環(huán)境信息披露的市場反應(yīng)
——以化工行業(yè)上市公司為例

（浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 浙江杭州310018）

一、引言

隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，人民對生活水平的要求實現(xiàn)“從數(shù)到質(zhì)”的跨越，而與此同時,“先發(fā)展后治理”的經(jīng)濟發(fā)展模式的弊端卻日益顯現(xiàn)：紫金礦業(yè)酮酸水泄漏事故、晨鳴紙業(yè)違規(guī)排污等環(huán)境事件使得經(jīng)濟發(fā)展與環(huán)境保護的矛盾愈演愈烈，生態(tài)環(huán)境建設(shè)日益緊迫與重要。

對于企業(yè)不合標準的排污行為,除了環(huán)保部門等政府機關(guān)加強監(jiān)督與懲罰整改力度外，資本市場也可相應(yīng)從經(jīng)濟角度進行制約，而資本市場對企業(yè)的影響作用主要是基于企業(yè)環(huán)境信息披露而做出的資金決策。我國已先后制定一系列法律法規(guī)以規(guī)范企業(yè)環(huán)境信息披露：2016年12月頒布的《環(huán)境保護稅法》不僅有利于促進企業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)向節(jié)能減排方向發(fā)展，更是在無形中規(guī)范了企業(yè)的環(huán)境信息披露，也有利于資本市場對企業(yè)環(huán)境行為進行更為客觀的評價；上海證券交易所發(fā)布的《環(huán)境信息披露指引》，要求披露如環(huán)境違法違規(guī)、環(huán)保事故等重大事件，以督促上市公司進行完整的環(huán)境信息披露，積極承擔社會責任。

那么環(huán)境信息披露是否可以影響資本市場行為，即市場是否會對企業(yè)披露的環(huán)境信息做出反應(yīng)，從而制約企業(yè)污染行為，實現(xiàn)我國經(jīng)濟的高質(zhì)量綠色發(fā)展，這是本文要深入研究的問題。

二、文獻綜述

目前一部分學(xué)者通過評定企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量來分析市場反應(yīng)，而此類環(huán)境信息的收集大多來源于企業(yè)所公布的《年度報告》《社會責任報告》《獨立環(huán)境報告》等。如Guidry and Pattern（2010）以美國企業(yè)為研究對象，關(guān)注可持續(xù)發(fā)展報告中的信息披露，發(fā)現(xiàn)質(zhì)量高的社會責任報告可以提高公眾對企業(yè)的認可，從而產(chǎn)生較為顯著的正面市場反應(yīng)。李靜（2017）將年報中的環(huán)境信息進行定量評分，通過構(gòu)建市場收益率和環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）的回歸方程,發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境信息質(zhì)量與市場收益率存在正相關(guān)關(guān)系。程雯珺（2016）利用累計平均超額收益分析市場反應(yīng)得出相反結(jié)論，認為年報中的環(huán)境信息相對其他信息對企業(yè)股價解釋力不強，認為目前我國資本市場對環(huán)境信息并不重視。

也有一部分學(xué)者主要采用事件研究法進行研究分析。Susmita Dasgupta and Benoit Laplante（2001）研究發(fā)展中國家與發(fā)達國家資本市場對環(huán)境信息披露反應(yīng)是否不同，選取阿根延、墨西哥、智利和菲律賓四個國家的環(huán)境事件為樣本，通過研究環(huán)境信息披露前后一段時間內(nèi)股價超額收益率的變化后發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家股市對披露的環(huán)境信息反應(yīng)并不顯著。向志平（2011），周一虹、謝錕（2012）等人研究我國重污染行業(yè)上市公司所披露的環(huán)境信息，發(fā)現(xiàn)我國資本市場可以對環(huán)境信息做出反應(yīng)。當然也有學(xué)者做出相反判斷，如初國清（2013）等人認為，我國資本市場對企業(yè)環(huán)境信息披露并不敏感。

