企業透明度與研發投入的實證研究分析

高燕 方梅 陳哲

【摘 要】 上市公司信息透明是資本市場有效運轉的前提。信息披露作為緩解資本市場信息不對稱的重要制度安排，能降低融資主體與資金供給方之間的信息不對稱和信息不完全。企業研發需投入大量資金，提高信息披露的透明度將有助于企業獲取更多的外部融資，這是否會促進企業的研發投入呢？文章選取2011—2016年深圳證券交易所的主板上市公司為樣本，以深交所考評上市公司信息披露質量的結果作為信息透明度的指標，從企業投資研發決策和強度兩個角度評判企業的研發投入，分析了透明度對企業研發投入的影響程度。結果顯示：企業信息透明度與企業研發投入之間存在顯著的相關性，信息透明度越好的上市公司越傾向于進行研發投資決策；企業的信息透明度愈高，公司的研發投入強度亦愈高。

【關鍵詞】 透明度； 研發投入； 信息披露

【中圖分類號】 F270 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）19-0040-06

一、引言

在日益激烈的市場競爭中，企業的生產經營模式越來越多樣化，創新成為企業生存與持續發展必不可少的動力來源。企業的研發活動為企業的持續穩定發展提供了強大動力，是企業提升自主創新能力的戰略支撐，同時也是促進社會進步與經濟發展的重要動力。對于充滿風險的技術創新活動，企業需投入大量資源，現階段我國研發經費投入總體符合我國經濟社會發展的基本要求，但與發達國家相比，我國研發投入的強度還有待進一步提升，研發投入的產出也有待進一步提高。

企業研發投入的強度受多方面因素影響，其中企業的會計信息透明度影響外部投資者的相關利益，進而影響外部資源的支持力度，會進一步作用于企業的研發投入。企業透明度指公司財務與管理信息的公開披露程度，上市公司信息透明度是維護資本市場有效運轉的前提。增強企業透明度，是一個企業及其領導者能否贏得最廣泛的信任，創造更大、更多價值，使企業發展更長遠的一個重要保障，也是是否具有勇于暴露自身缺點、管理好企業的能力的體現，其重要性是不言而喻的。對企業來說，透明是創造價值的最好辦法，但是信息透明度是一把雙刃劍，企業的信息披露策略是企業管理層按照成本—效益原則，進行充分權衡之后的結果。提高企業的信息透明度無疑會給上市公司帶來額外的經濟成本，比如與信息搜集、整理、報告相關的直接成本，以及因為信息透明給企業帶來的包括競爭優勢的削弱或利益集團利用信息進行政治干涉等間接成本，但由此降低的信息不對稱也可以減少公司的融資成本，進而改善公司的經營效益，提升公司價值。從邏輯上來分析，上市公司通過信息披露，向外部投資者提供企業財務狀況和經營成果的相關信息，投資者根據上市公司所披露的相關信息來進行投資決策，外部資源就由投資者轉向上市公司，從而提升公司收益。相反，如果上市公司對信息的披露不清晰，投資者降低投入，企業的經營績效隨之下降，由此將削弱公司管理人員的內部監督，導致企業內部治理效率低下。在監督管理不足的情況下，企業經營者為了短期利益會放棄長期投資的機會，放棄或縮減研發投資，不利于公司的研發創新。在資本市場上，有多家上市公司由于企業信息披露不透明而引致證監會等監管機構的處罰，如深圳原野、四川長虹、中航油等。這些處罰事件不僅對企業的內部治理體系與生存、發展造成嚴重損害，而且給外部投資者帶來了巨大損失。由此可以看出，信息披露是消除上市公司與外部投資者及社會公眾之間信息不對稱的一個重要手段，企業的透明度高低與否從一個側面顯示出企業的誠信度，它涉及投資者、企業家、員工、社會、公眾等多個維度。

可見，信息披露作為緩解資本市場中信息問題的重要制度安排，向投資者傳遞了關于公司價值的信息，能夠降低公司與資本市場之間信息不對稱和信息不完全。提高企業的信息透明度將有助于企業獲取更多外部融資，促進研發投入。據此，本文以深圳證券交易所2011—2016年主板上市公司為樣本，以深交所對企業信息披露質量的評級來衡量上市公司的信息透明度，對企業透明度與研發投入之間的關系進行研究。與以往研究不同的是，本文同時考慮了是否進行研發以及研發投入的強度。以企業R&D;經費內部支出占營業收入之比作為衡量企業研發投入強度的指標，以期從信息披露視角為提高企業創新水平提供經驗證據和建議。

