高送轉的秘密

楊柳

高送轉概念股成為市場關注的熱點。11月23日，上交所正式發布《上海證券交易所上市公司高送轉信息披露指引》，對上市公司的送轉股行為進行規范。民生證券統計了2017年年報上市公司的高送轉案例，發現高送轉的公司多分布在計算機、電子等成長型行業，具有高股價、高每股凈資產、高盈利能力、高成長、小市值等特點。

計算機、機械設備、電子等成長型行業中，高送轉的公司占比更高。高送轉公司的股價顯著高于其他公司，可見將股價調整至合理水平以保持股票流動性為高送轉的動機之一。高送轉的公司有更高的每股收益、每股未分配利潤和資本公積金，較高的每股凈資產是高送轉的基礎。此外，高送轉公司有更高的凈資產收益率和營業收入、凈利潤增長率，更小的總市值和更高的市凈率。

民生證券統計顯示，高送轉、低送轉和不送轉的公司平均股價分別為38.78元、26.17元和14.81元，高送轉的公司股價明顯較高;高送轉、低送轉和不送轉公司的每股凈資產分別為7.94元、6.52元和4.47元，每股未分配利潤和每股資本公積金的排序也相同。充足的每股未分配利潤和資本公積金是高送轉的重要條件。高送轉、低送轉和不送轉公司的每股收益分別為0.77元、0.64元和0.29元，上市公司在高送轉后仍希望維持相對較高的每股收益。

高送轉公司的盈利能力和成長性具有一定優勢。高送轉、低送轉和不送轉的公司2017年凈資產收益率中位數分別為8.73%、8.75%和5.59%。高送轉和低送轉公司的盈利能力顯著高于不送轉的公司，送轉股在優質公司中更普遍。高送轉、低送轉和不送轉公司的2017年主營業務收入增長率中位數分別為27.49%、22.56%和16.13%，凈利潤增長率中位數分別為23.01%、18.02%和12.38%，高送轉的公司成長性具有明顯優勢。

高送轉公司的市值更小、市凈率更高。高送轉、低送轉和不送轉的公司2017年年末總市值中位數分別為51.62億元、60.68億元和66.50億元。高送轉公司的規模更小。高送轉、低送轉和不送轉公司2017年年末市凈率中位數分別為4.50、4.01和3.04，高送轉的公司市凈率更高。然而不同送轉比例的公司2017年年末市盈率中位數并無明顯差異，這與送轉股公司的凈資產收益率更高有關。

民生證券研究發現，高送轉不是未來盈利預期好的信號，且高送轉帶來的超額收益率僅在除權前存在。

高送轉、低送轉、不送轉的公司2018年前三季度主營業務收入增長率的中位數分別為22.43%、16.43%和11.70%，2018年前三季度凈利潤增長率的中位數分別為13.16%、11.91%和8.24%。高送轉公司在高成長方面的優勢延續到了下一年。但是，不同送轉比例的公司2018年前三季度主營業務收入增速均出現一定程度下滑，下滑的程度與送轉比例不存在明顯關系，而高送轉、低送轉和不送轉公司2018年前三季度凈利潤增速較2017年全年增速下滑的百分點中位數分別為9.85%、6.11%和4.14%。

可見，高送轉的公司盈利增速下滑更明顯。給定高送轉公司有更高質量的前提，則其次年表現不佳。因此，高送轉很難作為未來盈利預期更好的信號。

高送轉的公司在方案公布前有顯著的超額收益，在方案公布至股權登記日也有顯著的超額收益，但在除權后，股價表現不好。

民生證券還表示，2017年年度高送轉的公司股權質押率更高，高送轉、低送轉和不送轉的公司2017年年末的股權質押率分別為17.82%、13.54%和14.90%;且2017年增發新股的公司占比更高，高送轉、低送轉和不送轉的公司2017年增發新股公司占比分別為15.98%、13.00%和11.46%;2018年上半年，大額限售股解禁與減持的公司占比更高，高送轉、低送轉和不送轉公司分別為40.21%、31.50%和21.21%;國有企業占比更低。

可見，高送轉與上市公司及其大股東的市值管理動機密切相關，當上市公司及其大股東希望股價上漲時，會推出高送轉方案。