綜合上述文獻，本文擬采用事件研究法，主要是出于以下考慮：第一，對于究竟如何評價一個企業(yè)的環(huán)境信息披露指數(shù)在國內(nèi)尚未形成統(tǒng)一標準，所得出的EDI定量評分缺乏一定的權(quán)威性；且我國環(huán)境信息披露的法律法規(guī)尚未形成完整體系，企業(yè)的環(huán)境信息披露并不規(guī)范，這對EDI的準確客觀評分加大了難度；第二，信息具有時效性，往往只是在有關(guān)環(huán)境事件發(fā)生的一定時間段內(nèi)，投資者利用信息判斷公司價值做出決策，而年度報告等期末報告中披露的環(huán)境信息有一定滯后性；第三，年報中披露的其他經(jīng)營業(yè)績、經(jīng)濟規(guī)模等相關(guān)信息較多，對股價影響較大，這會在一定程度上影響實證研究結(jié)果。因此本文認為，研究股票市場中環(huán)境信息披露前后較短時間段內(nèi)的股價波動可較好地判定資本市場對某一事件的反應(yīng)，也可使研究更客觀有效，且可操作性較強。

目前對如何評估“市場反應(yīng)”，判斷依據(jù)多集中于股價、超額收益率、市場收益率等。根據(jù)有效資本市場假說，我國資本市場作為弱勢有效市場，市場股價的變動反映的是投資者對所有公開信息的判斷，因此股票價格可以較好地反映投資者對環(huán)境信息的反應(yīng)。本文結(jié)合之前學(xué)者經(jīng)驗，擬采取股票價格的超額收益率來分析市場反應(yīng)，由于收益率不受公司規(guī)模影響，且作為相對數(shù)能夠比股價更好地說明信息披露所產(chǎn)生的影響。

三、研究假設(shè)與研究設(shè)計

（一）理論分析與假設(shè)

基于社會責任理論和決策有用理論，資本市場如果能意識到企業(yè)綠色環(huán)保戰(zhàn)略的重要性，則會在環(huán)境信息披露時做出反應(yīng)。而由于資本市場對正面環(huán)境信息和負面環(huán)境信息做出的反應(yīng)不同，且我國資本市場對負面和正面環(huán)境信息是否都可做出反應(yīng)尚未定論，因此本文對負面環(huán)境信息和正面環(huán)境信息進行分類研究，并提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：資本市場會對負面環(huán)境信息做出負面的反應(yīng)，即披露負面環(huán)境信息股價會有異常的下跌趨勢。

假設(shè)2：資本市場會對正面環(huán)境信息做出正面的反應(yīng)，即披露正面環(huán)境信息股價會有異常的上漲趨勢。

企業(yè)往往會選擇主動披露正面環(huán)境信息以減少信息不對稱。因為假設(shè)企業(yè)不披露正面環(huán)境信息，則市場無法明確判斷該企業(yè)對環(huán)境的投入，容易產(chǎn)生逆向選擇風險。而對于負面環(huán)境信息，企業(yè)往往由于此類信息影響企業(yè)價值而回避披露。基于社會責任理論，若企業(yè)主動披露負面環(huán)境信息并承擔相應(yīng)的社會責任，相比第三方披露，投資者會因企業(yè)的擔責而更具包容性和理解性，對企業(yè)價值的負面影響反而會相對較小。

于是在假設(shè)1成立的前提下，提出假設(shè)3：當披露負面環(huán)境信息時，主動披露比被動披露環(huán)境信息的企業(yè)受到的負面影響小。

（二）確定事件窗和估計窗

由于引起股價變動的因素很多，且考慮到資本市場的復(fù)雜性以及不確定性，在參考已有學(xué)者的研究后，擬選取較短的事件窗進行分析，以消除在事件窗內(nèi)其他事件對研究對象的影響。本文將環(huán)境信息披露的當天定為“事件日”（t=0），將“事件窗”定為事件日前5個交易日至后5個交易日，即（-5，5）；“估計期”為不受研究事件影響的一段時間，本文定為事件日的前149至前30個交易日，即（-149，-30）。

