訴訟公告、產權性質與市場反應
——基于A股市場的經驗證據

（南京審計大學金審學院 江蘇南京210046）

一、引言

公告是上市公司對外傳遞公司治理狀況的重要途徑，受到投資者的密切關注。訴訟公告向市場傳遞著上市公司存在法律糾紛的信號，意味著上市公司面臨著一定的訴訟風險。訴訟風險是影響企業發展的重要外部因素，訴訟失敗不僅會導致經濟利益流出企業，使企業蒙受經濟上的損失，同時也會使企業的聲譽受損，影響企業的長遠發展。因此，訴訟公告是投資者進行決策的重要依據，市場也將對此做出相應的反應。由于我國資本市場與西方發達國家成熟的資本市場體系存在差異，市場并非完全有效，且投資者存在非理性行為（楊德明等，2007），故市場對上市公司訴訟公告的實際反應如何有待實證檢驗。由于國有企業具有政府背景，當國有企業發布訴訟公告時，市場對國有企業與非國有企業的反應是否存在差異，目前尚無文獻佐證，本文將對以上問題進行探討。

本文搜集了2010—2015年我國A股上市公司發布訴訟公告事件的數據，研究市場對上市公司發布訴訟公告的反應，并在此基礎上探討不同產權性質企業的市場反應是否存在顯著區別。本文的主要貢獻有：（1）現有文獻關于市場反應的研究主要包括兩方面：一是市場對上市公司自身行為的反應，如：整體上市（佟巖等，2015）、內部控制信息披露（楊清香，2012）、公允價值變動列報（李增福等，2013）等。二是外部環境變化引起的反應，如違規披露處罰（楊玉鳳等，2008）、事務所變更（謝盛紋、閆煥民，2013）、獨立董事辭職（陳非、劉林丹，2016）等，對我國企業訴訟事件的市場反應進行實證研究的文獻較少，本文的結論豐富了此類研究。（2）區分不同產權性質企業的訴訟公告市場反應，豐富了國有企業治理的研究內容。

二、理論分析與研究假設

（一）訴訟公告與市場反應

我國現階段的資本市場是非有效或弱有效的 （蘭秋軍等，2005；吳世農，1996；沈藝峰，1996），存在股票市場信息不對稱現象，投資者主要依靠對企業歷史數據和基本面的分析來進行投資決策。處于信息劣勢的投資者容易做出非理性決策，股市波動大，非理性程度相應更高（趙牧，2012），因此難以判斷市場會對企業的訴訟公告做出怎樣的反應。一般情況下，利好消息能夠引起資本市場的積極反應，利空消息則導致消極反應（Zivney et al.，1996）。訴訟公告是對企業在經營過程中存在的法律問題進行澄清以達到減少信息不對稱和穩定股價的目的。但我國股市往往出現 “澄而不清”的狀況，加大了股市的波動（王雄元，2010）。

當企業發生法律糾紛時，投資者通常無法獲取內幕信息，難以針對具體訴訟案件做出詳盡分析。但由于存在訴訟風險，該風險有可能導致經濟利益流出企業，使企業蒙受經濟上的損失，同時也會使企業聲譽受到負面影響，影響企業的長遠發展。因此不論訴訟事件對企業是否具有重要性，市場傾向于將訴訟事件認定為消極信號，投資者對企業的信心會減弱，產生負向市場反應，根據以上分析，本文提出假設1：

H1：訴訟公告會導致負向市場反應。

（二）訴訟序數與市場反應

訴訟事件通常是持續性事件，一個訴訟案件的處理要經過一系列特定的法律程序，企業在此過程中需要持續對外披露訴訟事件的進展情況。同一事件的法律訴訟持續時間越長，訴訟公告公布次數越多，越反映出該法律糾紛的復雜性與嚴重性，外界收到此信號，會產生正反饋效應，導致更為強烈的負面情緒，市場的負向反應將隨著訴訟公告次數的增加而變得更加強烈。基于以上分析，本文提出假設2：

