基于F分值模型的財務預警分析
——以工程機械行業(yè)上市公司為例

（湖南工業(yè)大學 湖南株洲412000）

一、前言

工程機械服務于城鄉(xiāng)建設、國防建設、環(huán)境保護、水利建設、交通運輸、能源工業(yè)等國民基礎性領域，它具有很強的產(chǎn)業(yè)關聯(lián)性和巨大的投資乘數(shù)，對國家工程建設、工業(yè)化水平和國民經(jīng)濟發(fā)展的提升有著基礎性的影響。然而，眾所周知，工程機械行業(yè)屬于周期性強、受宏觀環(huán)境影響較大的一類行業(yè)。作為行業(yè)發(fā)展的主體，工程機械企業(yè)由于內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等各種不可預測或不可控制的因素，對于即將面臨或者正在面臨的困境，如果不能及時發(fā)現(xiàn)并有效解決，企業(yè)無疑將陷入生存危機，甚至給利益相關方造成巨大損失，最終對整個經(jīng)濟和社會造成不利影響。因此，對工程機械行業(yè)上市公司財務預警的研究不僅具有較高的學術(shù)價值，而且具有一定的現(xiàn)實意義。本文試圖利用F分值模型對工程機械行業(yè)的上市公司進行實證分析，以檢驗工程機械行業(yè)財務預警的效果，在一定程度上幫助工程機械類企業(yè)在危機來臨前識別風險。

二、預警模型選擇

財務預警分析方法經(jīng)歷了從單變量模型到多變量模型的發(fā)展，現(xiàn)行運用比較廣泛的有Altman教授的Z-score五變量模型，即Z分值模型，它通過對企業(yè)的流動性、公司的壽命及累積的利潤率、盈利能力、財務結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等方面綜合反映企業(yè)的財務狀況。由于Z分值模型易于理解和操作，從而在國內(nèi)外得到廣泛運用。然而Z分值模型沒有充分考慮到現(xiàn)金流量的變化因素，因此有一定的局限性。為此學者們改進了Z分值模型，并建立了一個新的預警模型——F分值模型（Failure Score Model）。F分值模型在Z分值模型基礎上加入了現(xiàn)金流量指標，從而彌補了Z分值模型固有的缺陷，同時F分值模型也考慮了公司發(fā)展狀況，從而使預警模型更加趨于完善。考慮到工程機械企業(yè)具有訂貨周期長、占用資金大、產(chǎn)品銷售單價高、回款周期長的固有特性，現(xiàn)金流量的豐缺無疑對企業(yè)影響很大，所以本文采用考慮了現(xiàn)金流量指標的F分值模型對工程機械行業(yè)上市公司進行財務預警分析。

關于F分值模型，美國學者在利用SPASS-X統(tǒng)計多微區(qū)分分析方法，并在Compustat PC Plus會計數(shù)據(jù)庫中結(jié)合使用1990年以來的4 160家企業(yè)財務數(shù)據(jù)，最終得出了F分值模型如下：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

其中，各個變量表述為：

X1=（期末流動資產(chǎn)-期末流動負債）/期末資產(chǎn)總額，該指標為營運資本與資產(chǎn)總額的比值，反映了企業(yè)資產(chǎn)的折現(xiàn)能力和規(guī)模特征。營運資本是企業(yè)的周轉(zhuǎn)資金，具有周轉(zhuǎn)快、流動性強、項目眾多、性質(zhì)復雜、盈利能力高、投資風險低等特點。企業(yè)擁有的營運資本越多，它無力償還債務的風險就越小，而營運資本的持續(xù)減少，通常預示著企業(yè)的營運資本運轉(zhuǎn)不良或短期償債能力減弱甚至無力償還。

