑制效應，CEO的高學歷、財務背景及海外經歷具有內部治理效應，在資本市場上發揮著積極作用。因此，基于改善盈余質量，必須重視潛在公司內部治理的效應。

本文的啟示在于：

一是通過“盈余質量—CEO背景特征—股價崩盤風險”的邏輯鏈條，揭示了CEO背景特征的公司治理功能；首次研究了高管背景特征對公司未來股價崩盤風險的影響，它對于深入理解中國企業管理與經濟發展問題具有重要的意義；從理論上看，本文豐富了高管個人特征對公司未來股價崩盤影響以及公司治理方面的研究。

二是研究企業盈余質量對資本市場的影響，必須考慮到企業高管的背景特征，否則會影響研究結論的有效性。因此，改善盈余質量，規避股價崩盤風險必須把公司內部的監督作用作為落腳點之一。這表明在中國外部公司治理不夠完善的情況下，加強內部高管團隊的建設是完善公司治理一個可能的思路。

總的來說，本文的研究結論進一步拓展股價崩盤風險領域的研究，不僅為股價崩盤風險的理論研究提供了更多的來自新興轉型經濟國家的證據。而且為投資者更好地理解企業的財務報告決策有一定的啟示，對企業的人力資源管理實踐也具有一定的指導意義。