二、文獻綜述與研究假設

（一）企業透明度及其經濟后果

企業透明度不僅影響企業在資本市場籌集資金的成本，而且是公司外部治理的依據。“企業透明度”一詞最早由美國證券交易委員會（SEC）原主席阿瑟·李維特（Arthur Levitt）提出并作為衡量信息質量尤其是會計信息質量的概念。Bushman[ 1 ]曾定義企業透明度為公司定期業績報告、公司治理信息、投資機會、財務績效、上市公司風險、公司價值等信息的普遍可用性。企業透明度對公司治理尤為重要，而 Elliott[ 2 ]反向思維，定義會計盈余的不透明，認為企業透明度是指會計盈余與不可觀察的經濟收益之間差額的對應關系。國內對企業透明度的定義主要有三種觀點：一是披露觀。崔學剛（2004）認為企業透明度是企業自愿進行信息披露的水平，譚勁松等[ 3 ]提出企業透明度即上市公司信息披露的真實性、準確性、完整性、及時性、合法合規性和公平性。二是收益計量觀，即以收益變動狀況反映企業信息披露的程度。周中勝和陳漢文[ 4 ]以收益的激進或平滑程度來定義企業透明度，黎文靖和孔東民[ 5 ]以盈余管理的程度來確定。三是股價同步觀。李增泉等[ 6 ]提出股價的同步性越高，則企業透明度越高。提高信息透明度是否有利于上市公司？對這一問題的判斷一直沒有定論，但已有的實證研究和理論分析大多支持“提高透明度對企業有利”的觀點。Madhavan（1996）研究表明，在市場有效的前提下，提高企業透明度可以降低公司股價的波動性，增強市場的流動性和投資者對股價的預期，公司股價相對提高。綦好東和王金磊[ 7 ]認為企業透明度可以理解為利益相關者從外部獲得企業財務狀況、經營成果和公司戰略、公司治理、社會責任履行等信息的程度，企業透明度的提高可以在委托人與代理人之間建立良好的激勵與監督機制，以使代理人在追求自身利益最大化的同時也能夠使委托人的利益最大化。于健南[ 8 ]得出通過提高企業的信息透明度，可以降低企業內外信息的不對稱，間接監控大股東和經理層，可以有效降低代理成本，從而提高企業價值。

企業信息透明度如何衡量與量化，在學術界一直沒有一個統一的標準，在以往的研究中有幾種代表性的衡量方法：（1）模型計量法。楊之曙和彭倩（2004）選取收益激進度和收益平滑度衡量企業的收益透明度；王艷艷和陳漢文[ 9 ]以穩健性、及時性和收益激進度作為信息透明度的代理變量來衡量；Lang和Maffett[ 10 ]采取整合盈余管理指標的方法來估計涉及非操控性盈余管理程度，進而量化企業的信息透明度。（2）條目打分法。崔學剛（2004）以信息披露指數來測度信息披露水平，設立41個信息條目，通過對目標公司各個條目進行打分來衡量其信息透明度。（3）考核打分法。林有志和張雅芬[ 11 ]采用臺灣證券交易所對企業信息披露的評價結果，作為企業信息透明度的衡量指針。