H2：訴訟公告序數與市場反應負相關，具有正反饋效應。

（三）產權性質的調節作用

雖然我國法律對國有資產的保護力度較大，國有企業面臨的訴訟風險較非國有企業更低（錢愛民、郁智，2017）。但由于國有企業所處行業通常具有壟斷性質，在盈利上具有天然的行業優勢，且國有企業融資成本較低，持續經營能力較強（陸正飛等，2009），有政府作為強力的后盾，較民營企業具有明顯的優勢，市場會事先對國有企業形成良好的預期。當國有企業被起訴時，所披露的訴訟公告作為一個負面信息傳遞到市場，投資者會形成較大的預期落差，導致市場對國有企業訴訟事件的反應更大，且國有企業的信息透明度低于民營企業（方紅星等，2013），意味著國有企業可能存在更多的負向信息未被發掘。因此當國有企業發布訴訟公告時，市場的負向反應要強于非國有企業。基于以上分析，本文提出假設3：

H3：國有企業訴訟公告的負向反應要強于非國有企業。

三、變量選取與模型構建

（一）變量選取

1.被解釋變量。本文采用CAR模型對市場反應進行刻畫，選取的事件日為樣本公司發布訴訟公告的當天，同時對同一訴訟事件發布的公告標記序數。累計超額收益率（CAR）的具體計算方法如下：

AR為實際收益與期望收益的差異，本文采用市場調整模型進行計算。即模型（1）：

其中，ARit是第i家公司第t日的超額收益率，Rit是第i家公司第t日的日實際收益率，采用CSMAR數據庫中的“考慮現金紅利的日個股回報率”衡量，Rmt是第i家公司第t日的期望收益率，采用CSMAR數據庫中的“考慮現金紅利的分市場回報率”衡量，即分為深滬兩市考慮不同的市場回報。如果樣本來自深市，則期望收益率為深市的市場回報率，如果樣本來自滬市，則期望收益率為滬市的市場回報率。

CAR為事件窗口期每一天超額收益的總額，即模型（2）：

在特征分類方面,本文選用了高斯混合模型(GMM)對訓練樣本進行訓練,并劃分樣本空間,完成分類器的設計。其實現過程如圖3所示。

其中，T1和T2分別表示事件窗口的開始日和結束日。一般來說，公告當日的市場反應最為強烈，因此本文往前追溯 3個交易日，向后推延 3個交易日，選取（-3，-3）到（-3，+3）等7個時間窗口的累計超額收益率（CAR）作為各模型的被解釋變量。

2.解釋變量。針對假設2選取的解釋變量為披露序數變量，用ORD表示，當同一訴訟事件第一次披露時取1，第二次披露時取2，以此類推。針對假設3選取的解釋變量為企業產權性質，用SOE表示，國有企業取1，非國有企業取0。

（二）模型構建

為了考察訴訟事件公告次數的市場反應，本文構建多元回歸模型3：

為了考察不同產權性質企業在發布訴訟公告時是否存在不同的市場反應，本文構建多元回歸模型4：

各模型中的control為控制變量，具體含義見表1。

表1 變量定義

（三）樣本來源與數據選取

本文選取2010—2015年間發生訴訟事件的我國A股上市公司作為研究樣本，并按以下標準對數據進行篩選、處理：（1）剔除訴訟當年被 ST、PT 的公司。（2）剔除金融行業公司。（3）剔除財務數據缺失的公司。（4）對除虛擬變量以外的其他變量進行前后5%分位的Winsorize處理。（5）對相距不超過15天的分開進行的公告做合并處理。共獲得1 778條訴訟記錄。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

圖1 訴訟公告日附近的平均累計超額收益率走勢

表2為市場反應的描述性統計。可以看出，除訴訟事件公告最初一日的市場反應為正，其余皆為負，且從CAR（-3，0）起均顯著為負，結合圖1，證實了訴訟公告的市場反應為負的假設，即驗證了假設1。

表2 累計超額收益率描述性統計

表3為主要變量的描述性統計。可以看出針對每個訴訟事件，平均每家樣本公司會進行2.9次披露，最少的只披露了1次，最多的披露了67次。國有企業占樣本公司的比例為39.4%。樣本公司在規模（SIZE）、凈資產收益率（ROE）、資產負債率（LEV）、成長性（GROW）、機構持股比例（INSITU）等方面差異較大。

表3 主要變量描述性統計

（二）相關系數分析

為初步檢驗各主要變量之間的相關關系，本文對模型涉及的主要變量進行了相關性分析，結果如表4所示。可以看出，各解釋變量之間的相關系數都小于0.4，VIF檢驗結果都小于10，可以認為不存在嚴重的多重共線性。