X2=期末留存收益/期末資產(chǎn)總額，期末留存收益是由企業(yè)稅后利潤累計而成的，該指標反映了企業(yè)累計獲利能力。

X3=（稅后純收益+折舊）/平均總負債，該指標是一個現(xiàn)金流量變量，它是衡量企業(yè)所生產(chǎn)的全部現(xiàn)金流量（假設只有折舊為非付現(xiàn)費用）可用于償還企業(yè)債務能力的重要指標，通常是反映企業(yè)財務困境的關鍵依據(jù)之一。

X4=期末股東權(quán)益的市值/期末負債總額，該指標測定的是財務結(jié)構(gòu)，反映股東所提供的資本和債權(quán)人提供股東資本的相對比率，衡量股東資本對債權(quán)資本的保障程度，如果該比值數(shù)值越高，則表示企業(yè)自有資本越雄厚，對債權(quán)資本的保障程度越高，也意味著企業(yè)具有風險較低、報酬也相應較低的財務結(jié)構(gòu)。

X5=（稅后純收益+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)，反映的是企業(yè)總資產(chǎn)在創(chuàng)造現(xiàn)金流量方面的能力，良好的現(xiàn)金流是企業(yè)生存的基礎，該指標往往能預示企業(yè)是否存在財務危機。

在F分值模型中，F(xiàn)值的臨界點為0.0274，此數(shù)值上下0.0775內(nèi)為不確定區(qū)域。具體判斷標準如表1所示。

表1 F分值模型判斷標準

三、實證分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2017年工程機械行業(yè)20家上市公司為研究對象。根據(jù)2017年9月由中國機械工業(yè)年鑒編輯委員會聯(lián)合中國工程機械工業(yè)協(xié)會編著首發(fā)的 《中國工程機械工業(yè)年鑒2017》，截至2016年12月31日，我國以工程機械整機為主營業(yè)務的上市企業(yè)有21家，其中A股市場19家,香港市場2家（中聯(lián)重科在內(nèi)地、香港兩地上市），剔除只在香港上市的中國龍工一家企業(yè)，最終以這20家在A股市場上市的公司為研究分析對象。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所、深圳證券交易所和東方財富網(wǎng)。

（二）實證過程

根據(jù)20家工程機械行業(yè)上市公司披露的2017年度財務報告及審計資料，采用EXCEL辦公軟件整理出計算F分值所需要的各項財務數(shù)據(jù),詳見下頁表2。通過觀察可以得出2017年工程機械行業(yè)整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務特征。

在20家工程機械行業(yè)上市公司中，影響F分值的總資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、總負債、流動負債、留存收益、稅后純收益、折舊、利息、股權(quán)市值這九項要素里，中聯(lián)重科有五項數(shù)據(jù)是最高的，分別是總資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、總負債、留存收益、利息，其余4項也均排在行業(yè)前三名，表明中聯(lián)重科在資產(chǎn)規(guī)模、整體實力、累計獲利能力方面均居行業(yè)前列，但需要注意資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。達剛路機則資產(chǎn)規(guī)模相對最小，九項要素里有5項數(shù)據(jù)占據(jù)了最小值。值得注意的是，2017年，建設機械、天業(yè)通聯(lián)、ST廈工的留存收益已是負值，應注意現(xiàn)有或潛在的經(jīng)營風險、財務風險可能引起的生存危機。同時河北宣工、建設機械兩家企業(yè)的流動負債高于流動資產(chǎn)的現(xiàn)象也需要引起注意，這往往預示著企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈或出現(xiàn)短期償債危機，反映出企業(yè)營運方面可能存在一定問題。

結(jié)合下頁表2、表3來看，影響F分值的九項數(shù)據(jù)的前三名基本被中聯(lián)重科、三一重工、徐工機械所囊括，同時從下頁表3比較分析中可以看出，影響F分值的九個項目的全距數(shù)值和平均差數(shù)值比較大，表明工程機械行業(yè)總體呈現(xiàn)集中度非常高的現(xiàn)象，中聯(lián)重科、三一重工、徐工機械等幾家上市公司占據(jù)了絕大部分市場份額，龍頭公司競爭優(yōu)勢突出。