（三）樣本收集與描述

本文主要收集2015年至2018年3月期間化工行業(yè)上市公司的環(huán)境信息，信息主要來源于《中國證券報》、地方環(huán)保部門網(wǎng)站、各媒體新聞等。在剔除ST公司、過濾掉事件窗內(nèi)存在其他影響股票價格事件的環(huán)境信息以及排除事件窗或估計窗沒有股價的環(huán)境信息基礎(chǔ)上，共收集到符合條件的樣本78個，其中負面環(huán)境信息34個，正面環(huán)境信息44個。

1.負面環(huán)境信息描述性分析。

（1）負面環(huán)境信息分類。本文主要將負面環(huán)境事件劃分為四類，從表1可以看出，在我國負面環(huán)境信息披露內(nèi)容中，環(huán)保部門行政處罰的環(huán)境事件最多，占樣本的55.88%；媒體曝光、環(huán)保事故、影響運營各占比14.77%，由此可發(fā)現(xiàn)，目前我國環(huán)保事業(yè)主要依靠環(huán)保部門監(jiān)管，社會公眾環(huán)保意識仍有待提高。

表1 負面環(huán)境信息內(nèi)容分類

（2）負面環(huán)境信息披露方式分析。如表2所示，在對樣本的披露方式進行分析后，發(fā)現(xiàn)85.29%的負面信息均為被動披露，公司主動披露僅占14.71%。負面環(huán)境信息在一定程度上會影響企業(yè)的社會形象，因此對此類信息公司往往選擇不披露。從另一方面也可看出，我國的披露制度尚未健全，在委托代理關(guān)系中信息仍存在較大的不對稱性。

表2 負面環(huán)境信息披露方式占比

2.正面環(huán)境信息描述性分析。

（1）正面環(huán)境信息分類。如表3所示，我國正面環(huán)境信息各類別占比相對負面環(huán)境信息而言更為均衡，其中研發(fā)環(huán)保項目的環(huán)境事件披露最多，占比36.36%；ISO 14001環(huán)境管理體系認證次之，占比20.45%；政府機關(guān)頒發(fā)的榮譽稱號、環(huán)保部門竣工驗收、整改到位分別占比18.18%、13.64%和11.36%。

表3 正面環(huán)境信息內(nèi)容分類

（2）正面環(huán)境信息披露方式分析。從下頁表4可以看出，企業(yè)對于正面環(huán)境信息的披露并無明顯“偏好”，自動披露和主動披露分別占比51.16%和48.84%。由于信息披露需要成本，考慮到成本效益，企業(yè)對于所有的正面環(huán)境信息并不全部主動披露；且環(huán)境信息涉及社會公益，往往存在多個主體披露，因此企業(yè)對于正面環(huán)境信息往往是基于重要性原則選擇性披露。

表4 正面環(huán)境信息披露方式占比

（四）數(shù)據(jù)計算

本文所采用的股票數(shù)據(jù)信息主要來源于同花順網(wǎng)站和中國證券市場數(shù)據(jù)庫。具體計算過程如下：

1.計算實際收益率。實際收益率主要指股票在事件窗（-5，5）和估計窗（-149，-30）每個交易日的收益率。 事件 i中股票在第t日的實際收益率的計算公式為：

其中，Pi，t指事件 i中股票在第 t日的收盤價，i=1，2，3，…，N。

2.計算正常收益率。正常收益率指不受環(huán)境事件影響的股票收益率，即在估計窗（-149，-30）整個時間段內(nèi)的平均收益率。事件i的正常收益率的計算公式為：

3.計算超額收益率。指由于事件影響使股票在事件窗內(nèi)的收益率相對正常收益率所產(chǎn)生的異常波動。事件i中股票在事件窗（-5，5）第t日的超額收益率的計算公式為：

