淺談美國退出量化寬松政策后中國居民的資產配置

卜憲輝

摘 要：美國經濟復蘇，退出量化寬松政策后，美元利率將隨之走高，全球美元有回流的趨勢，中國將面臨匯率風險與資產風險，中美經濟摩擦將加劇。防范系統性金融風險是當前中國經濟的重中之重，而對于個體居民來說同樣是防風險重于高收益。

關鍵詞：次貸危機 量化寬松 利率 匯率 美元回流 金融風險 資產配置

2007年美國爆發了次貸危機，隨即引發美國自上世紀1929年以來最嚴重的經濟衰退，迅速波及全球，引發世界經濟動蕩。本文嘗試用歷史的視角，捋清美國次貸危機前后近20年美國、中國等國家經濟的發展脈絡，分析世界經濟的新局面和新變化，與讀者共鳴，激發靈感，形成對世界經濟與我國經濟更加清楚的認識，同時對于個人的資產配置給出一些淺薄的參考。

一、美國次貸危機的原因

美國次貸危機它是指一場發生在美國，因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的金融風暴。它致使全球主要金融市場出現流動性不足危機。美國次貸危機是從2006年春季開始逐步顯現的。2007年8月開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。次貸危機對世界的深遠影響仍然在持續。

我們首先分析一下引起美國次貸危機的原因。美國次貸危機外相原因是由于金融衍生品過度開發和使用與金融市場缺乏監管導致過度投機造成，其深層次原因是上世紀90年代美國經濟高增長、低通脹高速發展黃金十年的經濟規律必然。2001年美國納斯達克科技股泡沫破滅，標志著美國該輪經濟增長周期的結束。按照經濟規律，美國經濟做一段時間的休整屬于自然周期。但同年美國出現了另外一個歷史罕見、預料之外，但會對經濟產生巨大影響的外生經濟變量，這個變量就是眾所周知的“911”事件?！?11”事件對美國經濟的影響簡要說來有三：一是對美國民眾的心理打擊，造成嚴重的恐懼和慌亂，在經濟衰退的大環境下對經濟來說是雪上加霜，嚴重影響投資和消費。其二是美國國內安保和對外國防開支勢必要大幅增加；其三是政治上的考量對經濟的影響，“911”事件之后美國民眾需要心理恢復，需要強大的心理援助與重建?？偠灾诿绹乱惠喗洕芷诮Y束和“911”事件的大背景下，無論是出于經濟恢復，還是應對財政支出，還是穩定國內政治，美國都需要而且事實上選擇了對經濟的刺激政策。從理論上來講，經濟的自然恢復對經濟比較健康，但當時的美國，似乎沒有自然恢復的時間，只能通過經濟快速的提振和拉升來延緩經濟的衰退，結果勢必造成了更大更長的衰退。正如我們所知道的，其后美國的大量資本進入房地產市場，銀行從消費端對住房貸款進行了前所未有的放寬，經濟持續脫實向虛，美國民眾收入兩級化進一步擴大，低收入群體就業不足，房價飆漲，金融業泡沫繁榮，衍生品劇增，最終由于低收入群體房貸資金鏈斷裂而引爆市場泡沫，波及全球，造成了美國1929年之后最嚴重的一次金融危機和經濟危機。

