網絡治理機制演化與內部資本市場功能升級
——基于中石油集團公司的案例分析

張功富（教授），張永旺

資本配置效率問題一直是經濟學家關注的熱點，近年來企業集團內部資本市場的資本配置效率問題受到了財務學界的高度關注。新制度經濟學理論認為，企業是一系列契約的聯結點，是契約聯結的網絡。而企業集團一般是由多個企業組成的企業聯合組織或企業群體組織，因而是由更多契約聯結而成的一個更為錯綜復雜、龐大的網絡。網絡內部各個節點的布局及節點之間信息傳遞的效率等都可能影響企業集團內部資本市場的運作效率。然而，現有文獻主要從多元化程度[1]、產權性質[2][3]、大股東控制[4]、管理層激勵[5]等視角實證檢驗企業內部資本市場效率的影響因素，鮮有文獻考察企業集團網絡治理機制對內部資本市場功能發揮的影響。

因此，本文通過理論分析構建了一個將網絡治理機制與內部資本市場聯結起來的研究框架，即“戰略導向調整→網絡治理機制演化→集團內部資本市場運作→內部資本市場功能擴大并升級→實現企業集團價值最大化”。基于該研究框架對中石油集團公司的網絡治理機制演化與其內部資本市場功能發揮之間的關系進行研究，結果發現：隨著集團戰略導向的明晰化，治理理念逐步由交易治理觀轉向公司治理觀，網絡治理機制的表現形式也由關聯交易機制轉為連鎖高管機制，最后演變為混合治理機制，它的演化驅動著內部資本市場基本功能的擴大和優化升級。

一、理論分析與研究框架

一般認為，內部資本市場的主要功能包括緩解融資約束、優化內部資本配置、監督激勵、催化產業整合等。然而，不同企業集團內部資本市場功能發揮的程度并不相同，甚至還存在著較大的差異，其主要原因是不同企業集團內部資本市場的治理機制存在差異，網絡治理機制即為其中之一。網絡治理是指在由多個合作伙伴構成的具有選擇性、持久性和結構性的集合中，核心企業依靠社會性因素而非法律性因素形成與各個合作伙伴之間關于產品和服務的交易合約，以適應環境變化，對交易進行調整和保護[6][7]。網絡治理機制則是維護結點之間聯系以促使網絡有序、高效運作，對結點行為進行制約與調節的資源配置、激勵約束等規則的綜合，其作用是維護和協調網絡合作，通過結點間的互動與共享，提高網絡整體的運作績效[8]。

網絡治理機制的具體表現形式有三種，即基于資本關系維護的關聯交易機制、基于人力關系維護的連鎖董事機制和基于母子公司協調的激勵約束機制[9]。由于這三種形式的網絡治理機制是遞進發展的，結合本文案例中的企業集團往來交易和人際關系特征，因倡導的治理理念變化，其在不同發展階段分別表現為關聯交易機制、連鎖高管機制和混合治理機制。其中：關聯交易機制是指基于資本關系維護的集團及其成員單位之間內部關聯業務往來的商品或拆借資金限制行為；連鎖高管機制是指集團公司內部的董事、監事和高級管理層在不同單位兼職不同職位的關系行為；混合治理機制是指基于已有治理機制，嵌入黨組織的信任機制[10][11]、引進社會公眾持股的權力制衡機制的混合治理行為。

1.關聯交易機制嵌入與內部資本市場功能發揮。企業發展往往最重視供應和銷售環節，正因如此，企業集團通常可以運用這些鏈條進行內部資本市場運作，比如商品或勞務的關聯交易、相互拆借資金、關聯擔保等，而這些方式的運作過程又極其復雜，可能會出現各種問題。為了有效解決問題，往往會在交易過程中嵌入治理機制，如關聯交易機制。關聯交易機制下的內部資本市場功能體現為加強內部信息溝通、降低交易成本和緩解融資約束，具有融資渠道替代的功效[12]。供應鏈成員之間由于機會主義更容易發生關聯交易，其往往不是單純的“買賣”關系，而是在參與者資源與能力互補的前提下，通過人員、資金、技術和信息等方面的交流與合作，產生協同效應[13]，當然也包括集團內部成員之間的物資互供，這說明關聯交易機制加強了集團內部資本市場的信息溝通。黃賢環、吳秋生[14]實證研究發現，上市公司與財務公司各主要類型的關聯交易總體上不僅降低了交易成本，還緩解了融資約束，進而提升了上市公司投資效率。基于上述分析可知，關聯交易機制可以通過集團內部往來交易的運作方式，直接影響內部資本市場功能的發揮。