該隨機干擾項在估計期的期望為0，方差為σ2e。

4.計算每一類環(huán)境事件的股票在事件窗（-5，5）每一交易日的平均超額收益率。計算公式為：

其中，N為某類環(huán)境事件中所含的事件數(shù)。

5.計算每一類事件的股票在事件窗（-5，5）的累計平均超額收益率。計算公式為：

其中，T表示在事件窗（-5，5）內(nèi)的時間段，從第-5天開始累積。

6.實證檢驗。本文擬采用累計平均超額收益率進行顯著性檢驗，若檢驗結(jié)果顯著，則表明環(huán)境事件的發(fā)生使股價產(chǎn)生顯著的波動，可認為市場會對環(huán)境信息披露有所反應(yīng)。由于總體方差未知，期望值已知，所以可以采用t檢驗法：

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）負面環(huán)境信息披露的市場反應(yīng)分析

1.負面環(huán)境信息的類別分析。本文對樣本整體和不同類別負面環(huán)境信息的累計平均超額收益進行t檢驗。由表5分析可知，負面環(huán)境信息整體在事件窗各時間段內(nèi)均有顯著的負的累計平均超額收益。其中，媒體曝光類環(huán)境事件在事件窗內(nèi)有較為顯著的負的累計平均超額收益；行政處罰類事件的累計平均超額收益在第-5天至第-3天以及信息披露當天較為顯著；因環(huán)保整改影響生產(chǎn)的環(huán)境事件在第-4天至第-1天的時間段有較為顯著的負的累計平均超額收益；而環(huán)保事故的市場反應(yīng)并不顯著。由此可驗證假設(shè)1成立，即市場可對負面環(huán)境信息做出顯著的負面反應(yīng)，尤其對媒體曝光的事件，市場反應(yīng)激烈且持續(xù)時間久。

表5 對各類負面環(huán)境信息CAAR的t檢驗結(jié)果

2.負面環(huán)境信息的披露方式分析。在假設(shè)1成立的前提下驗證假設(shè)3，即市場對不同的披露方式的反應(yīng)是否有區(qū)別，具體分析結(jié)果如表6所示。

表6 對負面環(huán)境信息的披露方式CAAR的t檢驗結(jié)果表

由表6可知，被動披露的環(huán)境信息在事件窗內(nèi)均有顯著的負的累計平均超額收益，而主動披露的檢驗結(jié)果并不顯著。由此可驗證假設(shè)3成立，即當披露負面環(huán)境信息時，主動披露比被動披露環(huán)境信息的上市公司受到的負面影響小。

（二）正面環(huán)境信息披露的市場反應(yīng)分析

根據(jù)表7所顯示的統(tǒng)計檢驗結(jié)果，正面環(huán)境信息整體在事件窗內(nèi)的累計超額平均收益并不顯著。其中ISO 14001環(huán)境管理體系認證事件在第-5天、第-2天、第-1天、信息披露當天以及披露后的5天內(nèi)均有較為顯著的正的累計超額平均收益；整改到位環(huán)境事件在事件窗的11天內(nèi)均有顯著的正的累計超額平均收益；而研發(fā)環(huán)保產(chǎn)品、環(huán)保審批及竣工驗收的環(huán)境事件市場反應(yīng)并不顯著；獲得綠色工廠等榮譽稱號的環(huán)境事件在環(huán)境信息披露當天以及信息披露后第2天至第5天有負的累計超額平均收益。綜上分析可以看出，在我國正面環(huán)境信息披露的市場反應(yīng)并不顯著。

表7 對各類正面環(huán)境信息CAAR的t檢驗結(jié)果表

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文運用事件研究法對我國化工行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露的市場反應(yīng)進行研究，得出以下結(jié)論：

1.我國市場可以對整體負面環(huán)境信息做出反應(yīng)，對媒體曝光類的環(huán)境事件格外敏感，反應(yīng)迅速且持續(xù)時間久。

2.對于負面環(huán)境信息的披露方式，市場對被動披露的負面環(huán)境信息可做出顯著的負面反應(yīng)，而對主動披露的反應(yīng)并不顯著，即市場對第三方披露的負面環(huán)境信息比企業(yè)主動披露的關(guān)注度更高且更為敏感。這可解釋為：一方面企業(yè)主動披露，可對負面環(huán)境事件進行解釋說明，可降低信息不對稱成本；另一方面主動披露可展現(xiàn)企業(yè)承擔社會責任的形象，因此相對第三方曝光而言，企業(yè)主動披露負面環(huán)境信息反而更有利。