第36頁表4為20家樣本公司2017年度的F值計算結(jié)果。根據(jù)結(jié)果顯示，F(xiàn)分值最低的是建設機械，其F分值為-0.1188，在臨界點0.0274以下。一方面是建設機械的流動負債高于流動資產(chǎn)11.28億元，導致X1值為-0.1731，另一方面建設機械2017年留存收益為負的2.34億元，導致X2值為-0.0333所致。說明企業(yè)的流動性差，資金鏈條非常緊張，隨著經(jīng)營的虧損，2017年甚至難以償還債務，持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性，企業(yè)存在很大的財務風險。

其他19家上市公司的F值都高于臨界值，其中資產(chǎn)規(guī)模較小的日機密封F分值最高，在確保良好的利潤、充足的現(xiàn)金流的前提下，較小的資產(chǎn)規(guī)模可以給財務風險管理帶來積極的影響。但是需要注意的是新筑股份，F(xiàn)值約為0.09，落入不確定區(qū)域內(nèi)，而行業(yè)F值均值為0.62、中數(shù)0.57，新筑股份F值大大低于行業(yè)平均水平，其財務風險需要引進其他分析方法和指標進行進一步分析。結(jié)合新筑股份的財務報表分析發(fā)現(xiàn)，2017年新筑股份雖然實現(xiàn)營業(yè)收入16.6億元，營業(yè)利潤3 266萬元，實現(xiàn)凈利潤1 865萬元，但是營業(yè)凈利率較低，為1.12%，扣除2017年度新筑股份因部分土地及其相關資產(chǎn)被依法收儲導致計入資產(chǎn)處置收益的17 478萬元等非經(jīng)常性損益后的凈利潤為虧損1.51億元。同時關注到新筑股份2017年度的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-15 481萬元，導致該單位X5數(shù)值僅僅為0.006，遠遠低于X5的行業(yè)均值0.05，表明該企業(yè)資產(chǎn)總額在創(chuàng)造現(xiàn)金流量方面的能力遠低于行業(yè)平均值。與此同時計算出其2017年的應收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.62、2.33，這在很大程度上表明企業(yè)回款速度不理想、存貨周轉(zhuǎn)慢，也意味著公司的產(chǎn)品變得不搶手，不得不靠賒銷來打開市場，并且由于產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為負數(shù)，可能企業(yè)就沒有足夠的現(xiàn)金投入再生產(chǎn)，進而影響未來的收入和現(xiàn)金流，如此惡性循環(huán)，可能會有資金鏈斷裂的潛在危機。

表2 樣本公司2017年財務數(shù)據(jù)匯總表單位：萬元

表3 樣本公司2017年財務數(shù)據(jù)比較分析表 單位：萬元

從下頁表5中可以看出2017年度工程機械行業(yè)F值均值約為0.62，雖高于臨界值處于安全區(qū)域，但是關注到F值均差高達0.38，且五個變量的全距數(shù)值相對偏大，表明2017年度工程機械行業(yè)各樣本公司之間資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金流量等各方面的整體分布水平非常不均衡，這也與工程機械行業(yè)市場集中度高、實力參差不齊的實際情況吻合，反映了工程機械行業(yè)的財務風險和破產(chǎn)風險水平差異較大，應對行業(yè)中個別企業(yè)的財務風險給予一定關注。