2.連鎖高管機制嵌入與內部資本市場功能發揮。隨著企業集團規模的不斷壯大和組織結構的日益復雜，企業集團的網絡治理理念也逐步由交易治理觀轉向公司治理觀，網絡治理機制更多地采用體現人際關系維護的連鎖高管機制。連鎖高管機制的嵌入，使集團內部資本市場的不同參與主體之間的信息傳遞更快且更有效，可以更好地緩解信息不對稱問題，進而更有效地解決企業集團內部的雙重代理問題，改進公司治理，使高層利用其信息優勢，以及內部審計、績效考核等多種內挖工具對下屬公司進行更有效的監控[15]，擴大內部資本市場的功能。左和平、龔志文[16]認為，社會資本治理已成為民營企業集團內部資本市場結構演變的重要力量。李文貴等[17]發現，央企董事會試點顯著降低了控股上市公司的兩類代理成本。毛成林、任兵[18]認為，連鎖董事機制在企業集團的信息共享、資源共享和資本配置方面發揮著橋梁作用，一定程度上提高了集團內部資本市場的配置效率。因此，本文認為連鎖高管機制可以促進企業集團內部資本市場功能的發揮。

3.混合治理機制嵌入與內部資本市場功能發揮。混合治理機制是以股東為主導的核心利益相關者治理機制，是針對不同的企業經營狀態，采取不同控制權安排的相機治理機制[19]。孫國強[20]認為，信任是網絡組織形成與運作的基礎，它可以聯結合作各方提供必要的彈性，降低交易成本和合作關系的復雜性。在我國特殊的情景下，在國有企業中嵌入黨組織的信任機制具有良好的治理效果，會在一定程度上強化內部資本市場運作，優化資金的配置。此外，由于控股股東的持股比例較高，其可以利用內部資本市場實施掏空行為[21]，而股權相對分散的企業能防止大股東的掏空行為[22][23]，以及內部治理環境弱化而導致的多重代理問題。由此推理，引進其他股東而形成的權力制衡機制，將會減少內部資本市場功能發揮的障礙，降低內部交易成本，促進內部資本市場的規范有效運作，催化產融整合，升級內部資本市場的融資功能[13]。

綜上所述，在交易治理觀和公司治理觀兩種治理理念下，企業在不同階段會分別采用關聯交易機制、連鎖高管機制和混合治理機制，這對其內部資本市場的功能發揮起到了不同的作用，如圖1所示。

二、研究設計

1.研究方法。結合實證研究和案例研究兩種方法的不同特點，本文之所以選擇后者進行網絡治理機制與內部資本市場的情景探索與分析，主要是考慮到以下兩個方面：①實證研究主要是從大量重復的數據中驗證并得出普遍的結論，而本文的研究主題是我國背景下的企業集團內部資本市場問題，其組織結構較為復雜，針對該方面進行研究則更為深刻。②網絡治理機制影響內部資本市場功能發揮的路徑相對分散，缺乏系統性研究，并且關于網絡治理機制的經濟后果研究多局限于理論和規范分析及描述，鮮少運用案例研究方法系統性動態化地探究網絡治理機制不同表現形式的演化對集團內部資本市場功能發揮的影響。

圖1 網絡治理機制演化與內部資本市場功能升級的理論框架

2.案例概況。我國正在探索國有企業的混合所有制改革。據新聞報道，中國聯通已初步完成混合所有制改革，自2017年5月中共中央、國務院印發《關于深化石油天然氣體制改革的若干意見》以來，新一輪油氣改革將成為“混改”的重點工作。作為“三桶油”之一的中國石油天然氣集團有限公司（以下簡稱“中石油集團公司”）相對具有代表性，因此，本文選取中石油集團公司作為案例對象，首先對其歷史沿革、產業特點和成員單位構成進行簡要介紹。

中石油集團公司（CNPC）是1998年7月在原中國石油天然氣總公司基礎上組建的特大型石油石化企業集團，屬于國有獨資公司，是集產煉運銷儲貿于一體的綜合性國際能源公司。為貫徹落實國務院辦公廳印發的《中央企業公司制改制工作實施方案》，2017年12月集團完成公司制改制。目前，它是規模最大的中央企業，經營規模約占全部中央企業的1/10左右，集團公司約有3.9萬名財務人員分布于下屬成員企業中。其構成有油氣田企業16家、煉化企業33家、銷售企業37家、天然氣與管道儲運企業12家、海外業務企業11家、工程技術服務企業7家、工程建設企業5家、裝備制造企業5家、科研及事業單位15家、其他單位9家，共計約150家，其中下轄大型上市公司約有5家。其業務主要涉及國內外石油天然氣勘探開發、煉油化工、油氣銷售、管道運輸、國際貿易、工程技術服務、工程建設、裝備制造、金融服務和新能源開發等。