（二）企業研發投入的影響因素

如何獲取外部資金是影響企業研發投入的關鍵因素，而外部資金的獲取在很大程度上取決于企業所披露的信息透明度。在現有國內研究中少有把企業信息透明度與企業的研發投入聯系起來的，根據對相關文獻的分析，影響企業研發投入的因素主要可以從兩個方面來考慮：一方面是研究企業研發投入與企業現金流之間的關系。湯勝和蔡名蕊[ 12 ]提出企業研發投入的關鍵影響因素是如何獲取資金來源，通過分析研發投入與融資約束和會計信息質量之間的關系，得出內部現金流是企業研發投入的主要資金來源，企業面臨的融資約束會影響企業的研發投入。袁東任和汪煒[ 13 ]提出信息披露對研發投入有融資作用，由于企業現金持有的預防性動機，研發投入越多的企業，現金持有水平越高，信息披露與現金持有兩者在應對融資約束方面存在替代性，信息披露質量的提高可以吸引更多的外部融資，并由此提高研發投入。羅紹德和劉春光[ 14 ]分析了我國企業R&D;投入活動的現狀，并對其影響因素進行了研究分析，得出資金短缺是阻礙我國技術創新的第一因素。另一方面是從公司內部治理的角度出發，研究企業研發投入的影響因素。王燕妮[ 15 ]通過實證檢驗分析高管長期股權激勵和短期報酬激勵對研發投入的影響，最終得出高管長期股權激勵與研發投入呈正相關關系。周建等[ 16 ]結合資源依賴理論和代理理論，研究了董事會人力資本、CEO權力對企業研發投入的影響，結果表明，董事會人力資本深度和CEO權力的交互影響是導致企業間研發投入差異的一個重要原因。趙心剛[ 17 ]分別從股權結構特征、董事會特征、管理層特征等七個方面考量公司治理水平，研究公司治理對企業研發投入的影響。孫早和肖利平[ 18 ]考察了企業治理結構與企業研發投入之間的關系，認為企業保持較高的股權集中度對企業研發投入有顯著的正面效應，同時股權激勵與企業研發投入之間存在著顯著的正相關關系。

（三）企業信息披露質量與研發投入

國內考察企業透明度對研發投入影響的文獻不多，主要是從信息披露質量的角度出發，研究其對企業研發投入的影響。肖鵬文[ 19 ]把融資約束當作中間變量研究企業信息披露質量與研發投入之間的相關性，表明企業信息披露質量對企業的研發投入強度有正面的促進作用。楊瑩[ 20 ]認為提高信息披露質量可以減輕企業對內部資金的依賴，獲得更多的外部資金，緩解企業的融資約束，進而推動企業的研發投入，而國有產權性質弱化了研發投入與信息披露質量的正相關性。尹士[ 21 ]以融資約束作為中間變量，并且以Almain現金流量模型為融資約束衡量基礎，結果表明企業信息披露與融資約束呈負相關，而企業的融資約束會導致其R&D;投資不足，但是企業通過提高現金流可以減緩融資約束，促進企業進行R&D;投資。袁東任和汪煒[ 13 ]通過中介效應檢驗程序分析信息披露對企業研發投入的影響，從信息問題和代理問題兩個角度研究，認為信息披露可以通過融資作用和監管作用促進研發投入。

綜合上述研究文獻，本文在總結前人研究的基礎上，參考其對企業信息透明度的多種衡量方法，結合中國上市公司的實際情況，以公司信息披露的質量和效果為著眼點，認為采用權威機構的信息披露標準來衡量企業透明度最具有說服力，故在本文研究中對企業透明度的衡量采用深圳證券交易所對在深圳證券市場上市公司的信息披露質量評級來作為信息透明度的指標。另外，衡量企業研發投入的指標幾乎一致，即研發投入強度R&D;，故在本文研究中依然采用R&D;作為衡量研發投入的指標。本文在以往文獻基礎上，進一步研究企業信息透明度與研發投入之間的影響關系，在確定投資研發強度的衡量指標時，考慮企業本年度是否有進行投資研發，在此基礎上進一步研究進行投資研發的企業其投資研發的強度，從兩個角度分別分析企業透明度對企業投資研發水平的影響。根據企業信息透明度對融資的影響進而對研發投入的傳遞作用，本文認為企業的信息透明度對公司的研發投入有促進作用。據此本文預測企業信息透明度與研發投入呈正相關，并依據研發投入的兩個視角，提出以下兩個假設：

假設1：企業的信息透明度越高，越有助于企業進行研發投資決策。

假設2：企業的信息透明度愈高，則公司的研發投入強度愈高。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文的數據來源于深圳證券交易所對在深圳證券市場上市的公司信息披露質量的評價結果，以此衡量上市公司的信息披露透明度。本文選取2011—2016年在深交所進行交易的主板上市公司作為樣本，進行相關研究。根據研究的需要，本文進行一定篩選：（1）剔除金融類公司；（2）剔除財務數據有缺漏的上市公司；（3）剔除沒有公布研發數據的公司。根據上述條件進行樣本篩選，最終得到2 605個樣本。本文使用的信息透明度數據主要來源于深圳證券交易所的信息披露評價結果，使用的上市公司其他數據來源于Wind數據庫。本文使用Excel對數據初步整理，運用SPSS19.0進行數據分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量