結(jié)合表4、表5，通過對F分值模型中的五個變量X1、X2、X3、X4、X5對比分析可以看出，行業(yè)X4值整體較高，表明行業(yè)整體的財務結(jié)構(gòu)經(jīng)過長期積極地化解存量風險、收緊信用政策、加強設備賬款回收等風險控制手段，財務結(jié)構(gòu)趨于好轉(zhuǎn)，債權(quán)資本受股東資本的保障程度趨好。但是X5的值整體偏低，而X5=（稅后純收益+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)，反映的是企業(yè)資產(chǎn)總額在創(chuàng)造現(xiàn)金流量方面的能力，表明工程機械行業(yè)的現(xiàn)金流方面整體不佳。考慮到變量X3反映的是企業(yè)所產(chǎn)生全部現(xiàn)金流量對其債務的清償能力，其在F分值模型中的相對權(quán)重系數(shù)最高，而根據(jù)表5可知，20家樣本公司的X3平均值為0.18，中位數(shù)為0.11，平均差為 0.14，全距為0.50，可以認為X3值的差異是導致樣本公司之間F分值不同的重要因素，這一結(jié)果在充分證實了現(xiàn)金流量對工程機械行業(yè)企業(yè)之重要性的同時，也說明企業(yè)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量對債務的清償能力是預測該公司財務風險的重要依據(jù)，也為工程機械企業(yè)改善自身財務風險狀況指明了方向，即行業(yè)內(nèi)企業(yè)可以通過改善現(xiàn)金流量使F值增大，以降低公司財務風險。在F分值模型中權(quán)重系數(shù)高達1.1091的X1變量對工程機械行業(yè)內(nèi)企業(yè)F分值的影響也不可忽視。通過計算，20家樣本公司的X1全距為0.89，在-0.17—0.71這個區(qū)間內(nèi)變化，觀察圖1可知，當F分值較小時，X1與F值的變化趨勢是基本一致的，這表明X1是影響該領域F分值的重要因素。當F分值增大到一定程度后，F(xiàn)值的差異不再是X1造成的，所以在對工程機械行業(yè)企業(yè)的財務風險做出預警時，需要適當考慮企業(yè)的折現(xiàn)能力和規(guī)模特征，對于F分值較小的公司，可以通過適當提高流動資產(chǎn)、減少流動負債從而提高F分值，降低財務風險。

表4 樣本公司2017年F值計算表

表5 樣本公司2017年F值比較分析表

四、結(jié)論

圖1 F分值與X1變量的分布關系圖

本文以我國工程機械行業(yè)20家在A股市場上市的企業(yè)為研究樣本，運用F分析模型，對我國工程機械行業(yè)的財務風險進行了實證分析。通過分析研究可以得出以下結(jié)論：一是工程機械行業(yè)20家樣本上市公司的平均F分值位于臨界點以上，說明2017年該行業(yè)的財務風險整體處于安全區(qū)域，但因行業(yè)內(nèi)各企業(yè)水平非常不均衡，社會各界需要對行業(yè)內(nèi)個別企業(yè)的風險予以關注。二是在具體預測行業(yè)內(nèi)企業(yè)的財務風險時，應重點考察企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力以及所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量對債務的清償能力，其次是企業(yè)的折現(xiàn)能力和規(guī)模特征，最后還應適度考慮企業(yè)的財務結(jié)構(gòu)和獲利能力。

盡管F分值模型充分考慮了現(xiàn)金流量狀況和企業(yè)的發(fā)展狀況，且使用4 160家企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)進行了檢驗，但是運用該模型進行財務預警分析時，還是存在沒有充分考慮不同行業(yè)之間財務指標存在差異，具體到特定行業(yè)來說，F(xiàn)分值模型的實際運用上還需要做一定改進，比如根據(jù)行業(yè)的特性不同，選擇不同的臨界值和比率權(quán)重。其次是F分值模型財務預警分析是基于企業(yè)發(fā)布的真實可靠的財務數(shù)據(jù)，而上市公司都或多或少存在粉飾財務報表的動機，因此進行企業(yè)財務預警分析時，也有必要結(jié)合財務數(shù)據(jù)和非財務數(shù)據(jù)綜合分析。最后，本文是以工程機械這單一行業(yè)的上市公司為樣本，并且只研究了2017年一年的數(shù)據(jù)，沒有使用更多的樣本和更長期的數(shù)據(jù)進行分析，存在研究的局限性。盡管如此，運用F分值模型進行財務預警依然是現(xiàn)行運用比較廣泛且頗為行之有效的財務危機預警方法，對幫助企業(yè)關聯(lián)各方判斷企業(yè)是否面臨潛在的危機具有一定的指導意義。