二、美國應對次貸危機采取的措施

美國為挽救次貸危機引發的金融危機，陸續采取了降息、金融系統資金注入、減稅、量化寬松等政策，其中以四輪量化寬松政策最為有力，持續時間最長。

我們先回顧一下美國的救市操作。從2007年8月開始，美聯儲連續10次降息，隔夜拆借利率由5.25%降至0%到0.25%之間。2007年金融危機爆發至2008年雷曼兄弟破產期間，美聯儲以"最后的貸款人"的身份救市。收購一些公司的部分不良資產、推出一系列信貸工具，防止國內外的金融市場、金融機構出現過分嚴重的流動性短缺。美聯儲在這一階段，將補充流動性（其實就是注入貨幣）的對象，從傳統的商業銀行擴展到非銀行的金融機構。2008年到2009年，美聯儲決定購買3000億的美元長期國債、收購房利美與房地美發行的大量的抵押貸款支持證券。在這一階段，美聯儲開始直接干預市場，直接出資支持陷入困境的公司；直接充當中介，面向市場直接釋放流動性。2009年，美國的金融機構漸漸穩定，美聯儲漸漸通過公開的市場操作購買美國長期國債，試圖通過這種操作，引導市場降低長期的利率，減輕負債人的利息負擔。到這一階段，美聯儲漸漸從臺前回到幕后，通過量化寬松為社會的經濟提供資金。

三、次貸危機與量化寬松對全球經濟特別是對我國經濟的影響

（一）次貸危機的影響

次貸危機造成的金融危機，隨即引發了美國1929年以來最嚴重的一次經濟衰退，消費和投資嚴重不足。歐元區各主要銀行由于購買了大量垃圾債券，金融系統迅速被危機傳染，遭受巨大損失，拖累經濟。同時由于歐元區自身財政政策和貨幣政策不統一，經濟發展不平衡的原因，歐元區邊緣國家又陷入了主權債務危機，加深了歐元區經濟危機的深度和復雜性。日本在次貸危機中遭受損失較小，但由于上世紀90年代的經濟衰退，長期不能自拔，增長仍然乏力。世界主要發達國家擁有世界的主要消費需求，通過國際貿易的渠道，嚴重影響發展中國家的出口和收入。我國的出口一半是對美國，一半是對歐洲和日本及世界其他國家，美國、歐洲和日本的消費需求銳減對我國經濟的打擊是空前的。我國被動提出四萬億投資計劃，試圖通過政府投資拉動經濟，同時放寬信貸，向市場注入大量流動性，雙管齊下努力保住經濟增長。

（二）量化寬松的影響

量化寬松主要是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的干預方式。它可以壓低長期利率，有利于投資，對國家經濟恢復起積極作用。

由于美元具有本國貨幣和世界貨幣的雙重屬性，美國通過擴大基礎貨幣供給持續實施量化寬松政策，實質上是向全球注入流動性，并征收鑄幣稅。這一政策導致美元持續貶值，全球初級產品價格大幅度上漲，有利于美國在國內實施擴張的財政政策以拉動經濟，同時減輕美國的償債壓力。此時，中國作為最大的發展中國家為了保證本國經濟特別是就業的穩定，被動采取了幫助美國恢復經濟，保證需求，間接促進本國出口的策略，大量購買了美聯儲發行的美國中長期國債。中國大量的美元儲備回流到美聯儲，對美國金融系統的穩定起到相當大的作用。美國實行的量化寬松，造成了中國的外匯風險和資產風險。美元持續貶值預期，與接近于零的利率，造成大量的美元流入中國，與中國自身采取的四萬億經濟刺激政策效應疊加，中國央行被動向市場投入了巨量的貨幣。由于中國金融市場發展水平較低，可供選擇的投資品較少，實體經濟不景氣等因素，巨量投入的人民幣大量涌入了房地產市場，成為了當前房價居高不下的重要原因。從某種程度上講美國通過量化寬松向中國轉移了房地產泡沫。吸取美國教訓，在市場經濟條件下，中國能否穩住并消化房地產泡沫，關鍵是要保證就業，保證經濟在一個合理的區間內增長，如果不能做到，那就只有發揮社會主義市場經濟的優越性，收緊政府管制。