為更全面地衡量企業研發投入，本文首先考察企業是否進行了研發投入，再對研發投入的強度進行衡量，因而采用的研發投入水平指標包括研發投資決策（R&D; Decision）和研發投入強度（R&D; Intensity）兩個方面。具體來說，若企業在某一年進行了研發活動，則R&D; Decision為1，否則為0。對研發投入強度的衡量，以往文獻主要采用兩種度量方法，一是采用研發投入（R&D;支出）與資金總數的比值進行衡量，二是采用研發投入（R&D;支出）與企業經營收入的比值來衡量。R&D;支出量化的是企業一年內的研發狀況，屬于流量指標，受到企業當年經營狀況的制約，為剔除這一因素的影響，本文認為采用第二種方法更合理。

2.解釋變量

自2001年開始，深交所對上市公司的信息披露進行考評是其對上市公司監管的重要措施。依照《上市公司信息披露工作考核辦法》，深交所在及時性、準確性、完整性、合法性四個方面進行考核的基礎上，全面考慮上市公司信息披露質量對市場和投資者的影響、上市公司獎勵和懲罰的情況以及是否遵守上市規則的情況等多種因素，在考核內容、范圍和程序等方面改進評價方法。在評價過程中，對評價結果進行了仔細的檢查和審查，以確保考核工作的公正性、客觀性和合理性。因此，本文對上市公司信息透明度的衡量采用深交所的評定結果。信息披露透明度等級分為4等，分別賦予優秀、良好、合格、不合格，在本文的研究中對應的評定分值分別取4、3、2、1分。樣本數據如表1所示。

3.控制變量

本文選取現金持有量（CASH）、企業規模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、成長能力（GROWTH）、投資機會（TQ）等變量作為控制變量。各變量具體定義見表2。

（三）模型構建

為了考察企業信息透明度與企業研發投入二者的關系，本文構建以下兩個回歸模型：

R&D; Decision=？琢0+？琢1TRA+？琢2CASH+？琢3SIZE+？琢4LEV+

？琢5GROWTH+？琢6TQ+？滋1 （1）

R&D; Intensity=？茁0+？茁1TRA+？茁2CASH+？茁3SIZE+？茁4LEV+

？茁5GROWTH+？茁6TQ+？滋2 （2）

在模型（1）中，研發投資決策（R&D; Decision）屬于二分變量，取值為1或0，采用Logistic回歸模型。對于模型（2），采用最小二乘法（OLS）進行估計。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表3給出了變量的描述性統計結果。研發投資決策均值為0.57，表明樣本中有超過40%的企業其研發投入為0，即沒有進行研發活動；研發投入強度均值為0.01，說明樣本企業的研發投入強度較低；企業透明度指標的均值是2.96，中位數是3，說明大部分企業的信息透明度水平為良好，標準差為0.61，說明深市主板上市公司的會計信息透明度差異不大，大部分企業信息披露的相關性、可靠性較為良好，企業整體的信息透明度較好；觀察現金持有量的最大值、最小值和標準差可以看出，不同的企業現金持有量有較大的差異，企業自身能夠提供的資金支持程度相差較大；一般認為，資產負債率的適宜水平是40%～60%，深市主板上市公司的平均資產負債率為54.85%，說明其舉債經營策略總體適宜；在成長能力方面，均值為-72.63，總體處于負增長狀態，且最大值和最小值差距很大，說明深市主板上市公司在成長能力上有兩極化的特征。

（二）相關分析

表4給出了變量之間的Pearson相關系數。可以看出，研發投資決策和研發投入強度在0.05的水平下都與企業透明度表現出正相關，這也表明提升企業的透明度可顯著提升企業的研發投入水平；研發投資決策與企業規模在0.05單側水平下表現出正相關的關系，表明規模越大的企業，其研發投入水平越高；研發投資決策在0.05的單側水平下都與企業財務杠桿呈現出負相關，而研發投入強度也同樣如此，這表明隨著企業資產負債率的增加，企業的研發投入水平會下降；企業信息透明度與企業規模呈現正相關，與企業資本結構和企業投資機會呈現負相關。由于企業透明度與企業規模之間的相關系數較大，相關性較強，因此，為避免多重共線性的現象，本文剔除控制變量企業規模。