3.數據來源。本研究獲取的數據和例證資料主要來源于公司官網、wind資訊、巨潮資訊網、中國債券網、上海證券交易所、國資委官網、公司年度報告或業績報告、《北京石油管理干部學院學報》、《中國石油報》和《中國石油財會》等。

三、中石油集團公司網絡治理機制演化與內部資本市場功能發揮

根據中石油集團公司網絡治理機制演變軌跡，本文將該公司的發展階段劃分為交聯交易治理階段（2014年以前）、連鎖高管治理階段（2015～2016年）和混合治理階段（2017年以后），并分別探討不同治理階段的網絡治理機制如何影響其內部資本市場功能的發揮。

1.關聯交易治理階段（2014年以前）。內部資本市場并沒有外部資本市場較為苛刻的法律等“硬性規則”，也沒有等級森嚴的行政“命令機制”。因此，中石油集團公司分別于2011年和2014年制定了集團總部與成員單位的“產品和服務互供總協議”，這在某種程度上是一個較為寬松的互供總協議，其本質是通過關聯交易機制來影響內部資本市場運作方式，即集團總部與成員單位之間的往來交易，直接影響著內部資本市場基本功能的發揮，具體體現為它可以有效地緩解內部資本市場的融資約束。

如圖2所示，2014年以前，關聯交易機制使得集團內部往來交易金額呈上升趨勢，譬如，通過集團內部成員單位為集團總部融通的資金數額分別是2012年1525.41億元、2013年1653.71億元、2014年1840.99億元、2015年1798.63億元、2016年1859.05億元、2017年1953.1億元。而集團總部為成員單位提供的資金整體也呈上升趨勢，譬如2015年融資額（7193.75億元）較往年相對明顯提升，增幅達14%，可能是該年互供協議即將到期的緣故，陡然上升的融資額在很大程度上為集團成員提供了更多的“活錢”，這也符合內部資本市場融資的基本功能。關聯交易機制通過以內部轉移價格進行集團內部資金融通，直接影響著內部資本市場的基本功能，主要體現為降低內部交易成本，緩解外部融資約束。

圖2 集團總部與成員單位之間的關聯交易機制

2.連鎖高管治理階段（2015～2016年）。進入2014年下半年，國際原油價格出現斷崖式下跌，2015年中石油集團公司也受到石油、鋼鐵、有色等大宗商品價格持續下跌以及天然氣價格、電價和電信資費政策性下調等因素的影響。基于交易治理觀下的關聯交易機制，盡管在內部資本市場融資的基本功能方面起到了一定作用，但各成員單位在資金緊張的情況下，越來越重視資金占用成本。與此同時，中石油集團公司主要領導層“換帥”，并大力推動中央倡導的混合所有制改革，公司治理觀逐步成為主導理念。為了統籌考慮集團資金的協調運用，該階段連鎖高管機制的嵌入更加明顯，一定程度上促成集團內部資本市場通過業務整合和專業化重組，即通過資產剝離與股權轉讓或收購等運作方式，使關聯交易平臺化、系統化，進而構建集團內部交易系統平臺。如2015年1月1日，中石油集團公司正式上線內部交易平臺，兼容相關管理系統，構建了一個具有特色的集團內部資本市場運作方式，用于處理集團上市公司與未上市企業之間、未上市企業成員單位之間的產品購銷、勞務互供業務，加快了集團內部資金結算進度，為總部提供了數據支持，極大地盤活了集團部分閑置資產，有效提高了資產利用效率。

以上良好效果的取得與連鎖高管機制是密不可分的。如表1所示，2015年，董事會中兩職合一、交叉任職人數以及董事會人數開始上升，監事會、高管層中交叉任職人數相對于2013年也在增加。譬如：2015～2016年期間，中石油集團公司副總裁呂功訓，兼任中油勘探總經理，從集團利益出發，有力地推動了中亞管道50%股權轉讓給國新國際控制的曼松控股有限公司。2014～2015年期間，中石油集團公司董事會秘書吳恩來，兼任中油香港總經理和昆侖能源董事局主席，經集團董事會授權，多次就本次整合商議，促成了多方最終協議的簽訂，即將集團持有的昆侖燃氣100%股權轉讓給昆侖能源。此外，集團公司還把虧損企業治理和“兩金”清理等清欠指標納入各單位領導班子業績合同，在連鎖高管的約束機制下，助力央企績效指標考核體系的進一步完善，推動了集團內部沉淀資金的合理有效使用。總之，這一系列的內部資本市場運作方式在連鎖高管機制的影響下，促進了內部資本市場功能的擴大。因此，可以得出結論：連鎖高管機制有力地促進了集團內部業務整合與專業化重組（即資產剝離與股權轉讓或收購），進而構建集團內部交易系統平臺，間接驅動內部資本市場功能擴大，主要體現為優化集團內部資源配置，盤活沉淀資產，提高資產使用效率。