3.對于正面環(huán)境事件，我國市場反應(yīng)總體上并不顯著。這表明我國資本市場可能尚無能力對企業(yè)披露的環(huán)境信息進行正確判斷，也無法甄別環(huán)境績效高的企業(yè)。但我們也可發(fā)現(xiàn)，一旦市場對正面環(huán)境信息做出積極的反應(yīng)，則此反應(yīng)會較為持久，如ISO 14001環(huán)境管理體系認證和整改到位的環(huán)境信息，市場對此類環(huán)境信息是敏感的，且其累計平均超額收益在事件窗內(nèi)尤其是披露后幾天檢驗顯著，說明資本市場對特定的正面環(huán)境信息會有所反應(yīng)，認為這是長遠的戰(zhàn)略布局規(guī)劃，會對企業(yè)價值有正向影響。而對于研發(fā)環(huán)保產(chǎn)品等環(huán)境信息市場反應(yīng)并不顯著，在一定程度上可說明目前市場對于企業(yè)在環(huán)保方面進行的創(chuàng)新研發(fā)投入關(guān)注度較低。

綜上，我們可認為，目前在我國資本市場，市場大部分投資者逐漸將企業(yè)環(huán)境行為納入決策體系，但負面環(huán)境信息相對于正面環(huán)境信息對市場影響更大；換一個角度也可認為，目前資本市場對企業(yè)環(huán)境行為的影響作用依舊處于“制約污染行為”層面，尚未達到更高的“鼓勵綠色創(chuàng)新研發(fā)”層面。

（二）政策建議

1.構(gòu)建系統(tǒng)化的環(huán)境信息披露的法律法規(guī)體系，規(guī)范企業(yè)環(huán)境信息披露。雖然相關(guān)機構(gòu)已頒布關(guān)于環(huán)境信息披露的一系列規(guī)定，但較為分散，尚未形成統(tǒng)一體系。構(gòu)建系統(tǒng)化的、全方面的環(huán)境信息披露的法律法規(guī)體系，可使企業(yè)有法可依，規(guī)范自身環(huán)境信息披露，增強環(huán)境信息可比性。另一方面，政府及市場監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強監(jiān)管，防止出現(xiàn)不披露、不及時披露、不真實完整披露等現(xiàn)象，以促進資本市場良性發(fā)展。

2.轉(zhuǎn)變資本市場投資觀念，深化“高質(zhì)量發(fā)展”的內(nèi)涵，使投資者綜合評估企業(yè)價值。投資者不應(yīng)僅關(guān)注企業(yè)的短期經(jīng)濟利益，而應(yīng)重視企業(yè)在節(jié)能減排、環(huán)保綠色創(chuàng)新等方面的環(huán)境行為和環(huán)保戰(zhàn)略，用發(fā)展的眼光全方面綜合評估決策。

3.轉(zhuǎn)變重污染行業(yè)經(jīng)營理念，樹立高質(zhì)量綠色發(fā)展觀。大多數(shù)企業(yè)只注重自身經(jīng)濟利潤，卻忽視所應(yīng)承擔的社會責任，也未意識到可持續(xù)發(fā)展的重要性。企業(yè)應(yīng)認識到保護環(huán)境是其履行社會責任的表現(xiàn)，更是目前高質(zhì)量發(fā)展的方向要求；披露環(huán)境信息可最大程度減少信息不對稱成本，實現(xiàn)其長遠發(fā)展。管理者應(yīng)當將可持續(xù)發(fā)展的環(huán)保觀念放在公司戰(zhàn)略位置，融入日常運營決策過程，并主動自覺披露環(huán)境信息，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。