（三）回歸結果分析

表5為各模型的回歸結果。可以看出，披露序數（ORD）的系數為負，且在1%的水平上顯著，說明披露序數與市場反應顯著負相關，即同一訴訟事件披露次數越多，市場的負向反應越強烈，從而證明了假設2。這表明同一訴訟事件的披露存在正向反饋效應，即當訴訟事件第一次被披露時，市場會產生消極反應，同樣的事件第二次、第三次被披露時，投資者判斷該事件會對企業產生的影響超過了第一次的判斷，于是產生了更為強烈的負向反應。

表4 主要變量的相關系數

表5 基本回歸結果

產權性質（SOE）的系數顯著為負，表明國企發布訴訟公告對市場反應具有負向作用，從而證明了假設3。從圖2可以看出，國有企業的累計超額收益率除T=-3窗口日之外，其余窗口日皆在非國有企業之下。

圖2 國企與非國企平均累計超額收益率趨勢

下頁表6對不同產權性質企業事件窗口期的累計超額收益率進行了t檢驗，可以看出在事件公告日前及公告日當天，國有企業累計超額收益率顯著小于非國有企業，公告日后兩日雖然具有統計學意義上的區別，但國有企業的累計超額收益率均值仍小于非國有企業。

表6 產權性質市場反應結果

控制變量中企業規模（SIZE）與市場反應負相關，這意味著規模越大的企業發布訴訟公告更容易引起負向市場反應，有可能是因為大型企業所受到的關注更多，當發布訴訟公告時，市場的負向反應更為強烈。企業成長性（GROW）與市場反應正相關，這可能是由于市場對利潤快速增長的企業會事先形成一個好的預期，當發生訴訟事件時，會產生較大的落差，導致較為強烈的負向反應。凈資產收益率（ROE）與市場反應正相關，說明市場認為盈利能力強的企業訴訟風險較低。

（四）穩健性檢驗

為了保證實證結果的穩健性，本文分別用（-1，1）、（-2，2）及（-4，4）等不同事件窗口期的累計超額收益率（CAR）作為被解釋變量進行多元回歸分析，結果依然支持各假設。

五、研究結論與建議

本文以2010—2015年間發生訴訟公告的A股上市公司為樣本，運用事件分析法對訴訟公告引起的市場反應進行了研究，得到以下結論：（1）我國市場對上市公司訴訟公告的市場反應顯著為負，即當上市公司披露訴訟事件時，累計超額收益率顯著下降，表明當上市公司發生訴訟時，會向外界傳遞上市公司運營不規范或存在高經營風險的信號，市場會給出消極反應。（2）當上市公司對同一訴訟事件進行持續多次披露時，市場的負向反應更為強烈。這意味著當某一訴訟事件多次被披露時，外界接收到此信號并形成正反饋效應，將導致更加強烈的消極反應。（3）國有企業披露訴訟事件的市場反應比非國有企業具有更強的負向作用，即由于國有企業的先天優勢，如融資約束小、政府扶持等，市場會事先對國企形成良好的預期，當發生訴訟時，外界認為其經營狀況要比民營企業更差，于是產生落差，導致了市場強烈的負向反應。

本文的貢獻在于：（1）持續訴訟披露具有正反饋效應，即持續披露的訴訟事件會引起強烈的市場負向反應。以往的研究較少涉及持續訴訟披露的情況，本文的實證結論豐富了這方面的研究。（2）本文區分不同產權性質企業的訴訟市場反應，得出與現有文獻不同的結論：雖然國有企業訴訟風險較低，但當披露訴訟事件時，市場的負向反應要強于非國有企業。

訴訟事件是強制披露事項，雖然屬于法律糾紛的范疇，但訴訟事件的披露不是最終結果，也不意味著當事企業一定存在內部控制缺陷抑或高的經營風險。投資者應充分了解企業基本面以及訴訟事件的具體內涵，理性分析，避免盲從。同時，國有企業披露訴訟事件時會產生更為負向的反應，也從側面體現了投資者對國有企業效率低下的“最初印象”。因此，應深化國有企業改革，使國企充分參與市場競爭，發揮自身優勢，提高經營效率，才能引導市場正確對待國有企業。全面評價一家企業違規給投資者帶來的損失是具有挑戰性的（陳冬華等，2008），本文的局限性在于沒有衡量除企業本身披露事件之外的其他信號，如媒體報道對市場反應的影響，難以給予訴訟事件一個全面的評價。