表1 集團下轄公司的連鎖高管機制 單位：人

3.混合治理階段（2017年以后）。經過2015～2016年這兩年的激蕩變革，為了繼續推動中石油集團公司的混合所有制改革，首先，要認真貫徹央企集團層面公司制改制的全面落實，實施集團管理扁平化模式，盡量將其壓縮為母子公司兩級體制。譬如：2017年度中石油集團公司把9家企業或單位整合并改制為6家有限責任公司，其中中油資本和中油工程完成改制并整體上市，在一定程度上大大縮減了公司的管理層級，也便于單獨核算。其次，要引入社會資本和民營資本，使得股東多元化，并持續完善網絡治理機制，形成一種嵌入黨組織的信任機制、引進社會公眾持股的權力制衡機制的混合治理機制。譬如：2017年董事會、監事會和高管層中兼有黨委成員的人數明顯增加；社會公眾持股比例較2016年增加了3.46%（見表2）。

表2 混合治理機制與融資成本

在中石油集團公司財務戰略的引領下，混合治理機制促進其突出主業，聚焦能源金融并推動金融控股公司上市等內部資本市場運作方式，使得集團內部資本市場功能不斷優化升級，進一步強化集團內部資金的監管和審計，大幅減少“兩金”占用，盤活集團的沉淀資產，降低集團的融資成本。譬如：2017年融資成本較2016年降低了1.23%（見表2）；2017年成員單位為集團總部融資額度多達94.05億元，增幅達5.06%（見圖2），在很大程度上提高了集團資金的整體使用效率。因此，可以認為，嵌入黨組織的信任機制、輔以引進社會公眾持股的權力制衡機制的混合治理機制，使集團在內部資本運作時更加突出主業、產融結合，實現整體上市，強有力地驅動著內部資本市場功能升級，體現為調整內部產業結構，增強集團內部資本市場整合業務的功能，強化國有資本監管和風險管控能力。

本文根據網絡治理機制表現形式的演化驅動內部資本市場功能升級的理論分析，縱觀中石油集團公司2012年至今的相關數據和例證資料，并將理論與案例聯系，繪制了中石油集團公司“混改”不同時期下，網絡治理機制不同表現形式與內部資本市場功能優化升級的邏輯關系（詳見圖3）。

四、研究結論與啟示

本文以中石油集團公司為例，基于社會資本視角，探析網絡治理機制的具體形式和內部資本市場功能的主要體現，以及網絡治理機制演化驅動內部資本市場功能不斷優化升級的路徑，經案例研究得到如下結論：隨著集團戰略導向的明晰化，治理理念逐步由交易治理觀轉向公司治理觀，演化的網絡治理機制表現形式由關聯交易機制轉為連鎖高管機制，最后演變為嵌入黨組織的信任機制并引進社會公眾持股的權力制衡機制的混合治理機制，其在不同時期因內部資本市場運作方式等影響路徑的差異，不斷驅動著內部資本市場功能擴大并優化升級。

圖3 網絡治理機制與內部資本市場功能升級的邏輯關系

從管理視角來看，本案例的研究不僅具有理論價值，而且具有實踐指導意義。本文得到的啟示如下：第一，應在有限期內簽訂集團往來交易協議，規范關聯交易機制。中石化集團公司在關聯交易方面規定：“雖然中石化集團公司與成員單位都可以在不少于6個月的通知期后終止互供協議，但中石化集團公司同意，在本集團未能從第三方獲得等同服務的情況下，不會終止該協議。”盡管后續有新的關聯交易補充協議，但仍缺乏系統性和規范性，對此，可借鑒中石油集團公司的關聯交易機制。第二，應當完善法人治理結構，進行業務重組改制并整體上市，強化資本和風險管控能力。對于處于我國情景下的同行業民營企業，在制定擴張型發展戰略和融資約束趨緊的情形下，可借鑒中石油集團公司的做法，突出核心業務，剝離非相關資產經營，優化治理結構及機制，充分運用內部資本市場運作方式，爭取公司業務板塊整體上市，擴大其融資渠道，實現內部資本市場功能的優化升級。