（三）單變量T檢驗

本文采用T檢驗來驗證單一變量企業透明度對企業研發投資決策以及企業透明度對研發投入強度的影響。由表5可以得出在不同的透明度水平下，透明度高的公司比透明度相對較低的公司研發投入水平更強。

（四）回歸分析

表6顯示了模型（1）即以研發投資決策為因變量的回歸結果，以及模型（2）即以研發投入強度為因變量的回歸結果。首先，在控制了現金持有量、財務杠桿、成長能力、投資機會等因素之后，企業透明度對企業研發投資決策有正相關作用，即企業的信息透明度越高，越有助于促使企業進行研發投資活動，假設1得到了驗證。另外，財務杠桿與投資機會的系數為負值，說明這兩者對企業投資決策有負向影響，即企業的負債越高或托賓Q值越大，企業越不會進行研發投資活動。回歸結果顯示現金持有量與成長能力系數不顯著，說明這兩者對企業的投資決策影響不大。

在控制了現金持有量、財務杠桿、成長能力、投資機會等因素之后，企業透明度與企業研發投入回歸分析的P值為0.018<0.05，通過了0.05水平的顯著性檢驗。表明企業的信息透明度越高，將越利于企業加強研發投資力度，假設2得到了驗證。控制變量的回歸結果顯示，財務杠桿與研發投資強度在0.01的水平上顯著負相關，即資產負債率越高，則公司的研發投入越少。

（五）穩健性分析

為進一步檢驗模型的可靠性，本文在測試樣本數據中分別加入凈資產收益率和總資產息稅前利潤率兩個衡量指標，其測試結果與上述實證研究基本一致，表明若用不同的財務績效指標來進行研究，也不會影響本文的實證結果。另外，對深圳證券交易所誠信檔案中2011年、2012年、2013年、2014年、2015年和2016年的信息披露考評結果分別進行測試，其測試結果與上述結果基本一致，由此模型具有說服力。

五、結論與建議

本文選取2011—2016年深圳證券交易所企業為研究樣本，對企業信息透明度與企業研發投資決策和研發投資強度之間的相關性進行實證研究，結果表明：當前我國企業的研發投入水平較低，近一半的企業完全未進行研發投資；企業的信息披露水平良好，大部分企業的信息披露在相關性和可靠性方面較好；企業信息透明度的提高有助于企業進行研發投資決策，對于已經投入研發的企業，提高企業信息透明度可有效促進企業研發投入強度的增加，企業信息透明度的提高對企業的研發投入決策和研發投入強度有正面的促進作用。

經濟的發展必須依靠自主創新能力的提高，必須促進經濟結構調整，提高經濟發展質量，我國也明確提出要加快建設創新型國家，因此提高企業的自主創新能力刻不容緩。根據本文的研究，提出以下建議：

政府應出臺更多優惠政策以促進企業自主創新。如給予必要的財政補助或實行優惠的稅收政策。我國目前還沒有專門促進中小企業自主創新的財政資金政策，應完善財政政策，加大中小企業財政專項資金范圍，使創新優惠政策惠及更多企業。同時，配合相關稅收優惠政策來對企業創新發揮優良的導向作用。

企業應加強信息管理，增加信息透明度。根據上述實證研究結果，信息透明度較好的上市公司，其研發投入越高，即提高企業信息透明度可以減少相關利益方的信息不對稱，降低公司的融資成本，從而使企業更好地進行自主創新。所以通過提高企業的信息透明度，有利于提高上市公司的自主創新能力。

證券監管部門應對上市公司的信息透明度進行考評，并形成制度。目前我國還沒有專門考評上市公司信息披露工作的相應機構，因此，信息披露并沒有引起上市公司的充分重視，很多上市公司不按規定披露企業信息狀況，包括不披露內部控制信息、披露虛假的信息或者隱瞞企業存在的缺陷等。在此情況下，證券監管部門有必要對上市公司的信息透明度進行制度化的考評。

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