四、美國退出量化寬松之后對全球經濟特別是對我國經濟的影響

（一）美國經濟

雖然次貸危機嚴重破化了美國的金融系統、造成了美國經濟的大衰退，但是由于美國經濟基本面尚好，科技仍然在世界領先，在采取了以四輪量化寬松為主要手段的救市措施、近八年的休養生息之后，美國經濟開始復蘇，量化寬松已沒有必要，美聯儲的加息周期隨即開始。特朗普入住白宮后，吸取次貸危機教訓，著手扭轉美國經濟脫實向虛，民眾收入兩極化，過度消費，國本不固的局面，采取重振美國制造業，增加藍領工人就業；全面減稅，改善投資和消費環境；增加國防開支，拉動軍工產業，提升軍力；減少進口，增加出口，減少貿易赤字；減少國際支出等一系列經濟措施。特朗普的美國國內和全球政策，簡要可以概括為十六個字，“強干弱枝，充實本邦；戰略收縮，遠程遙控?！痹诹炕瘜捤赏顺觯乩势招抡绹洕鷱妱輳吞K的背景下，美聯儲基準利率逐節走高是必然趨勢。美元利率走高，有利于四輪量化寬松超發的漂泊海外的美元回流美國，填補減稅后增加政府開支造成的財政缺口，如果管控得力，回流的美元資本還將會被引導到制造業建設和軍工產業，增加美國制造業就業和提升美國軍力，同時美元回流又將壓低利率過快走高，有利于美國經濟的持續發展，形成一個良性循環的局面。美元回流（包括減稅后，吸引海外投資者在美國投資），是美國政府希望看到的，也是美國政府慣用的手段。由于特朗普政府國策是要夯實實體經濟，減少進口，增加出口，減少貿易赤字，預計此輪美國經濟周期利率不會過快走高，美元不會過快走強。

（二）歐元區經濟

歐元區經濟雖然在美國次貸危機中遭受損失，又在歐元區邊緣國家發生了主權債務危機，但由于德國擁有雄厚的制造業做基礎，在危機中非但沒有出現衰退，而且經濟保持強勁增長勢頭，成為歐元區經濟脫困強有力的火車頭。在采取了以歐元區量化寬松為代表的一系列經濟措施之后，深陷債務危機的希臘2017年經濟已開始復蘇，歐元區經濟整體呈現全面強勁復蘇勢頭，2017年走軟多年的歐元開始走強，歐元區退出量化寬松已經只是時間點選擇的問題，加息周期大門也將隨即開啟。

（三）日本經濟

日本自上世紀90年代陷入經濟衰退，特別是在1997年東南亞金融危機后，日本經濟對東亞、東南亞經濟的影響力已大為減弱，試圖效仿德、法，用和平、經濟手段在東亞、東南亞打造經濟共同體，重新成為核心國家的嘗試宣告失敗。隨著中國經濟的強勢崛起，國際影響力增強，特別是在1997年東南亞金融危機中保持人民幣堅挺，在東亞與東南亞樹立了大國威信，日本對中國的不安與日加劇，預計日本與我國在東亞、東南亞乃至全世界地區的較量將長期持續。

（四）中國經濟

中國經濟自上個世紀八十年代開始，實行對內改革，對外開放的國策，發揮國內人口多，勞動力價格低的優勢，承接日本、新加坡、港澳臺等地區低端產業轉移，用資源和勞動力制造廉價商品，換取歐美發達國家先進設備和技術，一定程度上，是毛澤東“農村包圍城市”“人海戰術”的軍事策略在國際經濟舞臺上的再運用。由于2007年美國爆發了次貸危機，中國被動卷入，采取了以四萬億為代表的救市措施，吸收了大量美國量化寬松釋放的美元，承接了美國的國債和房地產泡沫，產業升級，結構調整被迫推遲（卻在國際地位與國際影響力方面獲得了大幅度提升）。隨著歐美發達國家經濟陸續復蘇，退出量化寬松，貨幣政策進入常態，中國面臨的國內、外局面已大不同與十年前，結構升級與調整的難度更大，更復雜：

國內方面：實體經濟更加困難，經濟整體脫實向虛；產能結構性過剩，部分行業面臨破產，就業壓力增大；房地產高位運行與企業以及政府不良貸款對金融系統構成巨大風險。

國際方面：美國在次貸危機后，改變了過去過度消費，過度進口，過度發展金融，荒廢制造業的經濟模式；歐洲國家面對中國的經濟崛起，懼怕財富流失，也開始實行貿易保護主義，逆全球化態勢開始顯現，在這種大的環境下，中國即便想重新走貿易出口拉動經濟的老路也不可能了；由與美元同時具有本國貨幣和世界貨幣的雙重屬性，美國利用發行貨幣輸出危機，再將貨幣回流本國剪他國經濟羊毛，是它慣用手段。隨著美國利率走高，中國實體經濟不振，房價高位運行，中國將面臨外匯儲備縮水與人民幣貶值的風險；美國作為世界超級大國，雅爾塔體系的主要締造者，臥榻之側不容他人酣睡，用經濟、外交、乃至軍事等各種手段打擊出頭國家是其國策。次貸危機后，美國在全球斯文掃地，面對中國的強勢崛起便更是如鯁在喉，必欲除之而后快了。

綜上所述，美國退出量化寬松后，出于重振美國經濟、保證美元回流、打壓中國經濟等多重目的，以及中國經濟自身存在的一定的問題，美國針對中國經濟的摩擦一定會加劇，而居于經濟核心位置的金融，則是現代經濟摩擦的前沿陣地，是美國對發展中國家乃至發達國家進行經濟打擊和攫取財富的重要抓手和突破口。因此，在當前我國金融系統一定程度風險暴露的情況下，在金融領域防范國外沖擊造成系統性風險是當務之急，是重中之重。防范金融系統性風險，我國的有利方面是：外匯儲備充足，經常項目與資本項目依然保持雙順差，基本面較好；金融市場沒有盲目發展且開放程度較低，容易管控，特別是金融衍生品不發達，給國際資本沖擊中國金融市場的抓手很少；匯率制度保持彈性，可進可退，相機決策。我國面臨的風險是：實體經濟不景氣，房價高，利率低，外匯儲備有外流的風險；人民幣與美元相比高估，有貶值壓力；企業與地方政府不良債務對銀行系統構成風險；資本市場存在金融亂象，容易形成國際資本的突破口。針對以上局面，我國相繼出臺了金融去杠桿，房地產去庫存，金融市場亂象整頓，資本向“上證50”國有大型企業集中，外匯出口管控，人民幣匯率雙向波動等措施。目前來看，效果明顯，政策得力，體現了我國政府的智慧和力量。我國接下來所要做的就是苦練內功，在科技領域進行創新同時轉化為生產力，大踏步向產業鏈高端邁進。同時我們也應該清醒的看到，大的國際環境給我們的利機將會越來越少，如果國外資本用最容易操作的金融手段沖擊中國經濟的方法不能奏效，那么接下來政治、貿易、外交乃至軍事的摩擦也就再所難免了。

五、當前中國居民資產配置給出的參考

綜上所述在美國退出量化寬松，美國、歐元區主要經濟體經濟強勁復蘇，中國苦練內功的的大環境下，對中國居民該如何配置資產我們給出的參考是：防風險要遠重于高收益，防風險應該作為當前中國居民資產配置的一個首要原則。在這個大原則下，我們給出的可供參考的資產配置是：對于有條件的中國居民，從純經濟的角度，不涉及政治因素，可增加海外資產配置，包括海外房產；對于國內居民，應降低儲蓄，手中握有一定的流動性；合理合法的原則下，適當提高外匯現金持有比例，對沖匯率風險；房地產方面，在滿足自身居住的同時，在發展較快的地區可保留一套投資性住房，分享中國經濟的長期發展；對于風險偏好大的投資者，可謹慎選擇科技含量高，創新驅動，未來發展前景好的創業初期小企業進行股權投資，高風險，高回報，支持國家經濟產業轉型。